投资香港350亿 京东何时能回本？
近一年电商平台京东集团积极进军香港，豪买商厦，收购超市，大建物流网，并在港布局开设多家电器零售体验馆 重点： 京东要在三年内开设多家京东Mall 集团在港开展的业务，直接挑战和黄的百佳、丰泽及屈臣氏 刘智恒 “我们在香港已投资350亿港元，首家京东Mall将在湾仔开立，规模3万方尺（2,787平米），未来三年将开设6至8间。”这是京东集团股份有限公司（9618.HK； JD.US）在香港举行的618大型发布会上，说下的一番豪言壮语。 中国内地几大电商中，一直没有将香港市场放在眼里，相反京东在几大巨头中最为积极，去年在香港突然宣布购入平民超市佳宝，一头闯进这片杀戮战场上，不足一年大增十家分店，令佳宝进入100家门店的里程碑。 期间，京东物流在香港岛、观塘、葵青、沙田及元朗建立自营的枢纽，覆盖了全港18个区，以支撑商品配送及安装服务。 35亿购中环总部 京东去年更以近35亿港元，向丽新发展收购中环中国建设银行大厦50%权益，涉及总面积约1万平米，将用作香港的总部写字楼，显示集团在香港拓展的决心。 此外，集团旗下的京东健康，已为香港提供保健、医美及针对某几类疾病的药品，并提供线上健康咨询，更锐意开展本地养老业务。 至于主业的核心电商平台业务，京东已摩拳擦掌，不惜大洒金钱在香港开设零售体验店“京东Mall”，首家门店就选在今年的618开业，投资多少公司没有说，但3万方尺在香港市场来说属相当庞大。 体验店当然要大搞噱头，设有免费按摩区外，又免费提供咖啡，内部设有电竞场，以及一些打卡点。京东更扬言，未来还要广开多家，面积由3万至8万方尺不等。 香港零售规模有限 京东的整盘计划投资不菲，但以香港市场规模来说，只有区区700多万人，是否值得一掷万金去攻城略地？ 香港政府统计处资料，2024年及2025年的零售业总销货价值分别也在3,800亿港元水平。相反，去年内地的广州深圳的社会消费品零售总额分别是11,032亿元及10,259亿元，更别说北京上海，分别达到13,677亿元及16,600亿元。即使大湾区的东莞也有4,446亿元，佛山3,946亿元。 当然，京东也提到，香港是一个迈向国际的台阶。然而今天的中国大型企业，实力充裕，在国际知名度十分响亮，看拼多多（PDD.US)、淘宝、Shein及Temu，一起步已在外国设点，没花资源以香港作为踏脚石。毕竟要打入欧洲市场，倒不如直接在英法等地开始，熟悉当地情况才再逐渐渗透欧洲；若要打进美国，先在一个州开始，了解后再陆续拓展其他州市，似乎来得更实际。 挑战李嘉诚 京东这次在香港拓展的几项业务，其中一个主要对手肯定是长和（0001.HK），它旗下拥有百佳超市、丰泽电器及屈臣氏药房，要打败长和，并不是一件容易事情。 以超市来说，市场几近饱和，除了百佳外，惠康亦拥半壁江山，两者拼得你死我活，再加上近年兴起的HKTVmall，京东怎样以一味靠低价抢客的佳宝去竞争？特别是超市利润微薄，香港的商铺租金及人工又超高，京东是怎盘算？ 要说电器，香港市场的零售店早已有丰泽、百老汇，更有中国本土的苏宁，网上销售平台有HKTVmall及友和（2347.HK）。此次京东夸下海口要开设多家体验店，如何能取得盈利，暂时仍属未知数。 如这次京东在湾仔开设的体验店，虽没披露租金，但估计也不便宜。若以每方尺50港元算，一个月要150万元，一年也要接近两千万港元。要知电器产品的零售毛利率有限，通常在10%至15%左右，高昂商铺租金随时可将毛利大幅蚕食殆尽。 京东Mall吸引力一般 京东不断夸赞香港的京东Mall，说可让人们享受沉浸式场景，但笔者亲身去逛逛，吸引力只属一般，若非购物，或许逛一次就足够。按摩区只有四张按摩椅，长期让人占据；免费咖啡或许喝了就算，始终没有舒适空间坐下享用；至于所谓机器人，千万别以为有宇树春晚的表演，只是一台平常可见的机器人，没甚惊喜。店内最大卖点，或许是一台价值100万元的土豪大电视。 京东Mall选址也有点吃亏，坐落于湾仔湾景中心，一来并非临街商铺，所在地点主要以天桥连接才可到达，与铜锣湾游人购物点有一定距离，附近只是写字楼，位置较偏，人流也不旺盛。 京东未来还要在旺角或沙田等核心商圈开设，租金成本相信更高，负担更重。当然，以京东在内地电商龙头地位，背景实力与资金雄厚，绝对有充足能力去打持久战，但何时可以回本，再到有利可图，甚至主宰香港零售市场，暂时仍要拭目以待。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
