英诺赛科

全球碳化硅外延片市占第一的瀚天天成，正面对行业整合与价格下滑的双重压力 重点： 去年公司收入下滑14.4%，但净利润上升36% 政府补贴占公司净利润约67%    李世达 随着新能源车、光伏产业与工业能源等需求的快速增长，第三代半导体如碳化硅（SiC）领域已成为兵家必争之地。如同碳化硅本身的特性——耐高温与耐高压，这个领域的参赛者正进行一场效率与耐力的比赛，迎来各自的“冲刺区间”。 在英诺赛科（2577.HK）、天域半导体之后，中国第三代半导体又一重要玩家——瀚天天成电子科技（厦门）股份有限公司，正式向港交所递交上市申请，期望募资加码产能与技术研发，在全球市场一争高下。 第三代半导体指的是氮化镓（GaN）与碳化硅（SiC），这两种材料比硅晶圆具有高功率、耐高温、高电流密度、高频等特性，是生产功率半导体器件的绝佳材料，成为通信设备、新能源车与光伏组件更好的选择。在特斯拉（TSLA.US）Model 3车型率先采用碳化硅逆变器的带动下，目前碳化硅市场超过七成的需求来自新能源车。 成立于2011年的瀚天天成，创始人赵建辉是碳化硅行业内的顶级科学家，为全球第一位因对碳化硅技术研究和产业应用做出重大贡献而获选IEEE Fellow（IEEE院士）的研究者。 在顶尖科学家的带领下，公司的发展颇为顺利。申请文件引用灼识咨询的报告指，自2023年来，按年销售片数计，瀚天天成是全球最大的碳化硅外延供应商，2024年的市场份额达31.6%。另外，瀚天天成也是全球率先实现8英寸碳化硅外延片量产的生产商。 财报显示，2022年至2024年，瀚天天成通过自产和代工业务模式销售了8.54万片、20.06万片、16.44万片碳化硅外延片。其中，6英寸碳化硅外延片销量占比超95%，8英寸则占4.5%。 同样以碳化硅技术为主，也正申请港股上市的天域半导体，2023年碳化硅外延片销量为13.2万片，较瀚天天成少6.86万片。8英寸外延片方面，天域半导体销量为15片，同期瀚天天成则为285片，后者至2024年更大增至7,466片。 从收入看，2022年至2024年，瀚天天成收入分别为4.41亿元、11.43亿元和9.74亿元，2024年收入同比下滑14.8%。 公司收入缩水，与碳化硅外延片价格下滑有关。由于此前几年碳化硅衬底产能大规模扩充，2024年市场供需失衡，出现了供大于求的现象，6英寸碳化硅衬底的价格在2024年出现大幅下滑，带动了外延片价格同步下滑。 2020年至2023年，6英寸碳化硅外延片价格从每片1.14万元降至9,800元，2024年进一步降至每片7,300元，降幅达到25.5%。价格下滑也令公司毛利率从2022年的44.7%降至2024年的34.1%。 代工收入腰斩 另外，代工收入的大幅减少，也是导致收入下滑的原因。2024年，公司外延片代工收入仅为1.21亿元，同比下滑58.7%，占总收入比例从2022年的35.5%降至2024年的12.4%。 全球碳化硅市场正逐步被IDM（垂直整合）模式主导，国际大厂如Wolfspeed（WOLF.US）、英飞凌（IFX.DE）透过自建全流程产线削弱第三方代工需求。同时，国内头部企业如比亚迪(1211.HK; 002594.SZ)、三安光电（600703.SH）也开始自建外延产线，使得代工空间进一步压缩。 值得一提的是，公司收入主要来自海外客户，2024年约为7.66亿元，占总收入比重达78.7%。申请文件中提到，公司业务可能受到地缘政治紧张、国际贸易政策、国际出口管制及经济制裁的重大不利影响。 利润依赖政府补贴 尽管收入与毛利率双双下降，公司净利润却不减反增，2024年年增36%至1.66亿元，最主要的原因便是政府的补助增加。发展第三代半导体已被中国政府列入国家战略重点，视为半导体产业“弯道超车”的突破口。各级政府纷纷出台专项扶持政策。过去三年，瀚天天成收到的政府补助分别为1,351万元、4,735万元、1.12亿元。