简讯：合景泰富被申请清盘呈请

永利澳门业绩受赢率下滑拖累，反映高端市场波动风险，公司正押注大型活动中心，试图以娱乐引流破局 重点： 永利皇宫第二季贵宾厅盈利仅2.8%，远低于去年同期的4.1% 公司拟兴建大型活动与娱乐中心    李世达 在演唱会经济、签证便利化等因素带动下，澳门博彩业迎来一个炙热的夏天。 官方数据显示，上半年澳门博彩毛收入达1,188亿澳门元（约148.5亿美元），较去年同期增长4.4%。进入暑期档后，势头更为强劲，7月份单月赌收冲上221.3亿澳门元（约27.3亿美元），按年大增19%，创下疫情后新高，也是自2019年以来的最佳单月表现。 这个增长势头让多家投行纷纷改变预测，调高全年增长预测，市场普遍看好今年赌收有望增长7%以上。 然而，身处这波复苏浪潮中的永利澳门，却交出一份失望的成绩单。永利澳门有限公司（1128.HK）公布，截至6月底止的三个月，录得收入8.83亿美元，较去年同期微跌0.2%；调整后物业EBITDA按年下滑4.2%至2.54亿美元。显然并未享受整体赌收上涨的红利。 相较之下，美高梅中国（2282.HK）第二季收入年增9%至11亿美元，经调整EBITDA年增2.5%至3亿美元，创下历史新高。金沙中国（1928.HK）同期收入年增2.5%至17.9亿美元，经调整物业EBITDA亦按年升0.9%至5.66亿美元。表现都比永利好得多。 拉长到上半年来看，情况也并不乐观。1至6月，永利澳门收入17.49亿美元，同比下降7.1%；EBITDA为5.06亿美元，减幅达7.2%。 不如预期的表现也打击市场信心，绩后首个交易日，永利澳门股价大跌7.47%至6.28港元，但受惠于赌收上升濠赌股被看好，该股过去六个月仍升21.24%。 贵宾厅赢率下跌 事实上，澳门旅客消费降级的趋势仍然存在，但在多场巨星演唱会与通关便利措施带动下，旅客人数增长持续带动收入上升。根据澳门统计局公布的最新数据，第二季旅客人均非博彩消费额按年减少12.3%至1,950澳门元，但总非博彩消费额仍年增4.6%至182.5亿澳门元。 尽管来客变多，但能不能把客人的钱留在自己的口袋里，却是另一回事。 第二季，永利澳门来自赌场的收入为7.42亿美元，同比上升2.2%，占同期总收入约84%。虽然收入上升，但赢率正在下滑。财报显示，第二季贵宾厅赢率约为3.19%，低于去年同期的3.69%及其历史正常范围（3.4%至3.6%），中场赢率约为20.2%，亦低于去年同期的22.4%。 在收入占比更高的旗舰综合度假村永利皇宫，贵宾厅赢率仅2.86%，远低于去年同期的4.1%。公司直言，第二季收入主要受贵宾博彩赢率下降拖累，影响金额约1,300万美元。 与之相比，美高梅中国第二季贵宾厅赢率为3.2%，中场赢率则有24.8%。 加入演唱会争夺战 “手气差”虽是业绩下滑的主因，但公司很清楚，在竞争日益激烈的博彩市场，抢夺市占率的重要性。公司自然不会坐等“手气”转顺，而是选择以资本投入重塑业务节奏。 公司公布，今年在澳门的资本开支预计达2亿至2.5亿美元，主要用于翻新永利澳门酒店塔楼、扩建永利皇宫的“主席俱乐部”贵宾区。另外，公司还计划在永利皇宫北侧兴建大型活动与娱乐中心，预计2028年初落成。该中心将集演唱会、展会、娱乐于一体，成为澳门少有的大型综合活动场地。正式宣告参战演唱会经济。 今年以来，澳门赌收飙升，已验证了娱乐活动对流量的带动作用，演唱会与夏季旅游结合，为澳门带来了疫情后最高的单月赌收，永利也从毗邻的银河娱乐（0027.HK）及澳门威尼斯人举办的演唱会中受益。 永利度假村行政总裁Craig Billings直言，“我们清楚需要具备带动娱乐的能力，因此在我们的博彩批给投资承诺中，最大一部分便是活动中心”。面对疫情后竞争激烈的澳门娱乐市场，他形容：“这绝对是每日为市占率展开的近距离搏斗。” 从市盈率看，目前永利澳门约为11倍，低于美高梅中国的13.3倍、银河娱乐的20.4倍及金沙中国的19.9倍，反映市场对其增长潜力仍抱有一定保留。若公司能透过扩建项目、优化非博彩组合，以及提升博彩业务赢率稳定性，或有望在未来数季迎来估值修复，缩小与同业的差距。对投资者而言，现阶段或许仍是一个值得关注的相对低点。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