简讯：交易服务超越在线营销 拼多多营收增长11%
电商公司拼多多控股有限公司 （PDD.US） 周三报告称，其第一季度营收同比增长11%，达1,062亿元（157亿美元）。但其季度利润同比下降15%至125亿元，同时联席董事长赵佳臻表示，供应链投资将是公司未来十年的核心战略重点。 据季度报告，拼多多交易服务营收本季度同比增长20%至563亿元，超越在线营销服务，后者的营收增速较慢，为2.5%至499亿元。 公告发布后，PDD股价周三下跌10.4%，收于86.61美元。该股今年已下跌24%，使得公司市盈率仅为9倍，远低于竞争对手阿里巴巴（BABA.US；9988.HK）和京东（JD.US；9618.HK）的20倍和22倍。 阳歌 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
借力奥特莱斯 唯品会寻求重启增长
折扣电商唯品会已获批准，将旗下两个线下奥特莱斯项目分拆至房地产投资信托基金（REIT），另有18个类似项目正在推进中 重点： 唯品会公布一季度收入同比增长1.2%，是过去八个季度中唯二增长季度 公司线下奥特莱斯业务实现强劲增长，部分抵消其传统折扣服装电商业务的疲弱表现 阳歌 随着电商逐渐变成“老掉牙”的故事，大型企业正寻找新的叙事，以维持投资者对其股票的兴趣。阿里巴巴（BABA.US；9988.HK）正聚焦AI与云服务，京东（JD.US；9618.HK）则将自己定位为涵盖医疗、物流等多元业务的综合型企业；拼多多（PDD.US）则试图以海外Temu业务的爆炸性增长打动投资者。 至于老牌折扣电商唯品会控股有限公司（VIPS.US），则仍在努力摆脱早年依靠“每日特卖”模式取得的成功。该模式主打以团购形式销售低价品牌服装，但近年增长动能已逐渐耗尽，并导致公司自2024年开始出现收入下滑。 某种程度上，公司正出现一种“回到未来”式的转变。公司周四公布的最新财报显示，其线下奥特莱斯业务正取得意想不到的成功。虽然公司尚未单独披露该业务的具体收入，但其强劲表现，似乎与近年消费者越来越偏好“体验式购物”的趋势一致。 这种购物方式与传统逛街不同，消费者往往会特地前往奥特莱斯商场，或沃尔玛旗下会员制商店山姆会员商店等地，把购物视为一种结合消费与休闲的体验。唯品会过去并未特别重视这部分业务，其线下业务主要围绕杉杉奥特莱斯展开。但在最新业绩中，这项业务却带来些许亮点，包括公司计划把杉杉业务中的物业部分分拆为房地产投资信托基金（REIT）。 唯品会目前确实需要一些新的亮点，因为其“每日特卖”模式早已不再新鲜。尽管收入增长停滞，公司仍保持不错盈利能力，但其股票市盈率（P/E）仅约7倍，不到阿里巴巴21倍与京东24倍的三分之一。即使近期在多个市场遭遇压力的Temu母公司拼多多，目前市盈率亦达10倍。 唯品会最新业绩显示，其整体业务仍显疲弱，虽然公司在过去两年中第二次实现收入增长。不过，公司同时预测二季度将重新回到收入下滑状态，对短期前景态度亦相当悲观。 创办人兼董事长沈亚表示，今年2月农历新年假期期间表现相对强劲，但之后情况迅速转弱。“假期过后，我们看到3月销售明显放缓”他说。“进入二季度后，4月数据表现也不太理想，并没有较3月改善，截至目前5月情况仍然非常具挑战性。” 重心转移 唯品会确实一直试图改善自身业务，但其大部分措施都偏向渐进式调整，缺乏能让投资者对高增长潜力感到兴奋的大型战略转型。其中，公司近年把更多资源投向高消费会员，并指出其SVIP会员数量在一季度同比增长9%。 对这家以传统服装为主业的公司而言，另一个亮点是近年拓展至年轻人喜爱的运动服饰与户外产品。