中美稳定币竞逐浮上水面

2025年07月02日

China plays catch-up to U.S. in stablecoin rivalry

在美国正为链上金融制定规则之际，焦虑的中国正透过香港试图在虚拟货币世界中寻求突围

李世达

近年来，稳定币凭借其链上支付与清算能力，在虚拟资产市场中扮演越来越关键的角色。美国在特朗普总统上任后积极推进稳定币立法寻求规则主导，中国则透过香港制度改革与中资券商的布局，试图在这场数字货币清算权争夺战中打开缺口，令全球货币清算的战场正式延伸至虚拟货币世界。

今年4月，美国《STABLE Act》在众议院金融服务委员会获得通过，要求稳定币发行商须持有银行牌照并接受联邦监管，而另一部更为严格的《GENIUS Act》近日也在参议院通过。美国的战略意图明确——将USDC、USDT等美元挂钩稳定币纳入官方体系，巩固其在链上金融中的主导地位。受此推动，Circle（CRCL.US）作为USDC的发行商，其股票在6月初上市至今已涨了3.8倍，进一步强化了市场对美元链上清算优势的预期。

所谓稳定币（Stablecoin），是一种与特定法定货币挂钩的加密资产，常见如与美元1:1挂钩的USDT、USDC。其价值稳定性使其成为DeFi、跨境支付、代币化资产（Tokenized Assets）等场景中的首选清算工具。与比特币、以太坊等波动性极高的虚拟货币不同，稳定币强调的是可预期、可兑换、可用于支付结算的货币功能。

美国稳定币立法的意义，不仅在于对消费者的保障与反洗钱的监管，更在于将稳定币纳入官方金融清算体系，使其具备跨境支付与资产清算的合规身份。这一步一旦完成，就意味着美元（或其他货币）透过稳定币“驻扎”在全球各个区块链与虚拟资产生态中，无需经由传统SWIFT或商业银行网络。

九成稳定币挂钩美元

根据数据提供商CoinMetrics，截至2024年底，全球流通中的稳定币市值超过1,400亿美元，其中逾九成挂钩美元。这一事实意味着，即使在去中心化的Web3与虚拟资产生态中，美元依然透过稳定币维持其主导地位。

这对急欲提升人民币国际影响力的中国而言，显然是一场不容忽视的挑战。

由于中国明令禁止加密货币交易与挖矿活动，虽然积极发展数字人民币（e-CNY），但主要由央行主导，其封闭式设计难以在全球自由流通。在此背景下，中国对美元稳定币渗透亚洲、非洲等区域市场感到警惕。今年以来，中国官媒多次点名批评美国推进稳定币立法，称其本质是构建“数字美元霸权”。

不只是嘴上说说，中国也在展开具体行动。同样是6月，香港正式通过稳定币发牌制度立法，并于8月1日起实施，中国透过香港正式迈出参与数字资产国际清算体系的第一步。

与此同时，中资券商国泰君安国际（1788.HK）获准成为首家可于香港提供虚拟资产交易与托管服务的内地背景金融机构，象征着中国资本开始谨慎试水区块链金融。虽尚未直接涉及稳定币发行，但结合金管局提供的制度框架与监管路径，未来推动锚定人民币的稳定币并非不可能。

除国泰君安外，包括中信建投、海通国际等其他大型中资券商亦被传出正在积极研究入局可能性，甚至着手建立虚拟资产平台与风控模型。这种制度与商业的双向积极，显示香港可能成为人民币推动链上国际清算的试验场。

尽管与美国立法方式不同，香港采用的是行政指引与牌照制度，但其针对资产储备比例、资讯披露、清算透明度的规范已具备完整体系。更重要的是，它容许挂钩港币与人民币的稳定币发行，为未来更多中资金融机构参与创造制度空间。

目前来看，中国内地放宽虚拟货币管制的可能性仍然很低。由于缺乏较为开放的虚拟资产生态与参与空间，中国要追赶美元稳定币势必面对不少困难，但在香港或透过特定跨境用途上进一步的放松是可能的。透过香港作为特殊金融枢纽，以“受控实验场”方式发展人民币稳定币或其他清算方案，终究不会让中国在新一波货币竞争中缺席。

