医疗反腐打击股价荣昌生物寄望新适应症

2023年09月21日

9995.HK 688331.SHG

This innovative drug company has so far brought only two products to market, and its high sales expenses make investors worry about fallout from an anti-corruption drive.

这间创新药企业虽然只有两款上市产品，但较高的销售费用率，让投资者担心它受到医药反腐风波连累

重点：

荣昌生物上半年销售费用率高达83%，公司称商业化能力仍处于前期建设阶段，因此需较大投入
其重点产品的新适应症上市申请获受理，一周内股价累计涨幅高达17.7%

莫莉

最近，由中国政府主导的医药反腐行动正在雷厉风行，反腐涉及医药生产、供应、销售、使用、报销等各个产业链环节，让本来已低迷的医药股雪上加霜。许多销售费用较高的医药公司受牵连，无论是传统药企还是创新药企业，近期的股价都迎来了数轮下跌，荣昌生物制药(烟台)股份有限公司(9995.HK; 688331.SH)便是其中代表之一。

本轮医药反腐从7月21日正式拉开帷幕，荣昌生物的股价也从7月31日的高点50.3港元一路下行，整体跌幅在医药板块中排名前列，8月2日，其港股的单日跌幅更高达13.6%。荣昌生物是一间创新药企业，现有两款产品获批上市，分别是自身免疫领域药物泰它西普以及ADC(抗体偶联)药物维迪西妥单抗。

虽然荣昌生物的产品线并不复杂，但是该公司较高的销售费用率，让投资者担心其受到医药反腐的波及。建银国际发表报告称，由于制药商对积极营销的态度发生变化，预计从三季度起，医院对荣昌生物的所有一般采购将会推迟，因此建银国际认为，该公司本年度不太可能达到该行先前预计的收入目标，将其年度亏损预测上调至最高11.3亿元。

荣昌生物上半年投入销售费用3.5亿元，同比增长达到133.5%，销售费用率近83%，而2022年的销售费用率仅为57.1%。财报显示，销售开支主要集中在“员工薪酬”和“市场开发费”，两者分别支出2.19亿元和1.06亿元，分别较上年同期增加143%及116%。

荣昌生物解释称，这是因为公司销售规模扩大，各项销售开支增加，而且商业化能力仍处于前期建设阶段，需持续投入较多的团队建设费用和学术推广活动开支。目前，荣昌生物自身免疫商业化团队已组建超过 600 人的销售队伍，肿瘤科商业化团队也已有近 600 名销售人员，两大团队分别已准入超过600家医院。

上周日，荣昌生物宣布旗下泰它西普新适应症上市申请，已获国家药品监督管理局药品审评中心(CDE)受理，用于治疗类风湿关节炎(RA)。如果顺利上市，这将是泰它西普获批的第二个适应症。这款药品2021年3月获附条件批准上市，当前可用于系统性红斑狼疮(SLE)成年患者的治疗。2021年底，泰它西普通过谈判被纳入国家医保乙类报销目录。受此利好消息鼓舞，荣昌生物沉寂已久的股价受到提振，消息公布后的一周内股价不断上扬，五个交易日内累计大涨17.7%。

财务风险犹存

荣昌生物的动向备受资本市场关注，同样与其在国产ADC药物领域的领先地位有关。在新药研发领域，ADC赛道正成为继PD-1抗体之后的又一大热点，而中国的国产ADC药物中仅有荣昌生物的维迪西妥单抗获批上市，可以用于治疗HER2表达胃癌(GC)及尿路上皮癌(UC)患者。今年4月，维迪西妥单抗联合放疗治疗HER2表达局部晚期实体瘤患者的新药临床研究申请获批，有望打开更大的市场空间。

今年上半年，荣昌生物实现营收4.19亿元，同比增加20%，净亏损达7.03亿元，较上年同期扩大约2.14亿元。增收不增利的主要原因，在于高额的销售费用以及研发开支。上半年公司的研发开支为5.4亿元，同比增长20.2%，泰它西普和维迪西妥单抗后续适应证的研发投入分别为1.39亿元和1.05亿元，此外荣昌生物还有9款药物管线正处于临床开发阶段，可见烧钱之路未到尽头。