公司指出，这部分业务持续表现较佳，有助抵消核心女装与男装品类的疲弱。 上述因素，再加上杉杉奥特莱斯业务于季度内同比增长30%，共同带动唯品会一季度收入达266亿元（39.1亿美元），较去年同期263亿元增长1.2%。不过，公司预计二季度将重新回到收入下滑状态，预测截至6月止三个月收入最多同比下降5%。 唯品会一季度毛利率略为改善，由去年同期23.2%升至24.4%，主要受惠高毛利产品与成本控制措施。受此带动，公司一季度净利润由去年同期19亿元增至22亿元，同比增长13.6%。不过，若扣除股权激励费用，其经调整后利润则同比持平于23亿元。 唯品会股价在财报公布后周四上升2.1%，反映投资者出现些许乐观情绪。但该股过去一年整体表现持平，显示投资者仍需要看到更好的业绩表现，特别是奥特莱斯业务带来更大增长动能与贡献，才会愿意给予公司更高估值。 奥特莱斯业务本身并非新业务。唯品会指出，其位于郑州及哈尔滨的杉杉奥特莱斯，均已运营约十年。不过，公司近年似乎开始加大投入，希望抓住中国经济放缓下，消费者对体验式购物与高性价比商品的需求。 首席财务官王宇骅表示，公司将哈尔滨与郑州奥特莱斯物业部分分拆上市的申请，已于上月底获监管机构批准，本周亦已完成定价。分拆完成后，唯品会将保留该REIT约49%股权，并可将相关业务从财务报表中剥离。此外，公司预计将于二季度确认一次性53亿元收益。 王宇骅指出，除现有奥特莱斯项目外，公司目前还持有另外18个奥特莱斯项目，“显示未来具备强劲扩张潜力”。这种奥特莱斯模式看起来相当稳固，既能让唯品会保留商场运营收益，同时又可把重资产物业部分转移至REIT。 不过，公司目前仍未单独披露奥特莱斯业务收入，亦反映这部分业务在整体收入中占比仍然较小。若要进一步吸引投资者，公司仍需加快新店扩张，以凸显其成为大型体验式线下零售商的潜力。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
奢侈品电商“摆渡人” 百秋尚美赴港IPO
在前身为红杉中国的HSG支持下，中国第二大电商运营服务商百秋尚美正筹资加码直播电商业务 重点： 百秋尚美已递交香港上市申请，公司凭藉在直播电商服务领域的先发布局，于全球最大线上零售市场建立优势 公司核心的传统电商运营服务业务于2023年至2025年间仅增长10%，相比之下，其直播电商相关业务则大增64% 谭英 在上海西部绿树成荫的长宁区一座园区内，容么么直播中心展示了当下中国电商市场最火热的直播技术。该中心由两栋建筑组成，设有150间直播间及300名常驻主播，每天向消费者推介国际高端时尚与鞋履品牌。这些品牌均为容么么母公司——上海百秋尚美科技服务集团股份有限公司的客户。 如今，百秋尚美正把其电商运营服务故事带向资本市场。公司上周申请赴港上市，旨在集资扩展其快速增长的直播电商业务。此次上市由中信证券担任承销商、中信里昂证券（CLSA）担任协调人，并获前身为红杉中国的HSG作为主要股东支持，显示此次IPO规模可能相对较大，集资额或达1亿美元以上。 百秋尚美并非普通的电商运营服务商，而是专注于中高端至奢侈品市场。公司去年服务的客户包括全球20大高端时尚品牌中的70%，因此被形容为引领LVMH、雅诗兰黛等品牌接触线上消费者的“摆渡人”。 按电商运营服务商品交易总额（GMV）计算，百秋尚美目前位居中国第二。公司去年GMV达397亿元（58.2亿美元），市占率为2.7%。根据申请文件引用的第三方数据，其规模仅次于市占率达5.3%的宝尊电商（9991.HK; BZUN.US）。 不过，百秋尚美面对的竞争相当激烈，对手不仅包括宝尊电商，还有微盟集团（2013.HK）、青木科技（301110.SZ）、碧橙数字等企业，众多公司争夺这个庞大市场的一席之地，结果便是价格压力加剧。作为这些服务商主要客户的品牌方，正寻找服务费与佣金率更低的合作伙伴，同时也开始建立自有电商团队。另一方面，中国整体电商市场正迅速走向成熟，令整体增长放缓，并导致不少电商服务商陷入亏损。 依赖传统电商运营业务 传统电商运营服务仍是百秋尚美的核心业务，去年约占总收入三分之二。