李世达，咏竹坊编辑。他的联络方式：shihtalee@thebambooworks.com

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股事智库

虚拟货币, 国泰君安, 稳定币, 链上金融

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简讯：商汤折让6.25%配股集资25亿元

人工智能企业商汤集团股份有限公司（0020.HK）周四公布，拟以每股1.5港元配售约16.7亿股新B类股份，较前一日收市价1.6元折让6.25%。筹集净额约为24.98亿港元（3.18亿美元），占扩大后B类股份总数约4.38%。商汤表示，所得资金将用于多个策略方向，包括30%用于发展AI云及扩建其人工智能基础设施“商汤大装置”；另30%将投入生成式AI研发；20%用于探索AI与新技术领域的融合应用，如具身智能机器人、区块链、真实世界资产（RWA）、数字资产与稳定币等；余下20%则作为一般营运资金。值得一提的是，此次配股认购人为无极资本，上周亦投资约13亿港元认购另一家人工智能企业第四范式（6682.HK）约5%股份。商汤股价周四低开1.25%，至中午收市报1.6港元，无涨跌。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月24日

0020.HK

简讯：金沙中国二季度净收入按年跌13%

博企金沙中国有限公司（2282.HK）周四公布第二季度业绩，截至今年6月底止，净收益同比升2.5%至17.9亿美元，净收入2.14亿美元，按年下跌13%。经调整物业EBITDA为5.66亿美元，按年升0.9%。期间集团位于澳门的多家娱乐场的博彩收益均下跌，只有伦敦人的收益有所增长，由去年同期的3.15亿美元，上升56%至4.95亿美元。集团行政总裁罗伯特表示，短期目标是2025年至2027年，季度经调整物业EBITDA可达到6亿美元至6.5亿美元，以及年度经调整物业EBITDA 26亿美元至27亿美元。周四金沙开盘升1.85%报18.76港元，过去三个月股价由低位上升超过35%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月24日

