从仿制药转型医美四环医药未竟全功

2023年01月30日

这家专注于心脑血管及肿瘤药物的药企，近年决定转攻医美业务，本来曾取得好成绩，但似乎后继乏力

重点：

四环医药大力发展的医美业务对公司收入帮助不大，更预告去年将录得巨额亏损
该公司旗下创新药业务发展不俗，有望在上海科创板独立上市

莫莉

在仿制药面临集体采购压力、创新药蓄势待发的背景之下，中国本土大型药企近年纷纷转型，以恒瑞医药(600276.SH)、正大天晴为首的头部药企大力投入创新药研发，石药集团(1093.HK)则走上了大手笔收购产品(License-in)的道路。然而，本来专注于心脑血管、肿瘤领域药物的四环医药控股集团有限公司(0460.HK)却另辟蹊径，跨界至医美市场。

只不过，四环医药的转型之路并非坦途。1月20日，公司发出盈利预警，预告2022年收入将同比下降不低于25%，预计亏损不超过26亿元。公司解释，收入下降是由于医药行业政策变化冲击产品销售、宏观经济下行压力、全球地缘政治冲突对供应链造成的冲击、持续新冠疫情及应对措施影响生产、经营及研发。

由此看来，该公司2021年的营收高增长，恐怕只是昙花一现。当年，受益于医美业务大幅增长，四环医药曾实现营业收入32.91亿元，同比增长33.6%，并实现4.17亿元净利润。其中，医美板块实现收益3.99亿元，同比增长1,383%，主要由肉毒素产品贡献。

2021年2月，四环医药独家代理的肉毒素“乐提葆”上市销售，是第四款在中国获批上市的A型肉毒素。公司在年报中将2021年称为“拐点”之年，实现了“从传统仿制药公司向创新药及医美领先公司的转型”。可是好景不常，四环医药转向的重点似乎后继乏力，2022年上半年，医美板块的业务收入和分部经营溢利分别约为9,860万元和4,160万元，同比下降61.8%及79.1%。

剥离“现金牛”

四环医药于2010年登陆港交所，是中国最大的心脑血管处方药物供货商之一。在最新的盈利预警中，公司表示，向研发创新及医美等高增长新业务进行转型发展的成果逐步兑现，剥离部分仿制药业务的战略也已得到落实。

与中国大多数传统药企一样，四环医药以仿制药业务起家，去年上半年，仿制药业务收入为12.33亿元，总营收占比达84%，该板块还贡献了经营溢利6.83亿元。不过，期内公司录得净亏损9,590万元，主要由于研发支出达4.57亿元，大部分均投向创新药业务，可见仿制药是公司向创新药和医美发展的“现金牛”。

去年7月，四环医药宣布，计划将部分或者全部出售受到医药行业及政策变化影响、未达公司业绩预期或不符合公司长期战略目标的仿制药及其他非核心传统医药类业务及资产，在未来12至24个月内逐步完成出售。

公司作出这一重大业务调整，与一系列政策有关。2019年7月1日，国家卫健委公布了《第一批国家重点监控合理用药药品目录(化药及生物制品)》，列入其中的药品存在临床使用不合理问题较多、使用金额异常偏高等问题。该目录就好像是一种“黑名单”，向医疗界发出信号，以避免使用此类产品。

四环医药有7个品种进入该监控目录，这些产品在2018年和2019年贡献近八成营收。由于各地方医保逐步剔除列入名单中的药物，医生也尽量不使用这些药物，令相关药物销量锐减，影响公司收入。

仿制药的国家带量集中采购政策，也成为悬在药企头上的利刃。核心品种一旦在集采中投标失败，将对业绩带来致命打击，即使中标，也将大大削减利润。因此，仿制药的发展前景变得极其有限。四环医药近年逐步出售仿制药等传统医药业务，去年4月，公司以1.18亿出售生产消化仿制药的轩升制药股权。

新业务频融资

除了转型医美外，四环医药的另一个重点发展方向是创新药。公司旗下拥有两大创新药平台，轩竹生物聚焦于消化、肿瘤及非酒精性脂肪性肝炎等重大疾病领域；惠升生物则主攻糖尿病，有40余款相关在研产品。