中国集采政策延伸至牙科种植体，价格腰斩惠及患者，但冲击牙科机构盈利模式，迫使行业从追求高利润转向质量与可持续发展    头豹研究院 近年来，随着中国医保改革的深入推进，“集中带量采购”（集采）已从药品、耗材领域延伸至牙科种植体。“集中带量采购”是由政府以大规模统一招标的方式，通过以量换价压低医疗产品价格的政策措施，2018年率先在药品领域试点，后来扩展至心脏支架、人工关节等高值耗材，如今更延伸至口腔种植体。 以往动辄上万元一颗的种植牙，对不少中老年人而言是沉重负担，如今因集采推动，大大降低了民众负担，但对于长期依赖高毛利种植牙业务的牙科机构而言，却意味着一场结构性震动。 头豹研究院医疗行业分析师吕佳睿指出，集采政策对种植牙市场的冲击可以说是颠覆性的，它直接打破了行业长期以来的高价模式，将整个产业链的利润空间压缩到一个更透明的区间。 从终端价格来看，目前种植牙价格普遍降到5,000至7,000元，降幅超过50%，极大地降低了患者的支付门槛，理论上会刺激需求增长。但对牙科连锁企业来说，这种价格跳水带来的阵痛非常明显，过去种植牙业务往往是利润支柱，毛利率可能高达60%至70%，而现在可能直接腰斩。短期来看，许多中小型诊所可能会因现金流压力被迫退出市场，而头部连锁虽可通过规模化运营和多元化服务来缓冲冲击，但整体利润率下滑几乎不可避免。 上游延伸与服务创新 对牙科连锁企业而言，这既是一场危机，也是一次转型契机。头部企业正通过三个维度构建竞争壁垒：向产业链上游延伸，如自建加工中心或与国产厂商合作降低成本；数字化转型，通过AI种植规划、3D打印等技术提升效率；服务模式创新，如开发“种植牙+牙周治疗+定期维护”全周期服务包。市场正出现分化——高端诊所转向复杂种植、ALL-ON-4等高端服务维持溢价，大众市场则通过标准化操作追求规模效应。 更深层看，这场改革暴露出中国口腔医疗的结构性矛盾：既要解决“看牙贵”的民生痛点，又要维持医疗机构可持续发展。未来政策或需建立差异化支付体系（基础款集采+高端款自费），或通过医保个人账户改革提高支付能力。单纯依靠政策红利的时代已结束，企业需建立以医疗质量为核心、以患者体验为支撑的长期竞争力。 吕佳睿称，未来牙科诊所将呈现几个趋势。首先，行业将加速分化，形成“高端专科+社区普惠”双轨制格局，高端市场聚焦复杂种植、正畸等专业技术，社区诊所则承担基础治疗和预防保健功能，通过标准化服务和医保覆盖实现规模化运营。 其次，增长动能转向技术创新带来的效率提升、服务创造的新价值，以及市场下沉释放的增量空间。儿童早期干预和老年口腔健康两大细分领域，或成新引擎。 从更深层次看，牙科诊所的演变折射出中国医疗服务体系转型趋势——从“医疗商业化”走向“商业医疗化”。过去追求快速扩张和高利润，现在必须回归医疗本质，探索可持续模型。 对于连锁机构而言，最大的战略考验是如何在规模效应和医疗质量之间找到平衡点。某些连锁品牌在扩张过程中出现“麦当劳化”倾向，过度标准化导致医疗品质下降；另一些则陷入“小而美”的困境，难以突破增长瓶颈。要破解这个难题，可能需要借鉴“旗舰店+卫星店”的混合模式：在核心城市建立具备教学科研能力的旗舰机构，在周边区域布局标准化的卫星诊所，通过远程会诊和技术输送实现资源共享。 头豹研究院中国是行企研究原创内容平台和创新的数字化研究服务提供商，拥有近百名资深分析师，联系方式：CS@leadleo.com 原文刊登于蓝鲸财经，记者为屠俊 本文内容纯属作者个人意见，不代表咏竹坊立场 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

