好未来低价买下Epic 账面大赚却添政治风险
这家教育公司去年在Epic的破产出售程序中，以9,500万美元收购该数字阅读平台，从最新财报来看，这笔交易很可能正是其4.05亿美元投资收益的来源 重点： 好未来教育集团截至5月底止财季利润大增，主要受一笔一次性投资收益带动 这笔收益看来与公司去年低价接手美国儿童数字阅读平台Epic有关，而这桩交易已引起部分美国政界人士关切 阳歌 这笔投资真划算！ 教育服务商好未来教育集团（TAL.US）周四公布最新财报后，投资者拍手叫好，推动股价大涨13.3%，升至三个月高位。财报本身其实乏善可陈：公司的核心教育服务仍保持强劲增长，但增速已经放缓，显示其在五年前遭遇严厉监管整顿后的复苏动能正在减弱。 真正令投资者振奋的，看来是公司利润大幅跃升，几乎达到分析师预期的三倍。带来这项超预期表现的，是一笔高达4.05亿美元、与若干未具名投资估值变动有关的收益。好未来向来算不上信息披露最透明的公司，这次也延续一贯作风，没有交代这笔巨额一次性收益究竟来自何处。 最有可能的答案，是好未来约一年前以9,500万美元低价收购美国儿童数字阅读平台Epic的争议交易。好未来是在印度教育科技公司BYJU’S旗下美国资产的破产清算程序中收购Epic；BYJU’S于2021年买下这家美国公司时，作价高达5亿美元。Epic只是当时被变卖的多项BYJU’S收购资产之一，其中还包括一个编程学习平台。BYJU’S于2021年斥资2亿美元收购该平台，破产出售时却只卖得220万美元。 BYJU’S堪称一个典型案例：为了迅速把自己打造成新兴细分市场的龙头——在这里就是教育科技——公司大举并购，却为资产付出过高价格，最终又因债台高筑而走向崩溃。 Epic于2013年在加州成立，在儿童电子书服务商中堪称优等生。据其官网，平台收录来自逾250家出版社的超过4万种书目。公司并未公开财务数据，但有网站估算，其年收入介乎5,000万至1亿美元。 考虑到BYJU’S当年收购Epic所付的价格，以及其后低价急售给好未来的背景，我们推测，好未来这笔4.05亿美元收益多数、甚至可能全部与这宗收购有关。不过，这宗交易也引发争议。Epic的产品触及大量美国年幼儿童，部分美国政界人士因此对这家公司由中国企业持有表示忧虑。 稍后我们会再谈这场争议，以及好未来作为中国领先民营教育服务商所面临的另一项重大风险。不过，在此之前，先简要回顾一段历史，为整件事补充背景。 好未来与长年竞争对手新东方（EDU.US；9901.HK），都是中国最早一批民营教育服务商。两家公司的历史均可追溯至20多年前，当时中国经济正开始起飞。作为各自行业的龙头，两家公司都靠提供K-12学生课后辅导建立起庞大业务，家长希望借此让孩子较同学多一分竞争。 监管重拳 然而，俗话说“好景不长”。2021年，北京禁止向K-12学生提供核心学科的课外辅导服务，好未来、新东方及一大批后起竞争者的好日子也戛然而止。 好未来正是这批公司的缩影。监管整顿后一年，公司收入和股价双双暴跌，许多规模较小的机构更直接倒闭。即使经过过去四年的逐步复苏，好未来最近一个财年的收入也只有30.5亿美元，仅相当于截至2021年2月底止财年、即整顿前录得的45亿美元约三分之二。同样地，公司最新股价约12.50美元，也只有2021年高位的大约七分之一。 回到当下，少数存活下来的公司各自走上不同的求生路线。新东方已转向面向年轻人的服务，例如留学咨询，以及中国公务员考试等备考培训。部分公司改为向学校而非学生提供服务，另一些则从辅导服务转向教育产品。 在这批公司中，好未来最贴近原有路线，仍主要聚焦K-12学生，但课程已转向校内核心课程以外的综合内容，例如批判性思维、写作及动手进行科学实验。公司虽已推出以平板电脑类产品为主的学习设备业务，但仍将学而思培优的线下面授服务视为核心产品，目前该服务在全国600个教学中心提供。 截至5月31日止三个月，即公司第一财季，收入同比增长25%至51.9亿元。25%的增幅并不失色，但增速已由上一财年第一季度的近40%持续回落，好未来亦提醒，增长可能继续放缓。 公司没有分别披露三大业务——线下课堂、线上学习及教育设备——的具体收入，但表示三者仍在增长。略令人忧虑的是，公司提到设备业务可能面临挑战，问题看来与竞争激烈及内存价格飙升有关，而这两项因素正令所有电脑产品制造商承压。不过，线下课堂服务看来仍是公司最重要的收入来源，而这部分业务表现良好。 好未来在成本控制方面也做得不错，最新季度总运营成本及开支只增加10.8%，不到收入增幅的一半。毛利率因此由一年前的54.9%提高近3个百分点至57.8%。至于净利润，则由去年同期的3,130万美元升至4.08亿美元，但当中大部分来自一次性的4.05亿美元收益。这里需要顺带指出，好未来大多数财务数据均以美元列报，但其绝大部分业务以人民币计价，并会在业绩电话会议上披露部分人民币数据。 总的来说，收购Epic很快可能成为好未来的一把双刃剑。正面来看，公司以低价买下Epic，该业务看来经营良好，而且避开了监管敏感的中国市场。但在中美关系持续紧张下，好未来最终很可能仍要出售这项资产。与此同时，其中国核心业务正在放缓，而公司继续聚焦监管敏感的K-12学生群体，也可能令其较部分同业更容易受到未来监管整顿的冲击。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