2024年，政府补助占净利润达67.5%。 自成立以来，瀚天天成完成了多轮融资，投资方包括华为旗下的哈勃科技、华润微电子（688396.SH）、芯成众创、厦门高新投及火炬创投等，去年12月完成一笔有厦门国资参与的10亿元融资后，公司估值达260亿元。 在技术突破与产能扩张的带动下，瀚天天成已成为全球碳化硅外延片的领先企业，然而面对价格下行、行业整合与地缘政治等压力，“扩张”不再能解决所有问题。所幸在政策支持下，行业仍处在快速发展的阶段。同样在港股上市的英诺赛科，上市后股价一度上涨逾110%，目前涨幅仍超30%，考虑到同类公司仍属稀缺，代表中国碳化硅技术自主的瀚天天成，仍有机会受到追捧。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

这家BLDC电机用微芯片制造商已申请在香港上市，或将筹集数亿美元 重点： 峰岹科技成为最新一家申请在香港上市的中国芯片制造企业，瞄准渴望从中国半导体增长故事中获利的国际投资者 这家设计电机用芯片的公司去年前九个月收入增长了54%，盈利状况良好  　 阳歌 如今，受消费者信心低迷和海外对中国出口抵制加剧的影响，中国很多行业的前景相当不明朗。但有一个领域似乎不受此类麻烦影响，那就是中国的微芯片行业。随着中国试图摆脱对他国产品的依赖，该行业最近已成为政府的宠儿。 越来越多的中国微芯片公司正借这点，希望在政府背境的投资者和资本市场筹集大笔资金。此前，该类公司大多局限在上海和深圳证券交易所上市，面向国内投资者。但现在，越来越多的公司将目光投向稍远处的香港，瞄准越来越多希望从中分一杯羹的国际投资者。 峰岹科技(深圳)股份有限公司便是其中之一，公司于1月中旬提交香港上市申请，并于1月24日更新了申请。不同于涉及诉讼和贸易制裁等而引发争议的同行，峰岹科技因没有争议而引人注目。作为一家中国半导体制造商，公司的历史相对较长，可以追溯到2010年。 公司由几位行业资深人士领导，董事长毕磊和首席技术官毕超是两兄弟，他们的职业根基和国籍都在新加坡，当地的微芯片市场比中国内地更成熟，但仍落后于中国台湾、日本和韩国等最先进的亚洲市场。所有这些因素加在一起，促使这家公司似避开一些中国芯片制造企业产生的争议，并且最近还表现出一些令人印象深刻的增长。 此次上市的唯一承销商是中国领先的投资银行中金公司，意味它可能瞄准的是亚洲投资者。公司已在上海类似纳斯达克的科创板上市，最新市值为194亿元(27亿美元)。这意味着，如果峰岹科技出售约10%的股份，它可能通过在香港上市筹集至少2.7亿美元，甚至更多资金。 说了这么多，我们再仔细研究一下峰岹科技的实际业务以及它的定位，它能够在很大程度上，避开困扰中国芯片制造商的所有争议。该公司专门生产直流无刷(BLDC)电机控制和驱动芯片，直流无刷电机与传统电机有所不同，因为它们是由电磁力驱动的。 此类电机通常被认为比传统电机更高效，在从电动工具到家用电器，以及电动汽车(EV)等各种用途的电机整体市场中，这种电机的份额越来越大。上市文件引用第三方研究称，直流无刷电机在全球电机市场的份额，从2019年的12%增长到2023年的20%。预计此类电机将在未来几年继续抢占份额，到2028年将占到全球电机市场的三分之一左右。 本土企业 峰岹科技是中国第六大BLDC电机驱动控制芯片销售商，占有4.8%的市场份额。但值得注意的是，它是前十大销售商中唯一的本土中国公司，其余公司来自亚洲其他地区、北美和欧洲。意味由于其中国根基，该公司可能会获得比许多竞争对手更有利的待遇，比如成为许多国有制造商的首选供应商。   公司的财务状况相当稳健，近期甚至出现令投资者兴奋的强劲增长。2023年，公司收入同比增长27%至4.11亿元。去年前九个月的增长速度翻倍，达到54%，销售额为4.33亿元，而上年同期为2.82亿元。   