去年9月，四环医药公告称，分拆轩竹生物于上海科创板独立上市的申请已经获上交所受理，该平台已有7 个产品进入临床及之后的开发阶段，其中一款在研药物的上市申请，已获得国家药监局受理。另一边厢，惠升生物也获得一级投资者青睐，今年1月3日，该公司生物完成A+轮融资，募资5.8亿元，整体投后估值为55.8亿元。

四环医药现金资产丰厚，截至去年6月末，其现金及现金等价物约为50.96亿元。去年5月，路透曾引述知情人士报道称，华润集团正与四环医药私有化进行谈判，估值接近30亿美元(203亿元)，但四环医药随后否认有意私有化。

在业绩不振影响下，四环医药股价走低，市值不足百亿港元。以盈警透露的2022年营收约24.7亿元计算，公司当前市销率约为3倍，与仿制药公司石药集团、绿叶制药(2186.HK)的3.2倍和2.2倍接近；反观医美公司华熙生物(688363.SH)、爱美客(300896.SZ)的市销率高达9.9倍和69倍，可见医美行业较受投资者青睐。

四环医药剥离仿制药业务后，估值能否追近医美同业，仍有待观察其转型成果，以及能否提高医美业务收入的比重。

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医疗保健/生物技术

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新闻

行业简讯：长安与东风合并重组告吹

传闻近四个月的长安汽车与东风集团重组计划宣告落空。长安汽车股份有限公司（000625.SZ）周四公告称，其母公司兵装集团的汽车业务将分拆为一家独立中央企业，由国资委继续履行实控人角色。同日，东风汽车集团股份有限公司（0489.HK）亦公告暂不参与资产和业务重组。意味着由国资委主导的汽车央企整合计划大幅“缩水”。据财新报道，原重组构想为兵装集团军品并入兵工集团，汽车业务与东风合组一家新的汽车央企，拟定名“中国南方汽车集团”，公司总部位于长安汽车所在地重庆。但双方在话语权、人事安排及总部选址等问题上分歧明显，加上地方政府介入，重组最终未果。报道引述知情人士透露，重组原以长安汽车为主导，冀激活东风体系，但重组过程中内部阻力与博弈升温。分析指出，汽车央企难以靠合并突围，国资委放弃主导两家汽车央企重组，令其继续保持独立发展，意味着汽车行业兼并重组将主要由市场竞争决定。消息公布后，周四长安汽车收升3.34%至12.98元，东风集团大跌14.45%至3.61港元。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月06日