教育股阴影未散 天立转型市场不买账
在教育监管整顿后，公司新的商业模式以向学校提供教育服务为核心，并逐步加大人工智能的应用 重点： 天立国际截至2月的上半财年净利润增长21%，收入增长14.2% 公司在2021年监管整顿后退出补习业务，转而聚焦学校运营，毛利率较此前大致提升一倍 谭英 天立国际控股有限公司（1773.HK）是少数在中国禁止K-12学科类校外培训盈利五年后，不仅存活下来，甚至仍能持续发展的教育科技公司之一。然而，对天立而言不利的是，曾在政策整顿中遭受重创的投资者，似乎并不愿意给公司第二次机会。 这天立而言颇为可惜，其转型本是个在教育这一潜力领域中的重生故事，尤其是在中国社会高度重视教育的文化背景下。公司上周公布的最新业绩显示，截至2月止的财年上半年，收入按年增长14%至21亿元（3.14亿美元），净利润则增长21%至4.71亿元。 其中，约8,180万元的减值拨回构成了盈利增长的主要来源，原因在于天立取得此前因政策整顿而撇销的艺术培训业务经营牌照。该笔减值仅是公司于2021年因监管整顿计提逾10亿元减值中的一小部分。若不计及此次拨回，天立的盈利实际上与去年同期大致持平。 尽管收入录得双位数增长，但盈利基本持平，部分原因在于利润率承压，公司最新半年毛利率下跌2.4个百分点至35.2%。不过值得注意的是，该水平仍较监管整顿前的17.2%高出约一倍。 天立的处境与高途（GOTU.US）、好未来（TAL.US）及新东方（EDU.US, 9901.HK）等同业相似，这些公司均透过转向监管允许的教育相关服务得以存续。其中，高途转向高考及公务员考试培训，好未来主打小班素质教育，新东方则聚焦成人教育及非学科类培训。 转向教育服务 天立亦进行了转型，公司创办人罗实曾为地产开发商，早年经营民办学校，并于2002年创办首所学校。其后持续扩张，至2018年在香港上市时，公司已拥有24所学校及11个培训中心，主要分布于西南地区的四川及周边省份。 在监管整顿后，天立将30所学校“剔除合并”，实质上将其自上市公司业务中分离。目前，公司主要通过向原有自营及加盟学校网络提供多元服务获取收入，包括教育服务、管理服务、后勤服务以及产品销售。 作为公司最大收入来源的综合教育服务，在最新半年仅按年增长3.4%至约10亿元；产品销售则录得较快增长，按年上升45.5%至6.91亿元；后勤服务收入则下跌1.7%至3.27亿元。管理及特许经营费增长38.7%，但规模仍较小，仅为7,810万元。 这一相对稳健的表现延续了上一财年的增长趋势，截至去年8月止财年，公司收入增长8.1%至35.8亿元，净利润增长16.5%至6.48亿元。 在最新研报中，华泰证券将天立本财年盈利预测上调15%至7.73亿元，并维持“买入”评级；国信证券亦维持“优于大市”评级，但指出市场因出生率下降及教育板块流动性偏低，仍对相关股份存在折价。 尽管最新业绩整体释放正面信号，投资者反应仍然审慎。自上周五业绩公布以来，股价已下跌逾10%，较监管整顿前高位仍低约80%。 拥抱AI 天立及其同业正加大对人工智能的投入，对教育公司而言几乎是理所当然的选择，而这一点，投资者可能尚未完全反映在股价之中。 高途采用中国AI领先企业DeepSeek作为其AI工具核心，并推行“All with AI”业务策略；好未来则开发了专注数学领域的大模型Math GPT，并与北京师范大学合作打造“师承万象”教育模型；新东方则推出基于AI的一对一个性化辅导营，以及其“一点一看”应用程式，建立在个性化教学体系之上。 天立亦积极布局AI，于去年6月推出“天立启鸣AI学伴”，并称其为中国首个完成备案并广泛应用于课堂的大模型。创办人罗实向《中国日报》表示，该应用结合大规模资源与个性化成长。“大模型让学生能重新定义学习路径，使优质教育资源更易获取，从而将个性化教育变为现实。” 尽管这些产品的细节差异仍需专业人士才能深入比较，但中国教育技术协会主任张少刚指出，天立的大模型是基于超过100所学校、25万名学生的教学经验训练而成。 根据天立高管罗永强透露，截至2025年7月，该模型已在全国107所学校落地应用。今年3月，天立与Tencent 签署战略协议，共同开发具备”“认知级智能”的“学科大脑”。公司表示，该系统将针对不同学科生成专属智能体，覆盖科研、教学、学习、练习、测试及评估等全流程。 AI业务看来正快速增长。截至2月底，天立第26期AI高考冲刺营已招收2,331名学生，按年增长超过130%。不过，公司并未披露AI业务的具体财务数据，而该部分被归入综合教育服务板块，显示其目前对收入贡献仍可能有限。…