相比之下，较新的直播电商业务占总收入21.9%。不过，后者于2025年按年增长30%，远高于传统电商运营服务业务仅12.6%的增幅。 过去三年，百秋尚美收入保持稳定增长，虽算不上特别亮眼，但仍由2023年的13.2亿元（1.94亿美元）增至去年的15.9亿元，增幅约20%。然而，其核心业务增长同期明显放缓。百秋尚美为品牌商在天猫及京东等传统电商平台提供的运营服务，于2023年至2025年间仅增长逾10%；相比之下，直播电商业务同期则大增64%。 百秋尚美核心业务放缓，也拖累其毛利率与盈利表现。公司毛利率由2023年的37.2%降至去年的33.4%；同期利润则由2.5亿元下降18%至2.04亿元。 好消息是，百秋尚美已在快速增长的直播电商服务市场中取得领先地位。2025年，公司在中国“兴趣电商”市场的市占率达4.6%。所谓兴趣电商，是指消费者透过抖音及小红书等社交媒体渠道购买商品的模式。 如今，透过社交媒体销售商品，尤其是借由知名主播与明星进行直播带货，已成为中国最流行的零售模式之一，并逐渐侵蚀拼多多、京东及天猫等线上商城的传统电商消费。根据百秋尚美申请文件引用的独立研究数据，2021年至2025年间，中国直播电商服务市场年均增长率达37.5%，相比之下，传统电商服务同期年均增长率仅15%。 根据百秋尚美的上市申请文件，直播电商业务占公司收入比重亦持续提升，由2023年的16.1%增至去年的21.9%。 直播园区 位于上海临空园区的一座直播基地，是上海20个直播园区之一，亦是百秋尚美于2021年切入直播市场的重要据点。百秋尚美政府事务负责人赵美玲近日接受中国媒体访问时表示：“四年前，我们还只是位于一楼超市旁边的一个小直播间。如今，我们已成长为拥有300名主播及150间专业直播间的行业龙头。” 相比起较晚才布局直播业务的宝尊电商，以及虽依靠与腾讯微信的紧密合作而专注社交媒体、但缺乏其他线上渠道能力的微盟集团，百秋尚美在直播电商领域具有明显优势。宝尊直到2023年才开始发展直播业务，包括推出创意内容商业中心，以及收购抖音合作伙伴洛氪迅。然而，相关投资至今仍未见明显成效，其包括直播业务在内的服务收入去年仅增长2.4%至60亿元。 百秋尚美另一项竞争优势，在于公司自成立以来便采取多渠道服务模式；不同于与阿里巴巴及其大型平台天猫深度绑定的宝尊，也有别于高度依赖微信生态、规模较小的微盟集团。 相比之下，百秋尚美在过去15年一直横跨多个电商平台提供服务，最初协助品牌商透过天猫、京东等传统电商平台，以及品牌官方网站与微信小程序销售产品。公司在申请文件中指出，为配合中国电商市场最新趋势，公司已策略性地演进至社交媒体渠道。 百秋尚美于2023年推出自主研发的多渠道数字零售运营系统Futail。该系统可连接所有主流平台数据，整合从供应链到市场营销的管理流程。百秋尚美亦针对高端客户的设计需求，设有自家设计中心、内部创意中心，以及由208名全职主播组成的直播团队。 尽管香港IPO热潮令不少科技企业受惠，但电商及相关服务企业至今仍未真正搭上这波行情，原因可能在于，相较AI及机器人等更具吸引力的新兴领域，电商市场已相对成熟。宝尊便是典型例子，公司目前仍处亏损状态，股价较2020年9月在香港第二上市时的价格低逾91%；微盟集团同样仍未盈利，其股价亦较2019年1月IPO价格低约50%。 凭藉盈利能力及在直播电商市场的领先地位，百秋尚美看起来较上述两家公司更具优势。不过，即使市场给予其5倍市销率（P/S），高于微盟的2.9倍及宝尊偏低的0.11倍，其估值亦仅略高于10亿美元，刚好跻身科技独角兽行列。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
6,000亿美元估值的字节跳动：投资者在买什么？
