这家手游公司依赖个别游戏,如《最强蜗牛》贡献大部分收入,盈利表现波动

重点:

  • 青瓷游戏计划以招股区间低端定价,筹资9.52亿港元
  • 与同业比较,公司估值不便宜

何仲尼

在中国当局严格监管互联网企业,限制未成年人打网游的背景下,临近年底,港股市场才迎来今年第一只游戏股上市,全国占有0.4%市场份额、排名第20的青瓷游戏(6633.HK)已完成公开招股。在波动市况中,这只股票定价不保守,市场反应也不算踊跃。分析认为,公司会持续受到监管政策影响,对前景看法审慎,而且非常依赖一款游戏提供绝大部分营业额,随着增长期过去,未来面对的收入下降风险不少。

来自福建省厦门市的移动游戏开发商及发行商青瓷游戏,计划在港股市场发行8,500万股,并在上周四(12月9日)完成招股,本周四(12月16日)上市。市场消息透露,该股招股反应平平,其中〝借钱打新〞的部分曾出现大额取消,公开发售部分可能只录得低单位数超额申购,计划以招股价区间低端的11.2港元(1.43美元)定价,筹资约9.52亿港元。

青瓷在2012年成立,公司招股文件指出,旗下游戏受30岁或以下的年轻人欢迎,特别在自主研发的放置类与Rogue-like RPG游戏具备较强竞争力。前者的玩家只需进行基本操作,就能生成游戏内货币,管理自动化操作;后者是是角色扮演游戏的一个分支种类。

集团正运营6款移动游戏,并拥有10款移动游戏储备。其中标志性移动游戏《最强蜗牛》贡献最大,在2020年6月推出后首个月,已录得4亿元流水(6,370万美元),并在7个内录得11.7亿元收入,占去年收入95.3%。

新游戏待接班

参考去年表现,这家公司可说是〝一种游戏走天涯〞, 集团在风险因素中,也坦承绝大部分收入是来自少数游戏;今年上半年收入录得同比增长,很大程度是依赖去年6月才推出的《最强蜗牛》,但如果游戏未能持续取得成功,并延长生命周期,可能会对业务及经营业绩造成重大不利影响。

随着《最强蜗牛》步入成熟期,其收入增速放缓,在中国iOS游戏畅销榜上的排名,也从2020年的第二位,下降到2021年首6个月的第6位;今年上半年,相关收入已环比减少55.9%到5.16亿元,占收入67.7%。

幸好,青瓷有另一款游戏接力,今年3月推出的《提灯与地下城》,在今年上半年为公司带来2.29亿元收入,把《最强蜗牛》的收入占比拉低。在后者收入放缓的一刻,它的出现可以说是及时补血。

移动游戏的生命周期,通常分为增长、成熟与衰退三个阶段。在青瓷的6款运营产品中,《最强蜗牛》是从增长步进成熟期,收入也因此下降;《提灯与地下城》处于增长期,今年上半年初尝甜果;另外四种处于成熟期与衰退期之间的游戏,上半年只录得19.8万到1,046万元收入,收入占比甚低。由此可见,一家像青瓷这样的中小型游戏公司收入来源,是非常依赖个别游戏贡献,也必须不断推陈出新,以延续收入循环。

青瓷面对的挑战,是新游戏《提灯与地下城》能否接班,维持同等收入?看来不太乐观,因为青瓷预期下半年经营利润大幅下降,主要是未有新游戏发布,以及两款标志性游戏《最强蜗牛》及《提灯与地下城》步入成熟期。

事实上,与其他同业一样,受产品周期影响,青瓷盈利表现比较波动。在2018和2019年,集团净利润2,486万元和1,962.5万元,到了2020上半年,青瓷本来录得1.56亿元亏损,但《最强蜗牛》协助公司扭亏,全年最终大赚1.04亿元,同比大涨4.3倍;到了今年上半年,《最强蜗牛》收入下降,加上录得3.38亿元优先股公允价值亏损,集团转亏9,379万元。

看到这里,读者或会理解,青瓷选择在这个时候上市,可能希望在表现下滑前套现。

三大强者支持

更值得留意的,是国家政策会左右青瓷的收入。中国国家新闻出版署8月底下发通知,要求限制未成年人每周只有3小时网游时间,虽然未成年人的经济能力较低,但多变的官方政策,未知会否持续影响网游开发商的经营环境。

青瓷具吸引力的地方,是获得强者支持,更在对方入股8个月后,就成功启动上市。今年4月,公司获得腾讯(0700.HK)、阿里巴巴(9988.HK ; BABA.US)及哔哩哔哩(9626.HK; BILI. US)约3亿元战略融资,成为上市前投资者;到了5月,三家公司与博裕资本,分别以1.01亿元认购青瓷增发的新股,并申请上市,在招股前,腾讯、阿里巴巴、哔哩哔哩各自持有青瓷约5%股份,博裕资本持股1.87%。

青瓷盈利走势波动,参考历史市盈率不太靠谱,反正公司也预期下半年表现下滑,看来很大机会继续亏损,我们可利用市销率(price-to-sales-ratio)来估值。集团上半年收入7.63亿元,假设下半年表现一致,全年收入15.26亿元,即约18.6亿港元,以招股区间下限11.2港元计算,市值76.7亿港元,市销率约4.1倍。

参考市值与规模接近的手游股,以相同方法估算,中手游(0302.HK)预测市销率仅约1.7倍;创梦天地(1119.HK)预测市销率约2.5倍;IGG(0799.HK)预测市销率更低见1.1倍。唯一估值较高的祖龙娱乐(9990.HK),预测市销率达5.2倍。由此可见,青瓷按市销率计算的估值不算便宜。

艾德证券期货联席董事陈政深相信,官方对未成年人士玩手游的严格政策,在短期内也不会放松,对于目标市场为年轻一代的青瓷,受到的影响会较大。

他说,青瓷招股的时刻,受到香港新股市场冷清,以及官方严厉监管这两大不利因素夹击,从基本面来看有点〝生不逢时〞;对于市场关注该股会否破发,他认为,这很大程度上视乎新股配发结果,如果小投资者获发股数较少,在货源集中的情况下,有利股价稳定;相反,如果绝大部分小投资者获分配股份,首天会否破发也不好说。

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