在其他指标方面，公司的运营看起来相当稳定，过去两年销售成本稳定在47%左右。大部分其他费用似乎也在控制之中，研发支出相较于收入的比例，实际已从2023年的20.6%降至去年前九个月的15%，反映公司正获得规模经济效益。过去三年，公司毛利率也相对稳定，保持在52%到53%间。   最重要的是，去年前九个月，峰岹科技的利润较上年同期的1.24亿元增长48%至1.84亿元。尽管这一增幅略低于同期54%的收入增长，但这个差异似乎是由于“其他收入和收益”的贡献降低，这些收益可能与核心业务无关。   正如我们之前提到，峰岹科技于2022年4月在上海科创板上市，当时融资约19亿元。此后该股表现相当不错，最新收盘价210元，较82元的IPO价格上涨了一倍多。这种强劲的表现无疑是促使公司寻求在香港二次上市的一个因素。 各种估值指标显示，与全球同行相比，中国芯片企业目前的估值相当高，反映出投资者相信，这行业将继续获得强有力的国家支持。峰岹科技在上海上市的股票目前市盈率高达82倍，与中芯国际(0981.HK; 688981.SH)在香港上市的81倍市盈率不相上下。与峰岹科技一样，中芯国际在香港和上海上市的股票最近表现都相当不错，自去年9月以来大约翻了一番。   相比之下，西方芯片制造商英飞凌科技(IFX.DE)和意法半导体(STM.US)的市盈率要低得多，分别为24倍和14倍，这两家公司是BLDC电机芯片领域的全球领导者。 最近在香港上市的另外两家中国芯片设计企业也表现不俗。芯片用于自动驾驶的地平线机器人(9660.HK)股价较去年10月的IPO价格上涨了12%，氮化镓晶圆制造商英诺赛科(2577.HK)与去年12月的发行价相比涨幅更是高达34%。 所有这些迹象，加上它没有争议，看起来对峰岹科技有利，我们因此预测，如果它在今年晚些时候上市，应该会有强劲需求，价格也将坚挺。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

这家制造用于汽车芯片的碳化硅晶圆的公司表示，经历了两年的爆炸式增长后，收入在今年上半年出现萎缩 重点： 广东天域半导体已申请在香港上市，希望补充岌岌可危的现金储备 尽管今年上半年收入萎缩，但这家晶圆制造商表示，将通过多项重大采购协议扭转局面  　 阳歌 这可以说是“两家晶圆制造商的故事”。 故事中的一方是英诺赛科 (2577.HK)，该公司周一在香港交易所上市，首日股价较上市定价30.86港元略有上涨。另一方是广东天域半导体股份有限公司，上周披露了香港IPO计划，希望表现得更加出色。 两家公司在多方面都非常相似。它们都生产用于制造微芯片的硅晶圆，主要面向汽车行业，也都专注于生产8英寸晶圆，这被视为该领域最先进的产品之一。两家公司的规模也非常接近，英诺赛科2024年上半年的收入为3.86亿元（5,290万美元），天域为3.61亿元。 这两家公司都因选择在香港上市而显得与众不同，在中国芯片公司中比较少见，因为几乎所有公司都倾向选择中国内地的深圳或上海A股市场，它们能得到支持国家发展芯片产业的投资者的大力支持。最近这种转向香港的趋势，可能反映中国证券监管机构总体持谨慎态度。面对疲弱情绪，该机构通过控制新上市来支持内地市场。 尽管有诸多相似之处，两家公司也存在一些关键的区别。英诺赛科的晶圆使用的是一种没那么成熟的技术，叫氮化镓（GaN），而天域采用的是更成熟的碳化硅（SiC）技术，专门生产碳化硅外延晶圆。 但对投资者来说，最重要的可能在于两家公司的业务走向不同。英诺赛科在2024年上半年实现了收入同比增长25%，而同期天域收入下滑约15%，逆转了此前两年三位数的增长。雪上加霜的是，收入突然逆转，导致天域在连续盈利两年后陷入亏损，加入了英诺赛科的亏损行列。 那么，是什么原因导致这两家看起来非常相似的公司，呈现出如此不同的轨迹？答案可能部分在于它们所使用的不同技术。