字节跳动最新估值显示，市场正将其视为一个庞大平台，估值基础来自抖音的内地现金流、TikTok的全球影响力，以及其积极推进的AI布局 重点： 字节跳动最新的高估值，愈发呈现分部估值逻辑，以中国内地的抖音、全球的TikTok，以及逐步壮大的豆包AI业务为核心 公司目前并不急于透过上市融资，但在条件合适时，可能会先分拆部分较小业务上市 胡鸣鹤 在最近一宗拟议交易中，字节跳动的估值可能已超过6,000亿美元，市场对它的定价方式，早已不再只是把它视为一家拥有单一爆款App的公司。据《南华早报》上周报道，一名现有投资者原本按5,500亿美元估值出售所持股份，但因买家兴趣强劲而上调叫价，意味这家抖音与TikTok的母公司估值有机会进一步升至逾6,000亿美元。 这一超大型估值，反映出投资者眼中字节跳动如今的定位：它已成为中国价值第二高的互联网公司，仅略低于估值约6,500亿美元的腾讯（0700.HK），却已是阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）约3,000亿美元市值的一倍。 这个醒目的估值数字，也引出一个问题：对于一家业务组合涵盖抖音与TikTok两大核心短视频平台，并拥有今日头条、CapCut、Lark和飞书等一系列规模较小但具影响力产品的公司而言，究竟是哪些业务撑起了这一估值？答案其实相当清楚：抖音和TikTok是两大支柱，而以豆包为代表的AI业务，则是支撑最新估值溢价的崛起新星。 整个估值重心，首先仍在中国。TikTok虽然在全球广为人知，但在中国，抖音才是真正家喻户晓的名字。无论是广告主还是商家，如今都愈来愈倾向把抖音作为首选平台，而不是阿里巴巴、京东（JD.US; 9618.HK）或拼多多（PDD.US）等传统电商巨头。同时，抖音也正不断向本地生活服务渗透，在线下到线上服务领域与美团（3690.HK）正面竞争。 抖音：中国市场估值锚点 若要理解字节跳动为何能获得这样的估值，首先要看的就是抖音。它最初只是一款短视频App，但如今已演变成涵盖抖音电商在内的商业平台，而后者正是其最具现金创造能力的业务之一。根据市场估算，抖音电商2024年的商品交易总额（GMV）约为3.5万亿元，较上年增长约30%。平台今年公布的官方数据显示，过去12个月，抖音货架电商GMV增长49%，商家数量增加45%；抖音亦表示，新增商家中有逾8万家直播成交额突破100万元（14.6万美元）。 这些数字显示，抖音上的购物模式正在发生变化。简单来说，抖音愈来愈像一个人们主动去购物的平台，而不再只是看短视频时，因一时心动才顺手下单的地方。 这也解释了抖音如今所处的竞争战场，已不再只是品牌投放广告、网红带货的平台，而是更直接地与阿里巴巴、京东及拼多多展开竞争。而且，这场竞争并不止于电商。透过推进本地生活服务，抖音正试图把短视频流量转化为餐饮团购、酒店预订及其他线下消费，直接挑战美团的地盘。市场估计，抖音生活服务2025年支付GMV将超过8,500亿元，按年增长59%。 这正是抖音在字节跳动当前估值中如此重要的原因：它清楚地展示了字节跳动如何把内容流量转化为更广泛的商业生态，不仅提供娱乐，也带来商品销售与各类服务。 TikTok：关键资产 更难定价 如果说抖音是字节跳动在内地的现金流支柱，那么TikTok就是其全球增长引擎。据彭博报道，字节跳动2024年海外收入增长63%至约2,800亿元，其中相当大部分来自TikTok，占公司总收入约四分之一。 但由于地缘政治因素，TikTok比抖音更难估值。在美国政府施压下，原本是TikTok最大资产的美国业务，已重组为一家由美国及全球投资者持有80.1%股权的合资公司，字节跳动则持有其余19.9%。与此同时，电商、广告及营销等部分商业活动，仍由字节跳动现有的美国实体持有。换言之，TikTok仍是字节跳动全球叙事的核心，但已变成一项更复杂的资产。 甲骨文已将其在这家美国合资公司所持15%股份估值为约133亿元，意味字节跳动持有的19.9%股权价值约190亿元，而整家合资公司的估值约为954亿元。但这家合资公司只涵盖TikTok美国业务，字节跳动仍全资持有TikTok在欧洲、东南亚及拉丁美洲等其他高利润全球市场的业务。 AI撑起估值溢价 如果说抖音是字节跳动的皇冠明珠，TikTok更多扮演辅助角色，那么AI看来就是公司正在崛起的新星，虽仍有待打磨，但潜力巨大。