1928.HK

收入停滞美关税威胁，九兴缘何被市场看好？

公布不温不火的第二季度销售数据后，这家鞋业代工巨头股价反弹，可能源于其最大客户耐克的乐观前瞻指引重点：鞋业代工企业九兴控股发布乏善可陈的第二季度业务简报后，四个交易日内股价攀升近10% 公司关闭零售业务，并逐步退出休闲鞋领域转攻运动鞋后，平均售价持续下行　谭英九兴控股有限公司（1836.HK）上周发布的最新业务简报本不值得庆贺，核心鞋类产品收入走平、价格下滑。不过，投资者似乎仍对该预告表示欢迎，公告后四个交易日内，公司股价劲升9.3%。九兴控股披露，第二季度营收同比微增2.9%至4.44亿美元，当期平均售价（ASP）下滑1.7%，出货量增长4.1%至1,540万双。详细数据很可能在下月发布的正式中期报告中披露。公司解释，销量增长疲软，部分源于2024年上半年100万双鞋提前出货，推高了上年同期基数。其将平均售价下滑归因于运动鞋业务比重上升，运动鞋单价低于奢华及时尚鞋品。近期股价上扬的重要催化剂，或许是九兴控股核心业务向运动鞋的战略转型。在逾三十年发展历程中，公司长期专注奢华、时尚及休闲鞋品牌。运动鞋是其产品矩阵中的新成员，投资者显然看好这一转变，尽管美国关税政策正威胁其所有生产基地。去年，全球运动鞋巨头耐克（NKE.US）贡献九兴控股 38%的营收，两者绑定日趋紧密。过去一个月，耐克股价大涨27%，尽管其披露截至5月的季度业绩不佳，销售额下滑12%，利润暴跌86%。然而，耐克宣称经营已现转机，预计截至8月的季度销售额将超出分析师预期。耐克鞋的平均售价近年同样承压，整个鞋业因美国关税面临巨大压力，关税适用于几乎所有主要生产基地，后者主要集中在亚洲，但九兴控股的抗风险能力优于同业。该公司不仅早在1990年代末就率先启动产能外迁，且现金流充沛，并拥有稳定分红记录。对九兴控股而言，平均售价走低并非特定产品价格受压所致，更多源于在传统时尚与奢华鞋增长放缓、休闲鞋甚至出现萎缩之际，转向运动鞋业务。为规避中美贸易摩擦风险，九兴控股斥资1亿美元在印尼建耐克专属工厂，预计将于2026年投产，年产能达1,000万双。公司三年规划(2023-2025)目标的经营利润率也提前达成，即在2025年底前实现经营利润率10%及除税后利润年增长率达低十数百分比。逆势扩产面对销售停滞与价格压力，九兴控股并未收缩战线，反而扩大产能。印尼新厂及孟加拉工厂将合计新增1,500万双年产能，较其维持多年的6,000万双基准提升25%。至于中国及越南现有工厂，均处于满产状态。随着家族新生代管理团队接替创始人的效果显现，去年九兴控股经营利润率从2023年的10.7%升至11.9%，投入资本回报率（ROIC）达21.6%，较2019年翻倍有余。新团队改革成效显著，公司净利润增长21%至1.7亿美元，营收微增3.5%至15亿美元。即使去年末净现金激增45.3%至4.176亿美元，公司仍维持惯例分红（股息率常超10%）。新生代管理层也终止了近二十年的自有零售鞋品牌试验，转而拓展手袋品类，并在2024年报中透露，拟收购越南中小型手袋配饰制造商，该业务或成“关键增长支柱”。产能多元化外迁对九兴控股并非新课题。疫情叠加美国针对中国制造商品的关税政策后，这成为众多企业的新趋势。公司1982年创立于中国台湾，1990年代进入中国大陆代工低端品牌鞋类，2000年代初转向高端品牌。其2007年登陆港交所，随后推出自有品牌Stella Luna与What For。 2010年代中期，九兴控股的业务达到顶峰，此后过度扩张致营收利润连降五年，直至新管理团队取代创始团队。目前，该公司收入仍未重返2015年17亿美元的高位。 1998年，九兴控股通过合资企业，將部分产能从中国大陆向越南转移，2012至2014年，又增设印尼、孟加拉及菲律宾基地。星展银行（DBS）预计，至今年末，该公司75%的产能将位于中国境外。尽管产能多元化路径正确，但九兴控股仍面临两大风险：对耐克的深度依赖，以及特朗普第二任期内的政策不确定性。当前的美国高关税税率适用于该公司所有生产基地，但印尼本月与美国达成贸易协议后税率相对较低。在九兴控股最新业务预告前，星展银行在7月研报中将其评级上调至“买入”。此前，该公司明确2025年下半年，预计仅受600至700万美元关税影响。同时，星展将该公司2026年盈利预期调升10%。尽管多家银行普遍警示规避关税敞口企业，但九兴控股不在此列。以高盛为例，近期将代工企业销售与利润预测平均上调3%和8%，同时重申九兴控股“买入”评级。公司当前市盈率约10倍，高于业务模式相近的竞争对手裕元集团（0551.HK）6.7倍的估值水平。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月24日