000625.SHE 0489.HK

趣店的最后出路：私有化？

公司表示，由于激烈竞争导致一季度营收骤降，正考虑终止最后一公里配送服务重点：趣店一季度营收下滑逾半，公司因激烈竞争考虑关停最后一公里物流业务过去三年，公司流通股数量缩减约三分一，其庞大现金储备可用于回购股票，实现私有化阳歌消费信贷、教育、预制食品，最后一公里配送服务，有什么共同点？以上都是趣店集团（QD.US）过去十年涉足但最终放弃的业务，公司近年尝试最后一公里配送服务，试图利用其在华资源，协助物流企业完成中国至澳大利亚和新西兰客户的包裹递送。趣店最新披露，最后一公里配送业务遭遇激烈竞争，导致2025年一季度营收缩水近半。基于此，公司在一周前发布的一季报中表示，正考虑放弃此次最新业务尝试。我们虽不是最后一公里配送领域的专家，无法就趣店境遇作过于具体的点评，但中国配送业确实已竞争白热化，约六家公司占据主导地位，这些公司正加速构建全球网络，帮助中国企业每日递送数百万包裹。趣店曾助力部分企业，完成澳大利亚和新西兰客户的配送。然而，公司无疑面临运营历史更悠久、基础设施更完善的本地对手竞争。更关键的是，中国物流企业也在海外自建当地基础设施，与趣店服务迎面角逐。在多重不利因素，再叠加自身缺乏历史积淀的背景下，趣店折戟实属意料之中。趣店有别于其他陷入困境的中国公司的地方，在于其庞大的现金储备。即便经历多次业务挫败，该资金池仍在膨胀。这凸显出公司创始人、董事长罗敏的投资智慧。在持续寻求可行业务注入资金及资源的同时，他正通过稳步回购公司股票，推进私有化进程。趣店在最新公告中称：“2025年第一季度，公司最后一公里配送业务持续面临激烈竞争。评估当前市场环境后，公司正考虑终止该业务。未来，趣店将继续坚定推进业务转型，同时维持审慎现金管理，保障资产负债表稳健。” 投资者对此次业务挫败反应平淡，最新公告发布当日，趣店股价持平，随后四个交易日亦几无波动，显示市场对局面并不担忧。雅虎财经的数据显示，作为尚无商业模式的企业而言，趣店仍坐拥瑞银（持股3.45%）、摩根士丹利（1.36%）、花旗（0.57%）及摩根大通（0.36%）等知名机构股东。我们推测，这些巨头对趣店长期前景兴趣有限，他们可能更期待罗敏能推进私有化，从而套现获利。营收大跌 2014年，罗敏创立金融科技公司时，被视为行业远见者，其通过向学生提供智能手机、电脑消费贷款，迅速获利。但2017年前后，中国开始整顿此类民营金融科技企业，同年趣店登陆纽交所。整顿期间，大批金融科技贷款机构倒闭，幸存者多放弃直接放贷业务，转型为银行与借款人的撮合方。但凭借IPO募资及数年强劲业绩积累充沛现金的趣店，选择彻底脱离金融科技本源。此后，公司在2021至2023年试水教育及预制食品领域，终因竞争激烈，在一两年内先后放弃。 2022年末推出Fast Horse最后一公里配送业务时，趣店以为找到突破口，并于2023年中扩大该业务规模。2024年，业务短暂爆发，录得2.16亿元（3,000万美元）营收，较2023年增长71%，但同年第四季度开始收缩，今年一季度营收从2024年同期的5,580万元骤降逾半至2,580万元。最后一公里业务亏损不足为奇，不过趣店凭借庞大现金储备，录得1.65亿元利息收入，成功实现一季度1.5亿元盈利。截至今年3月末，公司现金及受限现金达56亿元，较2022年末的35亿元大幅增加。似乎印证，罗敏长于投资，不擅经营。此外，趣店持续回购股票，截至3月底，公司美国存托股票（ADS）总流通量1.72亿股，较2022年末的2.65亿股缩减约三分之一。趣店最新年报显示，2024年末罗敏持股约35%。其他投资者持有约1.12亿份ADS，按最新收盘价每股3美元计，价值约3.35亿美元。公司庞大的现金储备足以溢价回购全部流通股，无需维持上市公司地位，且仍有充足“弹药”供罗敏探索新商业模式，事实上，趣店2024年3月启动的3亿美元股票回购计划中，仍有2.5亿美元额度。这使公司可加速回购股票以持续缩减流通股数量，最终发出私有化要约。此举将再次印证罗敏的精明财技，尽管他在教育、预制食品及最后一公里配送领域，表现平平。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月06日

QD.US

简讯：绿城五月销售金额按年按月双升

房地产开发商绿城中国控股有限公司（3900.HK）周四公布五月营运数据，上月销售金额 186亿元，较去年同期升14%，较今年4月更大升60%。五月涉及的销售面积约42万平方米，按年跌14%，每平方米均价44,102元，较去年同期的32,766元上升34%。今年首五个月，累计的合同销售金额约654亿元，归属于集团的金额约444亿元，按年下跌7%。周五绿城开盘微升0.1%报9.3港元，公司过去一年股价相对高位下跌逾30%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月06日