在其A股的半年报告中，荣昌生物还特别提到“新药上市申请等注册工作、上市后的市场推广等方面将带来高额费用，均可能导致短期内公司亏损进一步扩大，从而对公司日常经营、财务状况等方面造成不利影响”。截至6月30日，公司持有的现金和现金等价物为11.2亿元，较2022年12月31日的20.7亿元大幅缩减。

在自身造血能力不足，研发及商业化投入高企的情况下，荣昌生物未来的运营资金将会高度依赖外部融资。产品授权(license-out)是创新药企业获取收入的另一条路，不过，荣昌生物在2021年已经将维迪西妥单抗亚洲区(不包含日本、新加坡)以外的临床开发和商业化的权利，授予了全球ADC药物开发领域中的领先企业Seagen，获得首付款2亿美元(14.6亿元)、最多为24亿美元的里程碑付款以及销售分成。财报显示，维迪西妥单抗在海外仍处于临床试验阶段，短期内无法为荣昌生物贡献新的收入。

荣昌生物在港股的市值约213亿港元，市净率约4倍，同为创新药企的信达生物(1801.HK)的市净率则为5.2倍，不过信达生物上半年的亏损已大幅缩减八成，营收亦远高于荣昌生物，可见投资者给荣昌生物较低估值，实属有迹可寻。未来，荣昌生物能否抓住在ADC领域的先行地位创造更佳业绩，还有待时间考验。

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医疗保健/生物技术

信达生物, 荣昌生物, 适应症, ADC药物, 销售费用, PD-1抗体

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简讯：中国儒意料中期扭亏赚10至12亿元

影视娱乐公司中国儒意控股有限公司（0136.HK）周三公布，预料截至6月底止的中期将实现扭亏为盈，录得净利润约10亿元（1.39亿美元）至12亿元，去年同期为亏损1.23亿元；收入预期介乎约21亿元至23亿元，较去年同期的约18.4亿元增长14%至25%。公司解释，业绩改善主要受益于整体业务稳健增长及协同效应持续释放，变现效率提升，带动收入与利润增长，以及2021年收购Virtual Cinema Entertainment Limited所形成的或然应付对价公允价值变动影响消除。中国儒意主要业务涵盖影视内容制作、线上流媒体平台与线上游戏三大板块，拥有南瓜电影线上流媒体平台及儒意景秀游戏品牌。在公司大股东腾讯（0700.HK）的支持下，中国儒意近年积极发展游戏业务，去年公司游戏业务收入大幅增长346.6%，录得19.92亿元，成为公司最大收入来源。中国儒意股价周三平开，至中午收市报3.25港元，升0.31%。公司股价年内累升32.5%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月30日

