简讯：去年盈利大减 瀚天天成首挂半日升35%

丰宜代表着第二代无人零售模式，随着公司申请香港上市，市场也将评估这门让消费者自行开柜取货、购买零食饮料的生意究竟有多少价值 重点： 丰宜科技已递交香港上市申请，公司建成中国最大的智能零售柜网络，零售柜数量接近18.4万台，年收入约20亿元 公司的各项经营指标均朝正面方向发展，但微薄利润率也反映出，要从数以万计低单柜销售额的零售柜中榨出利润并不容易    胡鸣鹤 在中国各大城市的办公大楼、工厂休息区和校园走廊里，一个熟悉的场景每天都在上演。一名上班族或学生扫描智能零售柜上的二维码，柜门随即解锁。她打开柜门，取出一瓶茶饮、一包饼干或其他饮料零食，关上柜门后便离开。系统通过传感器识别被取走的商品，并自动完成扣款。 如今，这些智能零售柜背后最大的运营商之一，深圳市丰宜科技集团股份有限公司，希望公众投资者也能以同样的“自助取用”方式看待其股票。这家智能零售柜运营商上周向港交所递交上市申请，展现出一门在许多人眼中早已失宠的行业里仍能持续增长的生意。其成绩单包括亮眼的收入增长：收入由2023年的12.44亿元增至去年的20.09亿元（约3亿美元）。但申请文件同时揭示了无人零售至今仍难以做大的原因：丰宜销售的大多是价格低廉的饮料和零食，却必须管理一张覆盖低客流场景的庞大零售网络。 这使得丰宜与其说是一家硬件公司，不如说更像一家零售商，只不过它的门店规模极小、无需店员，并由算法管理。公司几乎所有收入都来自智能零售柜商品销售，广告及其他服务收入仍仅占极小比例。丰宜的核心论述是，AI有能力将这种高度依赖物流配送的零售模式，转变为一个既可靠又具盈利能力、且可规模化复制的网络。 坎坷道路 历史对这个行业并不友善，中国第一波无人零售热潮始于2017年前后，也正是丰宜成立的那一年。当时大量风险资本涌入办公室和健身房里的开放式货架业务。其逻辑十分简单，把零食摆在消费者身边，让他们自行取用，从而省下店租和收银员成本。然而现实远比想象残酷。商品失窃、库存积压、补货效率低下以及点位管理松散，很快摧毁了这种模式的经济效益。许多早期参与者几乎和扩张速度一样快地走向倒闭。 丰宜则属于寻求验证这一概念的第二代业者，其智能零售柜采用封闭式设计，降低了当年拖垮开放式货架的失窃问题。公司同时聚焦所谓的轻场景，包括办公室、工厂、物流园区、学校、医院等传统便利店及自动售货机难以高效覆盖的半封闭空间。与交通枢纽或大型商场相比，这些场景的人流量较低，但通常拥有较高的重复消费率以及较低的场地成本。 这种取舍反映在丰宜的市场份额上，截至2025年底，公司已安装约18.4万台智能零售柜，占中国市场保有量的21.5%。但按商品交易总额（GMV）计算，其市场份额仅为11.5%。换言之，丰宜拥有全行业最多的智能零售柜，但单柜销售额低于那些布局高客流场景的竞争对手。公司押注的是，只要通过高效率管理足够多的低客流零售柜，最终仍能形成一张具备盈利能力的网络。 公司目前仍处于亏损状态，但其盈利趋势比表面数字显示的更加复杂。2024年和2025年收入分别增长32.9%和21.6%；毛利率则由2023年的52.4%提升至2025年的55.8%。更重要的是，公司已由2023年1,420万元的经营亏损，转为2024年4,800万元及2025年5,080万元的经营利润。 这确实是一项进步，但距离丰厚利润仍有相当距离。丰宜2025年的经营利润率仅为2.5%。当年销售及营销开支高达9.61亿元，相当于收入近一半，也接近其11.2亿元毛利。这些成本反映出该商业模式的现实：点位拓展、地方人员配置、零售柜运营、补货配送及客户服务等支出，不会因为结账流程自动化而消失。 由于若干非现金融资项目的影响，丰宜在净利润层面仍然录得亏损。但若按经调整口径计算，公司已实现盈利，其中2025年经调整净利润达1.186亿元，高于2024年的7,740万元。 效率工具 AI是丰宜投资故事的核心，但更应被视为提升效率的工具，而非能够自动创造销售的神奇引擎。丰宜的FLOW Pilot智能体系统负责决定智能零售柜的投放位置、商品组合、补货时机，以及整个网络的任务调度。2025年第四季度，该系统平均每日作出近1.2亿次决策，其中仅约2万次需要人工介入。随着系统效率提升，每名运营经理负责管理的点位数量，也由2023年的303个增至2025年的504个。 对于一家需要管理数以千计分散小型点位的企业而言，这一点尤其重要，因为传统人工管理既耗时又昂贵。AI可以减少缺货情况、优化商品组合，并提高补货路线效率。但它无法让一条安静的办公室走廊变成熙来攘往的便利店。智能零售柜最终仍需要足够多的真实消费者每天购买饮料和零食，才能支撑起一门有利可图的生意。 丰宜最初由物流巨头顺丰控股孵化成立，这也解释了其在物流管理方面的优势。公司诞生于物流体系之中，这样的背景有助其理解配送路线规划、企业客户需求及点位运营管理。根据申请文件，顺丰已于2024年出售所持剩余股份，双方的股权关系正式结束。如今，丰宜表示已建立由区域仓、前置仓及配送人员组成的自有物流网络。 