据报，字节跳动计划今年投入约1,600亿元资本开支，其中约850亿元，即超过一半，将用于AI晶片及相关算力基础设施。这显示AI已不再只是附带押注，而是公司最优先发展的方向之一。 这一布局在消费端的代表，就是字节跳动的AI聊天机器人豆包。公司本月表示，截至3月底，豆包大模型每日调用量已超过120万亿tokens，3个月内翻倍，自推出以来更增长约1,000倍。公司还表示，累计使用量超过1万亿tokens的企业客户数目，已由去年底的100家增至140家。 字节跳动亦正尝试把豆包嵌入用户日常接触的各类终端介面。公司已在中兴通讯的Nubia M153原型手机上推出由豆包驱动的AI助手，并据报正与其他手机厂商洽谈合作。与此同时，字节跳动也透过其海外AI应用Cici，将AI版图延伸至中国以外市场。其最新推出的Seedance 2.0 AI视频模型，近期亦因可将文字转化为逼真且高质量视频而受到市场关注。 上市在望？…
低价红利不再 拼多多深耕供应链重写增长故事
主打低价的电商公司拼多多，正牺牲部分利润，以修复商家生态、深化供应链能力，并为旗下全球业务 Temu适应更严格的合规环境提前布局 重点： 拼多多最新业绩显示，正从过去依赖低成本流量与超低价的模式，逐步转向以供应链深度，以及与商家建立良好关系的新模式 对投资者而言，关键赌注在于Temu能否应对中国以外更为复杂的经营环境 胡鸣鹤 多年来，以极低价格著称的电商公司拼多多控股有限公司（PDD.US），一直向投资者讲述一个关于规模与速度的故事：更多用户、更多商家、更多订单、更高增长。但随着公司逐渐成熟，其发展模式已转向一条更慢、也不那么吸引眼球的路径，改善商家关系、深化供应链、扩大物流覆盖，以及打造更符合监管要求的全球业务。 这或许可以解释，为何市场对公司上周发布、看起来略显混乱的最新季度业绩报告并未过度反应。投资者不但没有恐慌，反而在公告当天将股价推高近一成。这显示市场更倾向将这家Temu的母公司视为正在转型的企业，正试图走出这段国内竞争与境内外监管压力持续升温下的艰难时期。 数据显示围绕拼多多的讨论为何变得更加复杂，公司第四季收入按年增长12%至1,239亿元，但净利润却下跌11%至245亿元。更具指标性的，是作为公司传统现金牛的在线营销服务仅增长5%至600亿元，远低于交易服务19%的增幅。 即使在业绩公布后短暂反弹，拼多多的股价仍仅相当于约10倍延伸市盈率（P/E），明显低于竞争对手阿里巴巴（BABA.US；9988.HK）的22倍，以及京东（JD.US；9618.HK）的15倍。 拼多多表示，目前面临的利润压力是转型过程中的主动选择。在业绩电话会上，联席董事长兼联席CEO赵佳臻表示，2025年将是公司在高质量发展上的最大投资年份。他提到一项规模达1,000亿元的商家扶持计划，并指出拼多多下一阶段将聚焦于加大供应链投入，即使这意味着短期盈利能力承压。 赵佳臻亦表示，公司希望在未来三年内再造一个拼多多，显示管理层希望投资者不再仅将其视为一个高增长的低价平台，而是更倾向于将其理解为一个庞大供应链体系的运营者。 拼多多的转型最直接体现在其资金投向上，在业绩会上，赵佳臻重点提到公司在中国农业产区与产业带的布局，包括降低费用、扶持制造商，以及推动物流体系建设，例如设立县级中转仓与乡村取件点，将更多偏远地区纳入包邮范围。公司不少核心供应商为制造商，直接面向价格敏感的下沉市场用户销售，借此省去中间环节成本，实现其标志性的低价策略。 公司表示，已在全国超过10个省市建立面向下沉市场的配送网络，同时推出“新质供给”计划，协助商家在产品、制造与品牌方面进行升级。整体来看，这些举措显示拼多多正试图提升其对商家与消费者的综合价值，而不再仅仅依靠价格竞争。 本土监管趋严 公司在国内的调整，同样受到中国法律与监管环境收紧的推动。对商家而言，一大争议点是拼多多的“仅退款不退货”政策，该机制允许消费者在不退回商品的情况下直接获得退款。监管部门已要求各大平台在2025年7月前终止这一做法。