从风靡全国的减肥茶，到连年亏损变卖资产，如今押注减肥药业务的碧生源正走上一条崎岖转型路 重点： 今年上半年，公司录得净利1,240万元，按年大增46% 碧生源借减肥药收入占比升至38%，逐步摆脱对茶品依赖 　 李世达 “快给你的肠子洗洗澡吧”、“嗖的一下，不要太瘦哦”——曾经这些广告词充斥在中国各地电视广告与公交车站，碧生源的名字几乎成为减肥茶的代名词。凭借激进的营销与时代红利，碧生源控股有限公司（0926.HK）在2000年代创造了辉煌神话。 然而，这家昔日的明星企业如今陷入连年亏损，仍在进行艰难转型，期望涅槃重生。 据公司公布的中期财报，截至2025年6月30日止六个月，碧生源收入按年增长1.8%，由去年同期的2.54亿元升至2.58亿元（3,600万美元）。虽然收入增幅有限，但毛利率由68.2%提升至68.6%。同时，公司严控费用，期内营运开支下滑2.8%至1.65亿元，为盈利释放提供空间，带动碧生源上半年录得净利1,240万元，较2024年同期的850万元按年大增46%。 这样的业绩表现说不上有多亮眼，但对碧生源来说，已算是很大鼓舞。 减肥茶第一股 将时间拉回十多年前，碧生源曾是港股市场保健品类股的明星代表。2010年，碧生源在港交所挂牌上市，成为“减肥茶第一股”，市值一度攀升至52亿港元。当时公司主打“常润茶”与“常菁茶”，至2017年已累计售出43.5亿袋，全盛期全国经销网达13万家，开创中国减肥保健品的黄金年代。 然而，转折点来得突然。2016年，国家食药监总局明文规定保健品名称中不得含有功效性描述，“减肥茶”这一命名方式成为禁区。碧生源的核心产品被迫停产、改名重上市，失去了最强劲的品牌识别。同时，消费者对“神奇减肥”产品的认知趋于理性，饮品类保健品逐步被药品与功能食品取代，市场份额不断被瓜分。 品牌老化也是致命伤。在年轻消费群体认知中，碧生源属于老一辈人使用的品牌。随着市场竞争加剧和消费者需求变化，碧生源未能及时调整产品策略和品牌定位，逐渐在市场上被遗忘。 2010年上市以来，公司业绩亏多盈少。2023年，碧生源全年收入下滑至5.43亿元，同比大减32.2%，净亏损扩大至2.99亿元，为2012年以来最多。公司股价从2010年11月的历史高点105港元下跌超97%。 药品板块逐渐成长 面对现实压力，碧生源逐步调整发展重心。2015年，公司收购广州润良药业，取得减肥药奥利司他的中国代理权，正式进军药品市场，并将其定位为继茶品之后的第二增长引擎。 虽然减肥药的市场竞争激烈，但与茶品相比，其临床依据与功效说服力更具优势，在消费者心中亦具一定信任基础。这一策略转向，使药品营收占比从不到两成逐步攀升至近年三至四成，成为碧生源抵御茶品销售疲弱的重要支柱。 2024年，在整体营收下降至4.84亿元的情况下，茶产品收入下滑至3.26亿元，减肥及其他药品收入为1.58亿元，两者占比分别为67.3%与32.7%。到2025年上半年，这一结构继续变化，茶产品收入按年降2.8%至1.59亿元，减肥及其他药品收入则年增14.5%至9,924.5万元，占比进一步演变为61.7%与38.3%，显示药品板块在公司营收结构中的地位日益重要。 此外，碧生源也积极变卖资产“止血”。近年碧生源多次出售资产，包括北京总部与旗下食品子公司，借此维持营运与偿债。 到2024年，虽然公司收入按年再跌10.8%至4.84亿元，但得益于大幅削减营运开支，公司成功扭亏，录得盈利1,680万元。今年上半年，回稳情势更加明朗，收入录得升幅，盈利更按年大增近六成，无疑是一剂强心针。 最新的业绩表现也鼓舞了市场气氛。绩后首个交易日，碧生源股价大涨超25%至3.2港元，接近52周高位，今年以来涨幅达39.13%。目前市盈率约24.3倍，高于同仁堂科技（1666.HK）的11.6倍，属于中等偏上估值区间，考虑到其盈利能力尚不稳定且规模相对较小，当前价格似乎缺乏支撑，市场对其药品业务是否能持续、品牌重塑是否成功仍保持谨慎。若公司下一阶段能在减肥药业务或其他健康品类实现真正成长，并持续交出稳定盈利，或有望支撑更高估值。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

