业务下滑现金急降 南旋控股减息渡难关

来自最大客户业务量下滑11%，这家服装制造商23/24下半财年的营收开始收缩

重点：

• 因最大客户业务萎缩，叠加大幅投资越南生产基地，南旋控股23/24下半财年的利润大跌40%
• 公司以“持续践行审慎现金管理”为由，将下半财年的股息削减逾半

阳歌

南旋控股有限公司（1982.HK）23/24年度业绩展现全球服装业多元交织的行业图景，一方面中国经济放缓抑制需求，另外中美贸易战加速产能向东南亚转移，二者构成复杂的局面。

无论是象征意义还是实质层面，南旋控股的业务受压，导致截至2025年3月财年的下半年利润骤降。公司的两大核心市场日本与中国，业务萎缩最为显著，年内销售额分别同比下降19%和7%。

公司认为相比中国，越南受特朗普全球关税战影响更小，但随着加速建设越南生产基地，南旋控股的财务渐承压。同时，公司正经历地域多元化风险，因客户要求及缅甸政局动荡，被迫从该国转移产能。

长期以来，投资者对服装制造板块兴趣不大，南旋控股上周五收市后发布业绩，公司股价本周一重挫7.1%，年内累计跌幅扩大至8.2%。当前市盈率仅5.3倍，与天虹国际集团（2678.HK）的5.5倍相若，但远逊专注中国市场的波司登（3998.HK）15倍的市盈率——后者因知名品牌获得更高估值溢价。

相比之下，南旋控股、天虹国际等企业基本籍籍无名，因为它们从事代工业务。这种差异在利润率上体现鲜明。南旋控股上财年毛利率为18%，还不到波司登去年9月中期业绩49.9%毛利率的一半。

南旋控股在业绩报告中称：“尽管面临经济增长放缓、通胀持续及政策不确定性挑战，全球经济仍展现韧性。各国经济表现分化，消费行为呈现复杂复苏态势。”

在业务前景存疑的情况下，南旋控股削减超过一半股息的决定非常确定。上半财年每股股息0.098港元，同比上升0.003港元，但下半年股息从0.035港元锐减至0.015港元。

对此，公司未直接解释，强调“持续贯彻审慎现金管理、保持强健现金流及健康负债比率”。业绩显示，现金储备同比骤降40%至4.31亿港元（约5,500万美元），负债比率从8.9%增至20.1%。

这些趋势难言乐观，但主要与越南产能扩张相关，体现南旋控股的进取姿态，而非财务失责。归根结底，即便利润持续承压，公司现金流仍是正数，亦能保持盈利。

营收下滑

尽管从中国转移产能的战略看似谨慎，体现有效利用财务资源，但更令人忧心的是，南旋控股财年内的下半年业绩急剧恶化。

业绩显示，公司全年营收同比微降不到1%至43.5亿港元。但相比上半财年的数据，下半年营收转升为降，同比下滑5.3%（上半年同比增长2.2%）。

下滑的走势似与中日市场疲软相关，虽然公司并未具体就此说明。之前的财报显示，日本快时尚巨头优衣库是南旋控股的最大客户。最新业绩虽未具名披露，但称最大客户贡献收入同比下滑11%至20.4亿港元，占财年总收入的51%。

优衣库业务萎缩或反映其中国门店受经济放缓冲击，而日本订单锐减原因尚未明朗，引发投资者担忧。不论什么原因，来自最大客户的业务下滑，导致南旋控股存货从9.11亿港元激增33%至12.1亿港元。

欧洲与北美业务分别同比增长21%（至8.33亿港元）和14%（至6.06亿港元），部分抵消中日市场颓势。不过，北美业务本财年或面临特朗普对中越两国关税政策的双重压力。

尽管营收下滑，南旋控股严控成本的措施叠加原料降价，推动毛利率同比提升0.3个百分点至18%。不过，全年净利润却同比下降5.4%至3.42亿港元，据上半年的数据分析，下半年利润同比骤降40%。

核心在于，南旋控股正通过生产基地多元化抵御中美贸易战，同时认识到过度依赖单一客户的风险。我们预计，公司终将度过这两大风暴，但在此过程中或持续推低股息，直接影响投资者收益。

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