此后，北京方面进一步出手，针对支撑这种“不惜一切压低价格”模式的恶性竞争环境进行整治。 去年12月出台的新定价规则，直指过高收费及透过搜索排名惩罚迫使商家降价的做法；上月发布的反垄断指引，亦警告平台不得串谋或不公平定价。今年3月，上海监管机构召集包括拼多多在内的40多家大型平台进行合规座谈，并点出低于成本销售等风险。在中国试图扭转“向下竞逐”模式的背景下，拼多多近期的调整，更像是在回应监管部门。 同时，海外业务的发展同样需要调整。拼多多表示，其Temu全球业务目前已覆盖近100个市场，但下一阶段将不再以用户增长为首要目标，而是更聚焦于关税、海关及产品安全等方面的合规要求。 美国去年堵上低价包裹免税入境的漏洞后，Temu在美国的日活用户明显下滑。与此同时，欧盟也正准备推动类似调整，取消低价包裹的免税待遇，并要求Temu等平台承担关税及产品安全合规责任。 在业绩电话会上，拼多多联席董事长兼联席CEO陈磊表示，合规已成为公司下一阶段全球扩张的基本要求。在海外多个市场取得规模后，Temu当前更具挑战性的任务，是证明其能在远比中国更严格的贸易与合规环境下持续运营。 拼多多在中国本土同样愈发感受到合规压力，今年1月，上海税务机关因公司未按要求提交税务资料，对其处以10万元罚款。尽管金额不大，但重要的是其所反映的经营环境变化。拼多多的下一阶段发展，不仅在于运营高效率的供应链与物流体系，也在于证明其能以更负责任的方式运作。 公司选择继续专注于核心电商业务，也解释了为何拼多多看起来与多数大型互联网同业不同。当其他公司向投资者大力推销AI叙事时，拼多多仍希望主要被视为一家电商与供应链公司。 相比之下，电商龙头阿里巴巴表示，AI已经并将持续成为我们的主要增长引擎之一；微信运营商腾讯（0700.HK）则称，其核心业务正为不断增加的AI投资提供资金支持。京东则表示，截至第四季末，其已在内部流程中整合超过5万个AI代理。拼多多对AI的表述则相对收敛，重点仍回到商家、物流、合规与供应链。虽然这可能让公司看起来不那么吸引眼球，但也意味着拼多多并未要求投资者在其转型之外，额外承担一轮大规模AI投资周期的风险。 这或许是理解为何拼多多在一份表现平平的季度业绩后仍能股价上涨、同时维持相对较低市盈率的最佳角度。投资者可能正逐步接受公司以改善商家关系、深化供应链、扩展物流体系以及更合规的Temu为基础的第二成长曲线。但偏低的估值也显示，市场仍在等待公司能成功完成这一转型的实质证明。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
平头哥估值吸引 阿里拟拆出个未来
消息指，中国电商龙头阿里巴巴正考虑分拆旗下芯片业务平头哥独立上市，与另一巨头百度采取类似策略 重点： 传阿里巴巴正评估分拆平头哥独立上市的可行性，期望跻身一众高估值中国AI芯片企业行列 竞争对手壁仞科技自1月2日在香港上市以来，股价已接近翻倍，摩尔线程则自去年12月在上海挂牌后，股价累计上涨近四倍 阳歌 如果一把锁打不开，那就换另一把试试看。这似乎正是电商巨头阿里巴巴集团控股有限公司（BABA.US; 9988.HK）目前的最新写照。据报道，该公司正考虑将旗下芯片部门平头哥半导体有限公司分拆，并寻求独立上市。 若计划成真，这项通常被称为“释放股东价值”的分拆行动，距离阿里巴巴当年宣布将集团拆分为六大业务板块、并安排部分或全部独立上市的大规模重组，已相隔近三年。熟悉公司动向的人都知道，该计划最终未能落实，阿里巴巴此后基本维持现有架构至今。 颇具讽刺意味的是，如今被纳入潜在分拆名单的平头哥，其实与阿里巴巴的云智能业务关系密切，尽管平头哥官网仅将自己描述为“阿里巴巴集团全资拥有的半导体芯片业务主体”。在当初的集团分拆蓝图中，云智能正是最早放弃分拆的业务之一，当时给出的理由之一，是美国对中国企业实施出口管制，禁止其向英伟达（NVDA.US）等美国供应商采购先进AI芯片。 平头哥以及越来越多中国芯片新创公司，正试图透过自主研发AI芯片，也就是正式名称为图形处理器（GPU）来填补这一缺口。