天域所处的碳化硅晶圆领域竞争更激烈，而英诺赛科的氮化镓领域仍处于发展初期，因此竞争稍微少一些。 此外，两家公司所在的行业都非常动荡，它们的很多大客户都是为新能源汽车（NEV）制造芯片的公司。事实上，天域的三个投资者——比亚迪(1211.HK；002594.SZ)、华为和上汽集团(600104.SH)——在新能源汽车行业都非常活跃。在这样一个快速变化的环境中，每年业务大幅波动并不罕见，因为今天的一些大型新能源汽车制造商很可能明天就过气了。 这个现实在天域上市文件中的“客户集中度”部分体现得最明显。文件显示，过去两年公司客户更迭频繁。今年上半年，前五大客户贡献的收入占其总收入的91.4%，这个比例较2023年的77.2%大幅上升，表明公司去年失去了很多较小的客户。此外，其最大的客户在2024年上半年贡献了公司52.6%的收入，高于去年的42%和2022年的21%。 收入逆转 接下来，我们就仔细分析天域的快速崛起和近期的挫折，以及该公司正在采取哪些措施来扭转局面、恢复增长。该公司目前的主要产品是6英寸晶圆，不过它正在尝试转向更先进的8英寸晶圆，后者由于可以切出更多芯片，因此售价通常更高。 天域半导体的晶圆出货量由2021年的1.7万片增至2023年的13.2万片，年增长率为178.7%。该公司的绝大多数产品仍然是6英寸晶圆，去年和2024年上半年占其产量的98%。但值得注意的是，公司在今年上半年首次大批量生产了8英寸晶圆，总计320片。该公司表示，它现在有能力大规模生产这种晶圆，随着该业务在其收入组合中占据更大比重，这应该有助于改善它的业绩。 天域的收入也从2021年的1.546亿元激增至去年的11.7亿元，相当于每年增长175%。 但公司今年遭遇了重大挫折。它在2024年上半年售出了46,547片晶圆，较上年同期的48,020片有所下降，不过3%的降幅相对较小。但同期其收入从4.24亿元降至3.61亿元，降幅14.8%。这意味着价格大幅下降，事实上，天域将这一下降归咎于“我们策略性地降低售价以提高市场渗透率，以致碳化硅外延片的售价下跌”。 价格下跌，加上库存减记增加，拖累了公司的盈利能力。天域的毛利率从2021年的15.7%，稳步升至2023年的19.4%后，今年上半年突然跌至负12.1%。因此，公司报告2024年上半年净亏损1.41亿元，而去年同期盈利2,070万元。 公司自称现金流仍为正，但它实际的现金储备正在快速减少。截至今年6月底，其现金仅为8,400万元，较上年同期的2.68亿元大幅下降。 为了扭转局面，天域表示已签订多项长期协议，将在未来三年供应超过45万片晶圆，其中40%为8英寸晶圆。这些承诺看起来相当可观，平均每年15万片，已经高于该公司在2023年售出的13.2万片。 虽然这些承诺总体上看起来是积极的，但做出承诺的公司可能会改变主意，这个风险始终存在，尤其是在新能源汽车市场如此动荡的情况下。要改变这一现实，天域能做的不多，毫无疑问，它希望投资者相信那些承诺，相信它的IPO故事，并给它提供更多的现金以维持公司的运营。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里 

随着旗下微芯片和晶圆背后的尖端氮化镓(GaN)技术开始成熟，去年该公司收入增长了三倍 重点： 英诺赛科申请赴港上市，使其成为尝试从国际投资者那里筹集资金的中国芯片公司 随着尖端技术的成熟，公司去年的收入增长三倍，但未来它可能面临诉讼和地缘政治的挑战 阳歌 中国微芯片制造商最近成了烫手的山芋，因中美紧张局势引发行业震动，而外国投资者担心自己可能会站错队。因此，从芯片设计商到设备制造商，该领域的大部分中国公司都选择在中国国内A股市场（上海和深圳）上市，国内投资者对这些股票的欢迎程度更高。 但至少有一家公司逆势而行，它就是上周申请在香港上市的英诺赛科（苏州）科技股份有限公司。