丰宜所处的中国市场环境同样至关重要，智能零售柜模式十分契合中国密集的办公场所和校园场景，加上移动支付高度普及，以及成熟发达的物流配送网络，共同构成其发展基础。 丰宜并非首家接受香港投资者检验的自动化零售企业。智能售货机运营商友宝在线（2429.HK）自2023年上市以来，股价已累计下跌近80%，而公司去年仍处于亏损状态。另一家竞争对手趣致集团（0917.HK）自2024年上市以来，股价亦累计下跌约60%，即使公司于2025年成功扭亏，录得2.901亿元盈利。这些疲弱的股价表现显示，市场对新一家自动化零售企业上市的要求可能相当严格。 与大多数无人零售创业公司相比，丰宜已经证明了更多东西。它从行业第一轮洗牌中汲取教训，成功扩大网络规模、提升利润率，并在经营利润及经调整净利润层面实现盈利。如今，这次IPO要说服投资者相信，AI与高效率物流管理能够把一张分散的零食销售网络，转变为可持续且具盈利能力的零售平台。丰宜或许已解决了无人零售1.0时代的许多问题，但它仍需证明，这套解决方案的价值足以打动公开市场投资者。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

已经为境外及境内债进行债务重组的世茂，仍要为巨额的银行债务筹谋，料需不断出售资产抵债 重点： 去年底短债近1,200亿，但公司现金仅121亿元 公司股价创历史新低，市值比最高峰蒸发九成九 　 郑瑞棠 2020年开幕的东涌世茂喜来登酒店及福朋喜来登酒店，合共有逾1,200间房间，以房间数目计是香港第二大酒店，标志着世茂集团控股有限公司（0813.HK）业务由内地扩展至香港。 然而，近日传出，世茂一笔45亿港元的银行债务违约，包括汇丰、中银香港、东亚等多家银行已磋商接管世茂东涌酒店。 市值蒸发九成九 当年酒店开幕时，世茂股价一度创逾38港元新高，市值达1,500多亿港元，然而随着2021年集团开始出现债务危机，股价一落千丈，现在已沦为仙股，市值仅8亿港元，比高峰期蒸发九成九以上。 股价大跌，只因集团近年出现债务危机，物业销售又表现疲弱，令收益不足以偿还庞大债务。虽然集团2025年度业绩报告转亏为盈，利润达144.7亿元，但其实是境外债重组所产生的收益695亿元所致。实际上世茂的表现仍然疲弱，去年收入284亿元，同比跌53%。 世茂2025年全年合约销售240亿元，同比下跌三成，至于2026年度的销售进一步恶化，前四个月合约销售57.3亿元，同比下跌36.8%。 集团2025年底负债为1,823亿元，虽比上一年度减少698亿元，但当中12个月内偿还的短期债达1,186亿元，而同期公司现金总额仅121亿元，远不足以覆盖庞大的短期债券。截至去年底，世茂未按计划偿还贷款达925亿元。 审计师对世茂集团的持续经营能力仍无法表示意见，又提出世茂涉及不同的诉讼或仲裁案件带来不确定性，可能对持续经营能力产生重大疑虑。 港股赚第一桶金 世茂创办人许荣茂于1950年出生于福建石狮，八十年代移居香港，自称在港股赚得第一桶金。1989年将在香港积累的资本回福建家乡投资纺织厂及房地产，九十年代转向北京发展豪宅及商业项目。2000年代在上海打造世茂滨江花园等标志性豪宅，并邀请影星梁朝伟做广告，引为一时佳话。 世茂发展其后遍布全国，2020年业务高峰期合约销售突破3,000亿元，同年更斥资收购财务困难的福建地产民企福晟集团Fujian Fullsun Group，世茂被福晟庞大隐藏债务拖累，成为日后爆雷的远因。 随着2021年中国实施三道红线等房地产融资紧缩措施，世茂的高杠杆运作受到严重打击，并在同年传出债务违约。2022年3月，原审计师罗兵咸永道辞任，并延迟公布业绩，之后公司开始长达16个月停牌，并正式出现债务违约。 此后世茂为庞大的境外债及境内债，展开漫长的债务重组过程。其中境外债于2024年初制定了重组方案，并得到79%的债权人支持，涉及115亿美元境外债，连同10亿美元利息正式解除，转换成80亿美元6至8.5年的新债务，及45亿美元一年期强制可转债。 至于238亿人民币境内债务，亦于2025年底与债权人协商，成功获得展期，部分期限最长延至2035年。 避过即时清盘压力 总结世茂通过大规模的债务重组，虽暂避开清盘一劫，但压力仍未减退。另一方面，内地楼市未完全复苏，世茂的售楼收益持续下跌，而且集团资金紧缺，未能趁低补充土地储备，未来想大幅增加售楼收益亦相当困难。 为了套现自救，集团唯有出售投资物业，今年将中环中心The Center六层写字楼售予星展银行，套现26.19亿港元；又以2.53亿港元出售力宝中心一层楼面，两者皆比买入价低近五成。 另外，世茂2017年竞得的深圳龙岗地块，本计划打造成中国第一高楼，因资金链断裂而烂尾，最终地块也在今年由华润置地（1109.HK）接盘。 至于东涌的酒店，早于2023年已委托代理出售，其后叫价由60亿港元降至45亿港元，但迟迟未找到买家，至今更随时被接管。 集团大量优质物业被迫割爱出售，更令未来的租金收入减少，世茂要翻身相信遥遥无期。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里