其中部分公司隶属于大型科技集团，例如华为旗下的海思，以及百度（BIDU.US; 9888.HK）的昆仑芯。 也有一些是独立运作的新创企业，例如摩尔线程（688795.SH）、寒武纪（688256.SH）以及壁仞科技（6082.HK），这些公司的股价近期均大幅飙升。壁仞自1月2日上市以来，股价已接近翻倍；摩尔线程则自去年12月IPO后，累计涨幅超过四倍。三家公司目前的市销率（P/S）均达三位数，其中摩尔线程与壁仞的市销率更双双超过200倍。 相比之下，英伟达目前的市销率仅为24倍，而被视为二线GPU厂商的迈威尔科技（MRVL.US），市销率甚至只有9.2倍。中国芯片公司的天价估值，显然也是阿里巴巴选在此时考虑分拆的重要背景之一，市场普遍预期，中国将为这些企业提供可观的政策与资金支持，作为摆脱对西方技术依赖的一环。 不过，仍难免让人怀疑，这些估值是否已明显偏高，一旦目前港股、沪深股市的升势告一段落，是否就会迎来修正。 在这样的背景下，阿里巴巴加快推进平头哥分拆计划，也就不足为奇。公司显然希望趁着估值高企之际顺势出手，筹集可观资金以维持该业务持续运转。事实上，几乎所有GPU公司目前都处于高度烧钱阶段，资本市场正是支撑它们继续运作的主要动力之一。 率先披露消息的彭博报道，在潜在分拆方案下，阿里巴巴将先对平头哥进行重组，引入员工持股安排，随后再评估上市可能性。虽然报道指出IPO时间表尚未敲定，但在市场热度仍高的情况下，预料进程不会拖太久，最快或在未来三至四个月内启动。 跟上百度脚步 阿里巴巴并非唯一加快推进芯片业务分拆上市的科技巨头。就在上个月，搜寻引擎龙头、同时积极布局自动驾驶的百度，也宣布计划分拆旗下昆仑芯，据媒体报道，该交易集资规模可能高达20亿美元。昆仑芯最初主要为百度内部供应芯片，但近年也开始对外销售产品，例如向中国移动等大型电信营运商供货。 平头哥的发展路径与昆仑芯相近，目前亦已将芯片对外销售给中国第二大电信商中国联通。中国移动与中国联通，正是国内最积极建设新一代数据中心的两大营运商，这些设施未来将成为AI算力的重要枢纽，因此对芯片需求极为庞大。阿里巴巴的云业务本身亦在中国及海外营运大量数据中心，这正是当初公司决定建立内部芯片部门的重要原因之一。 潜在的分拆计划，已为阿里巴巴与百度股价带来明显利好。彭博报道曝光后，阿里巴巴在纽约上市的股票于周四上涨5%。过去52周，阿里股价已翻倍有余，表现跑赢中国最大互联网企业腾讯同期56%的升幅。近期股价上扬亦将阿里巴巴市值推升至4,230亿美元，与腾讯6,930亿美元的市值差距进一步收窄。 在市盈率（P/E）层面，阿里巴巴近期的升势已使其追上腾讯，两家公司目前同样约为24倍，高于外卖平台龙头美团（3690.HK）的19倍，也远高于Temu母公司拼多多（PDD.US）仅约11倍的水平。 平头哥与昆仑芯最终将选择在哪里上市，仍有待观察。我们的推测是，两者都可能以国际化程度较高的香港为首选，一方面反映其全球化野心，另一方面也因香港市场估值相对理性。同时，也不禁令人猜想，华为是否也会考虑为旗下海思芯片进行类似分拆，毕竟其昆仑系列芯片普遍被视为中国目前最先进的产品。 若平头哥成功分拆，将延续阿里巴巴近来一连串相对正面的发展。在原先的集团分拆计划告吹后，阿里股价曾低迷一段时间。公司最新业绩显示，截至9月底的季度营收按年增长5%至2,480亿元；若扣除两项正在出售的大型线下零售资产，实际增幅可达15%。 云业务仍是阿里巴巴最亮眼的板块之一，季度收入按年增长34%，达约400亿元，占集团总收入约16%。另一个成长动能来自即时零售业务，阿里已将饿了么外卖整合至淘宝即时零售服务，该业务归属于“即时电商”板块，在9月季度收入按年大增60%至230亿元，占核心电商收入比重升至17%。 总体来看，阿里巴巴这次分拆计划带有明显的顺势而为色彩，背后动力来自投资人当前对中国AI芯片企业给予的高估值。若计划成行，再加上云服务与即时零售业务的强劲成长，或可为阿里股价在重拾昔日光环的过程中，提供进一步动能。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