因美国及老挝业务的资产大幅减值及拨备，这家辅助生殖服务商今年上半年亏损最高达10亿元 重点： 锦欣生殖今年上半年亏损最高达10亿元，主要涉及美国及老挝业务的资产减值及拨备 减值及拨备表明，在全球生育率走低背景下，这家辅助生殖服务商的美国及老挝业务表现不及预期 梁武仁 全球生育率持续探底，对锦欣生殖医疗集团有限公司（1951.HK）正构成日益严峻的挑战。 这家辅助生殖服务商上周五发布盈利警告，今年上半年将由盈转亏，蚀最高达10亿元（折合1.39亿美元），而去年同期净利润为1.9亿元。该业绩预告基于初步测算，最终财报预计于8月25日前后发布。 锦欣生殖将业绩骤变归咎于美国及老挝业务的若干商誉、无形资产及其他金融资产确认减值及拨备。虽未详述两地市场具体状况，但此举显示其通过并购获取的海外业务表现不及预期。 伴随中国及全球生育率下行，锦欣生殖营收增速持续放缓，对主营业务聚焦生育需求的企业影响深远。全球总和生育率，即平均每名妇女生育子女数，预计2050年将跌破2.1的警戒线，低于发达国家维持人口规模的最低基准。 贸易摩擦持续，全球经济前景承压，也对辅助生殖等高成本服务构成影响。更多育龄人群或收紧预算规避此类支出，且子女养育的长期巨额开销恐加剧生育顾虑。 对锦欣生殖这类并购激进型企业，商誉可能成为额外财务负担，在日益严峻的商业环境中加剧经营挑战。当收购价超出标的资产公允价值时，差额将被计入资产负债表商誉项目。此后，企业需定期根据标的财务预测评估商誉减值风险。若确认减值，则需调减资产负债表商誉价值以降低总资产规模，同时在损益表计提相应拨备，从而侵蚀利润。 锦欣生殖在美国的核心资产是2018年收购的HRC Fertility Management，该公司在加州运营连锁诊所。锦欣生殖定期评估并购产生的商誉价值，当前估值低于购入价值。 减值测试 减值测试通常基于HRC营收增速及毛利率等指标推算现金流预测。当关键指标未达初期假设时，企业将痛下决心计提减值。去年，锦欣生殖未对HRC计提减值，美国业务商誉及其他无形资产账面总值约38亿元。 2020年，锦欣生殖在老挝收购锦瑞医疗中心。该交易未产生商誉，但后者持有价值约4,000万元的行医执照类无形资产。 巨额净亏损预警表明，主要由美国业务引发的减值准备恐已侵蚀其上半年大部分收入，同时揭示公司对美国子公司的原始现金流预测，与最新经营的预期存在显著偏差。 锦欣生殖去年总营收仅微增不足1%至28亿元，较2023年近18%的增速大幅放缓。更严峻的是，其毛利润和净利润双降。在其主力市场中国，尽管政府力推生育提振措施，但治疗的周期数下滑，导致营收萎缩。 国内政策面仍有支持效应，成都等省市将辅助生殖纳入医保覆盖范围。锦欣生殖在年报中解释，去年部分潜在患者因等待年底医保报销目录扩容暂缓治疗，导致治疗周期数减少。不过，年轻群体生育意愿低迷，尤其当前经济疲软，或是其营收乏力的更核心诱因。 周五公告同时披露，公司CEO董阳将暂代CFO职能，似乎预示上任不足两年的原CFO黄寒梅已离任。尽管未说明离职原因，但财务负责人更迭叠加盈利预警，对公司形象造成双重打击。 公告后首个交易日（本周一），锦欣生殖股价重挫近7%，次日小幅回升。目前该股市盈率（P/E）为27倍，市销率（P/S）2.6倍，相比肿瘤专科海吉亚医疗（6078.HK）16倍市盈率及2倍市销率，或医院运营商康华医疗（3689.HK）0.3倍市销率等医疗同业，该估值仍具相对优势。 即便如此，相较2019年IPO时的股价，锦欣生殖市值已缩水近三分之二。当前，人口结构趋势持续利空，若经营策略未作调整，股价上行空间恐将持续承压。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里