0136.HK

海南免税销售降温中国中免收入盈利双降

海南岛这个重要旅游目的地的免税销售额下滑之际，这家免税店运营商在今年上半年营收与净利润双双下降重点：中国中免今年上半年营业收入下滑10%，净利润降幅达20% 在中国出境游持续复苏的背景下，旅游购物天堂海南的免税消费持续萎缩，导致中国中免业绩疲软梁武仁中国的免税购物狂潮早已消退，中国旅游集团中免股份有限公司（1880.HK; 601888.SH）仍在承受市场风向逆转的冲击。不过，着眼长远的投资者或许尚未打算放弃这家曾风光无限的免税店运营商，因为中国政府正大力扶持与免税购物密切关联的旅游产业。曾几何时，中国中免是海南崛起的重要受益者。随着国家将这座南海岛屿打造成旅游天堂，国内游客在此享受免税购物红利。疫情期间严格的出行限制使中国游客滞留境内，海南迎来巨大商机，凭借温暖的沙滩与璀璨的免税店，当地成功替代了泰国、马来西亚等热门国际旅游目的地。如今，疫情结束逾两年，海南风光不再。出境游全面恢复后，人们无需退而求其次选择国内替代方案。加之中国经济经历多年高速增长后趋缓，众多国内游客转向更具性价比的消费选择。当前环境下，为进口化妆品、烈酒等免税商品一掷千金，似乎成为多数人眼里可舍弃的奢侈。这些转变，在中国中免的财报中显露无遗。根据上周五披露的初步预测，该公司今年上半年收入同比下降约10%至28亿元（约3.91亿美元）。更严峻的是，尽管宣称运营效率提升，其净利润仍大降逾20%至2.59亿元。公告披露细节有限，侵蚀企业利润的具体因素尚不明朗。但期间营业利润下滑18%，远快于营收跌幅，与所标榜的运营效率改善似乎存在矛盾。无论如何，考虑到上述拖累海南免税市场的宏观趋势，中国中免业绩欠佳实非意外。海南免税消费正持续萎靡，去年跌幅更是逼近30%。中国中免对海南依赖度极高。作为岛上免税店龙头运营商，该公司在省会海口设有全球最大免税店，在海滨度假胜地三亚则拥有全球第二大免税卖场。去年，该公司海南区域收入同比大跌27%，远超整体16%的营收降幅。受此影响，海南对其总收入的贡献率从2023年的70%骤降至51.4%。近十年来，作为建设海南自贸港的战略部署，中国政府持续推动当地免税消费增长。2011年启动试点计划，允许离岛旅客在额度内购买指定免税商品。此后，政策制定者多次大幅提高免税额度以提振销售，吸引众多国际奢侈品牌入驻。购物天堂随着中国出境游恢复至疫前水平，海南购物天堂光环日渐暗淡。国内最大在线旅行社携程集团（TCOM.US; 9961.HK）数据显示，今年一季度出境酒店及机票预订量已达2019年同期的120%，印证上述趋势。即便整体经济仍低迷，中国游客出境游强势反弹，尽管政府大力刺激消费，国内消费仅温和增长。一个重要原因是，经历数年疫情封锁后，民众更倾向储蓄，并选择海外消费。与此同时，为提振销售、消化需求疲软下积压的库存，中国其他地区商家对葡萄酒等热门免税商品开展深度打折，进一步削弱海南的吸引力。面对海南颓势，中国中免正布局出境游复苏机遇。去年，该公司成功中标国内10个口岸免税店经营权，包括广州白云国际机场及昆明长水国际机场出境大厅。该公司也在新加坡、日本等中国游客热门目的地开设海外门店。在海南本地，中国中免推行“免税+”战略，在零售基础上叠加旅游、康养等体验业态。但鉴于登岛客流持续萎缩，该战略成效依然存疑。尽管数据下行，中国政府仍持续加码引客入岛。上周公布的最新举措中，政府宣布12月起在海南设立独立海关监管区，通过具国际竞争力的税制及宽松签证政策，吸引游客及企业。该计划之下，享受“零关税”入岛商品税目将从此前的1,900个大幅扩至6,660个。自上周发布半年报预告后，中国中免股价持续上扬，当前滚动市盈率达28倍，高于携程的18倍及国内头部酒店运营商华住集团（HTHT.US; 1179.HK）的22倍。这显示出投资者对中免集团的长期表现仍抱持相当乐观的态度。这样的看法或许是有道理的，毕竟中国政府仍持续推动海南的发展。即使中国旅客随着出境潮而对海南兴趣减退，中免仍可受惠于国际机场免税店销售成长，该部分占其收入比重正逐步上升。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月30日

1880.HK 601888.SHG

行业简讯：印度取代中国成为美国最大智能手机供应国

因苹果公司（AAPL.US）持续将iPhone产能转移至印度，以规避中国制造产品的美国关税，印度在第二季度超越中国成为美国最大智能手机出口国。 CNBC援引Canalys最新数据显示，截至6月底的三个月内，输美智能手机中，印度制造产品占比达44%，较去年同期的13%大幅跃升。相较之下，同期中国制造的占比仅25%，较去年同期的61%显著下滑。此外，越南也超越中国，成为美国智能手机第二大进口来源国，占比从去年的24%升至今年的30%。为规避针对中国进口商品的美国关税，苹果正引领产业链从中国转移的进程，将销美iPhone的制造基地外迁。该报告指出，印度成为此轮转移的最大受益方，据悉苹果正加速推进今年在印度生产所有在美销售iPhone的计划。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月30日

Real-time retail battle raging Hong Kong: JD claims to buy in Kai Bo as overseas bridgehead