3900.HK

Yeahka secures bridgehead in U.S. payments market

MTL牌照到手移卡北美布局落地

取得美国亚利桑那州MTL牌照后，移卡的出海之路迈进一大步重点：公司成功取得亚利桑那州金融监管部门颁发MTL牌照去年公司海外交易规模增长近五倍李世达在全球支付市场竞争日益激烈的背景下，依托中国境内小微支付业务增长的移卡有限公司（9923.HK），正慢慢实践其国际化战略发展目标，逐步从中国本土的第三方支付服务商，转型为具备国际合规能力的全球化金融科技平台。移卡上周五宣布，已获得由美国亚利桑那州金融监管部门颁发的Money Transmitter License（MTL）牌照，这是继去年获得Money Services Business（MSB）牌照后，移卡获得的另一重要支付牌照。在美国，MSB和MTL是两种关键的支付业务牌照。MSB由联邦层级的金融犯罪执法局（FinCEN）颁发，允许企业从事货币服务业务，涵盖汇款、货币兑换、加密货币服务等广义金融服务，几乎所有涉及资金转移的业务，都需要注册MSB牌照。而MTL则由各州政府颁发，授权企业在特定州内合法进行资金转移和相关金融服务，如P2P支付、电子钱包、跨州/跨境汇款等，真正赋予公司在州内合法经营资金转移业务的资格。总部位于深圳的移卡，创立于2011年，由前腾讯（0700.HK）高级产品经理刘颖麒创办。他曾在腾讯任职多年，深谙产品运营与支付业务的发展逻辑。而移卡的发展，也紧扣微信支付的成长节奏。2013年前后，微信支付刚刚起步，移卡便成为最早一批为微信支付拓展线下商户的合作方之一，负责将微信支付技术整合至中小商户的收银系统、POS机及移动支付终端中。转型金融科技平台微信支付虽然由腾讯直接运营，但其线下拓展高度依赖服务商（俗称“ISV”），而移卡正是这些服务商中重要的一员。2015年之后，移卡开始从单一的支付服务提供商，转向打造以支付为入口的综合数字商业服务平台，逐步拓展至商户营销、数据智能分析、会员经营、贷款撮合等增值业务，期望转型为金融科技平台。不过，随着中国移动支付基础设施高度成熟，微信支付与支付宝早已深度渗透至各类场景。作为收单服务商的移卡，其本地市场规模虽大，但增长速度正在放缓，尤其在一线城市已趋近饱和。同时，自2018年起，中国金融监管明显加强，第三方支付牌照审核趋严、资金清算要求提高，加上数据安全、个人隐私与跨境合规风险上升，使得业者的拓展空间受限。加上移卡所处的聚合支付、ISV服务商领域，竞争者众多，如拉卡拉（300773.SZ）、银盛（3773.HK）、乐刷、海科融通等。价格战激烈，商户黏性下降，服务费率不断被压缩，寻找毛利率更高的新市场迫在眉睫。于是，移卡自2021年起开始探索海外市场，进入2023年以来，移卡开始积极布局跨境支付与海外市场，推出独立子品牌“YeahPay”，锁定东南亚、北美与其他新兴市场商户，目前已获得包括香港的Money Service Operator（MSO）、新加坡的Major Payment Institution（MPI）与美国的MSB、MTL等牌照。这些举措为其全球化战略奠定了坚实的基础。海外收入快速增长根据移卡财报，受到国内消费单笔金额普遍下降影响，公司2024年收入同比下跌21.9%至30.86亿元（4.29亿美元）。“海外业务”是去年主要亮点，期内公司来自海外的交易规模突破11亿元，同比增长近5倍，显示其全球化布局已初见成效。而在收入减少的情况下，公司依靠人工智能减省成本，各项开支全面下降，令公司取得7,300万元盈利，按年增长超六倍。海外业务的扩张也直接反映在资本市场的回馈上。自上周公司宣布取得MTL牌照后，移卡三个交易日股价上涨了65%，过去6个月则升23.8%。投资者看好移卡取得MTL牌照后，有望增强盈利能力。相较于国内低价高频交易，海外市场用户对金融服务付费意愿更高，尤其在B2B商户支付、金融科技工具订阅制等场景中，移卡有机会创造更多稳定且可持续的收入来源。目前移卡的市盈率约为51倍，低于拉卡拉的78.6倍，但远高于国际支付巨头PayPal（PYPL.US）的15.9倍，估值明显偏高。不过，比起纯支付收单业务，移卡也正布局会员经营、广告数据等工具型SaaS业务，具备更高溢价的潜力，若其海外支付业务能顺利商业化并持续放量，当前的市盈率可视为对未来三年的折现预估。但若短期内海外营收增速不达预期，或国内支付市场进一步内卷压缩利润，其高估值则会迅速被市场修正，投资人需要审慎评估。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月06日

9923.HK

重点：