公司在初步申请文件中提到了可能会成为美国制裁的受害者，但这只是它面临的众多潜在风险之一。它还面临至少两宗重大专利诉讼，其中一宗由欧洲巨头英飞凌 (IFX.DE)提起。 英诺赛科创始人兼董事长骆薇薇也值得关注，因招股书中没有多少关于她的信息，而且在这个男性主导的行业中，她作为一名领导一家企业的女性也备受关注。稍后我们再来细说这一点。 英诺赛科成立于2017年，凭借在最新一代微芯片领域的领先地位脱颖而出，这种微芯片采用将氮化镓(GaN)与传统的硅相结合的技术制造而成。最尖端的芯片多使用硅基氮化镓，或另一种叫碳化硅(SiC)的技术，而两者中碳化硅更为成熟。 英诺赛科表示，随着硅基氮化镓技术在经过大约十年的发展后，开始进入量产的新阶段，公司已充分准备好迎接即将到来的产品需求激增。英诺赛科的业务确实在过去三年取得了飞速的发展，不过它仍处于亏损状态，因为在研发和新产能上投入巨资，以提高三大主要产品线，即硅基氮化镓芯片、晶圆和模组的产量。 该公司2022年的收入比2021年增长了约一倍，达到1.36亿元，对于这类企业来说仍然较低。但随着业务开始腾飞，去年这个数字增长了三倍多，达到5.93亿元。三条主要产品线之间的收入结构非常均衡，去年各占总销售额的约三分之一。 公司的销售成本远超收入，导致过去三年的毛利率为负数。但毛利率正在稳步改善，从2021年的-266%降至去年的-61%。照这个速度，毛利率可能会在今年转为正值，为不久的将来实现盈利铺平道路。 公司去年继续亏损，2023年净亏损11亿元。但这约是2022年22亿元亏损的一半。经调整，即剔除向投资者发行的投资工具的价值变动，公司的亏损更稳定些，从2022年的12.8亿元降至去年的10.2亿元。 政治风险 在研究了这家公司的优势后，我们将在本文的后半部分集中讨论上市文件和其他来源中一些不确定的信号。 排在首位的是来自四面八方的政治阻力。正如我们前面所指出，美国正不断设置新障碍，以阻止中国公司获得尖端芯片技术。英诺赛科尚未受到任何制裁，但如果该公司获得上市申请中所展示的那种发展，这种情况很可能会改变。 美国并不是唯一针对该公司的国家。去年中国对镓、锗相关物项实施出口管制，一些媒体报道称，其中包括硅基氮化镓技术和芯片的出口。英诺赛科在上市文件中指出，迄今为止大部分销售额来自中国客户。但公司去年开始出口，来自海外的收入约占10%，意味这部分业务未来可能会受到出口管制的影响。 此外，还有至少两宗针对该公司的诉讼，其中以英飞凌上周提起的专利侵权诉讼为首。英诺赛科称这些指控“毫无根据”，并表示该案中的专利，并不涉及其晶体管和晶圆中使用的“核心技术”。公司还被美国宜普电源转换公司指控存在类似的侵权行为，这宗诉讼仍在等待美国国际贸易委员会的审理。 还有该公司的创始人骆微微，上市资料中对她的介绍相对较少。上面说她在新西兰梅西大学获得了应用数学博士学位，这不太符合大家对一家新兴芯片制造商负责人的预期。中国最重要的半导体行业展之一，上海国际半导体展览会网站上的另一篇人物介绍说，她在美国宇航局工作了15年，但没有具体说明是什么职位。 公司已经进行了五轮融资，而IPO至少部分是为了增加现金储备。到去年底，它的现金储备仅剩下3.29亿元，大约是一年前7.1亿元的一半，而2021年底为12.8 亿元。公司表示，计划将上市集资的17%用于偿还银行贷款，15%用于产品开发，8%用于全球扩张，10%作为营运资金。 公司最近一次融资是在今年4月，完成后估值约234亿元。 总言之，英诺赛科因其巨大的增长潜力而颇具吸引力。但过快的增长可能会吸引来自多个方面不必要的关注，包括有意控制其技术的美国及其政客，以及中国的监管机构，此外还有可能提起更多专利诉讼的全球竞争对手。 文章的早期版本，在E轮融资后的估值并不正确 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里