1836.HK

Hengrui Pharma targets obesity drug launch

国产减重药赛道竞争加剧恒瑞医药新药即将申请上市

HRS9531注射液治疗中国肥胖或超重受试者的Ⅲ期临床试验获得积极顶线结果，6mg剂量组平均减重19.2%，且未达平台期重点：中国内地GLP-1产品的竞争格局非常激烈，超过200条GLP-1类药物管线在研发中恒瑞医药HRS9531与礼来的替尔泊肽的双靶点相同，后者全球销售快速增长莫莉自从5月实现“A+H”两地上市后，中国医药行业“一哥” 江苏恒瑞医药股份有限公司（1276.HK; 600276.SH）在港股的表现一直强劲，其H股股价较A股存在约10%的溢价，显示国际资本对其未来潜力的认可。不到两月后，恒瑞再次以重磅利好消息印证了投资者的预期：公司宣布即将在近期于中国递交GLP-1/GIP双靶点减重药HRS9531注射液用于长期体重管理的新药上市申请，冲刺全球最火热的减重药赛道。 7月15日，恒瑞医药与美国Kailera Therapeutics公司共同宣布，HRS9531注射液治疗中国肥胖或超重受试者的Ⅲ期临床试验获得积极顶线结果。HRS9531是恒瑞医药自主研发的胰高血糖素样肽‑1（GLP-1）和葡萄糖依赖性促胰岛素肽（GIP）双重受体激动剂，拟开发用于超重或肥胖及相关合并症、以及2型糖尿病等适应症的治疗。这项临床研究共入组567名受试者，分别接受HRS9531注射液2mg、4mg、6mg或安慰剂每周一次治疗。共同主要终点为给药48周后体重相对基线变化的百分比，以及体重相对基线降低≥5%的受试者比例。与安慰剂相比，HRS9531所有剂量组在共同主要终点及全部关键次要终点上均达到优效性。具体而言，在为期48周的Ⅲ期试验中，各组受试者的平均体重降低最高达17.7%，88%的受试者体重降低超过5%，其中6mg剂量组平均减重19.2%，且未达平台期。 HRS9531在Ⅲ期临床中也同样显示出良好的安全性和耐受性，与其他GLP-1药物治疗和HRS9531先前报道的Ⅱ期临床数据一致。大多数治疗期间出现的不良事件（TEAEs）为轻度至中度，主要为胃肠道相关事件。值得注意的是，HRS9531在大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利已经于2024年5月被授权给一间新成立的美国Biotech公司Hercules。在这次NewCo模式的交易中，恒瑞医药授权了包括HRS9531在内的三款GLP-1产品组合，获得1.1亿美元的首付款和近期里程碑款、Hercules公司19.9%的股权，恒瑞还可获得最高2亿美元的临床开发及监管里程碑款，以及累计不超过57.25亿美元的销售里程碑款。Hercules此后更名为Kailera Therapeutics，目前，Kailera正在大中华区之外推进HRS9531的临床开发。研发竞争激烈作为GLP-1受体激动剂的代表药物，诺和诺德研发的司美格鲁肽在2021年6月获美国FDA批准用于减重后“风靡全球”，在2024年6月于中国内地获批减重适应症。在单靶点的司美格鲁肽取得成功后，业界将目光投向多靶点GLP-1类药物的研发。葡萄糖依赖性促胰岛素多肽（GIP）、胰高血糖素（GCG）等靶点在血糖平衡调节、脂肪代谢、食物摄入等过程中能与GLP-1发挥协同作用，提高药物疗效。在司美格鲁肽连续三年销售破百亿美元的行业神话催化下，中国内地GLP-1产品的竞争格局也非常激烈，根据医药魔方数据库，国内药企开发的GLP-1类药物管线数量超过200条，研发方向包括GLP-1R单靶点、GLP-1R/GIPR双靶点、GLP-1R/GCGR/GIPR三靶点等，约40家医药企业的GLP-1药物进入减重适应症临床开发阶段。其中，国产减肥新药中进展最快的是信达生物从礼来引进的GCG/GLP-1双受体激动剂玛仕度肽。6月27日，玛仕度肽注射液获国家药监局批准上市，用于成人肥胖或超重患者的长期体重控制，这是全球首个且唯一获批的GCG/GLP-1双受体激动剂。礼来的替尔泊肽与恒瑞医药HRS9531的靶点相同，作为全球首个上市的GLP-1/GIP产品，其减重和降低腰围的效果优于司美格鲁肽，2024年7月在中国获批长期体重管理适应证。虽然司美格鲁肽收入仍高于替尔泊肽，但后者的增速不容小觑。根据诺和诺德和礼来公司Q1的财报，减重版司美格鲁肽Wegovy收入为173.60亿丹麦克朗（194亿元），同比增长83%，减重版替尔泊肽Zepbound的同期销售额为23.1亿美元（166亿元），同比增长347%。虽然中国减重药领域主要由先行者诺和诺德和礼来主导，但是GLP-1市场规模仍在高速增长，市场空间巨大。恒瑞医药当前的市盈率为64倍，诺和诺德的市盈率为18倍，前者溢价明显。不过，HRS9531有望成为中国首款上市的自研GLP-1/GIP产品，若成功获批，其产能布局与定价策略或重塑国内减重药市场格局。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月24日

1278.HK 600276.SHG