实时零售战火延烧香港京东并佳宝打造境外桥头堡

京东再度出手布局香港，试图建立直通香港街市的零售通路重点：传京东拟收购香港佳宝超市70%股权，包括零售网络和房地产资产结合供应链优势与佳宝门店网络，京东将开启境外零售新路径　李世达在中国内地打得火热的实时零售大战，正延伸到香港。电商巨头京东集团股份有限公司（9618.HK），传出以40亿港元（5.12亿美元）的价格收购香港本地超市佳宝70%股权。这宗潜在收购案若落实，将成为京东拓展香港实时零售市场的一步大棋。据香港传媒报道，该交易包括超市的零售网络和房地产资产，交易已逾四个月前完成。其中包含一项“过渡期”条款，规定佳宝创始人林晓毅及公司现任管理层，将在未来三年内继续掌控运营。在此期间，京东不会寻求完全的运营控制权，以确保平稳过渡。据报佳宝母公司多泰投资有限公司及海锋食品有限公司已向其合作商户发出通告，表示正进行“业务转让事宜”，未来将重组业务，并将超级市场及批发业务转移至一家在港新成立的“佳宝超级市场（香港）有限公司”，自8月1日起正式实施。京东方面并未证实报道，称实际情况与报道内容有偏差，强调一切以官方公布消息为准。有消息称，实际交易金额将低得多。从无牌小贩到连锁超市创立于1991年的佳宝，一向以平价、贴地著称。创办人林晓毅出身颇为传奇，他于1980年代由潮州偷渡来到香港，从柴湾的无牌小贩做起，其后与友人合资经营冻肉店，自立门户创办佳宝，由最初筲箕湾一间小铺，扩展至今逾90间分店、拥有逾千员工的规模。对京东来说，收购佳宝得以将其在内地积累已久的高效供应链能力向外输出。多年来，京东与数以万计的中国制造商建立直接采购通道，透过自建仓储、物流、冷链体系，在内地实现商品成本与配送效率的极致压缩。佳宝作为香港少数拥有密集门店与自营配送网的超市品牌，正好成为这套供应链逻辑的延伸实验场。未来京东若成功控股佳宝，将可跳过进口分销商与中间商，直接将来自内地的民生商品、大众品牌与自有品牌导入香港社区，建立一种结合内地工厂直供与本地社区网络的零售模式。这不单对香港消费者有价格上的吸引力，也为内地供应商打开了一条直通境外零售终端的通路。在香港实现后，也可能向整个大湾区甚至东南亚市场延伸。事实上，利润更高的香港市场，一直被视为其实时零售与供应链出海重点。目前，京东物流已于观塘、葵青、沙田、元朗等地设有运营中心，并于2022年起启动在香港的前置仓试点，用以强化即日/次日配送服务。2024年在元朗落地跨境冷链中心，显示其对香港的长期仓配规划。对比其他实时零售平台，京东此举更显差异化。美团（3690.HK）主打平台型本地配送，实时连接便利店、商超与消费者，未延伸至供应链；饿了么则借助盒马进行自营零售实验，也有菜鸟物流、淘宝天猫等上游能力，但尚未以整合形式进入香港零售终端市场。比钱大妈更进一步因此京东将成为唯一具备从源头工厂直采、冷链仓储、在线平台、物流配送到境外线下门市的全链条能力者。值得注意的是，京东实际上已有类似经验。其战略投资、作为第二大股东的肉品生鲜连锁品牌“钱大妈”，已于2018年正式进军香港，目前在当地已有50家门店。值得一提的是，佳宝除了营运网络外，还持有部分物业资产。香港商铺租金虽已自高位回落，拥有门店不动产仍有助降低固定营运成本，更可为京东提供稳定资产支持。此举不仅对短期财务结构有正面意义，也有助强化其在港布局的抗波动能力，同时也有更多资产进行灵活布局。消息曝光后，京东股价连跌两个交易日，跌幅约1.3%，显示市场对传闻交易价格偏高有疑虑。目前京东集团市盈率约8.3倍，低于美团的21.5倍，显示估值仍被压抑。不过，若佳宝与京东结合，是一次让“内地供应链”与“香港街市”加速融合的实验，那么下一步，也许就是向东南亚的延伸。若集团海外收入占比进一步提升，并改善利润结构与资产利用效率，对投资人而言，这场并购或许将是京东估值转折的关键。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月30日

9618.HK JD.US

重点：