债务重组落地 旭辉控股尚未脱险
境外债务重组正式生效，为房地产开发商旭辉控股暂时卸下最迫切的违约风险。然而，走出谈判桌后，公司真正要面对的，仍是现金流与经营修复的现实考验 重点： 房地产开发商旭辉控股境外债务重组于2025年12月29日正式生效，美元优先票据及永续资本证券注销，标志三年违约阴霾在法律层面告一段落 截至2025年6月底，集团现金半年减少近8%，而总债务仅收缩不足3%，显示流动性压力仍未出现结构性缓解 李世达 对旭辉控股（集团）有限公司（0884.HK）而言，2025年底不是一个普通的时间节点。公司正式公告，境外债务重组已于12月29日生效，所有受重组影响的美元优先票据与永续资本证券即日注销，相关上市债券亦将于2026年初完成除牌程序。这意味着，过去三年始终悬在公司头上的境外债务违约风险，终于在法律层面被解除。 回顾整个化债过程，旭辉自2022年流动性危机爆发后，历经多轮与债权人磋商及市场环境恶化，直至2025年才完成重组落地。从结果来看，这次重组并非简单的“展期”。原有美元债务被转换为多种新工具，包括新票据、强制性可转换债券及部分新贷款安排，同时配合股权调整与董事会治理结构变化。对债权人而言，回收路径从固定息票转为与公司未来经营表现深度挂钩。对旭辉而言，则是以潜在股权稀释为代价，换取现金流喘息的空间。 这也是公告中特别提到董事会变动的背景所在。两名由债权人小组提名的非执行董事正式加入董事会，且不收取董事酬金，象征债权人角色由“追索者”转为“监督者”。这样的安排并不浪漫，但在当前环境下，反而更符合市场对风险控制与财务纪律的期待。 尽管如此，重组生效仍然不等于压力消失。要理解旭辉的真实处境，需回到它的经营基本面。 止血后仍须造血 翻阅旭辉2025年中期报告，截至2025年上半年，旭辉录得收入约122.8亿元，较2024年同期的202.1亿元显著下滑近四成；期内除税前亏损扩大170%至约61.2亿元，反映行业下行与高融资成本的双重压力仍在发酵。 从成本结构看，期内融资成本扩大5%至19.4亿元，显示即使在销售规模收缩后，利息负担依然沉重。投资物业公平值亏损约6.75亿元，显示商业地产估值尚未触底；而预期信贷亏损拨备达8.83亿元，则说明回款风险与应收账款质量仍是管理层必须面对的现实问题。 截至2025年6月底，公司银行结余及现金约101.6亿元，较2024年底减少约8%，而尚未偿还借款总额仅由约866.5亿元降至842.1亿元，跌幅不足3%。在债务规模仍高企且可动用现金受限的情况下，现金下降速度快于债务收缩，显示财务安全边际持续收窄，短期流动性压力仍未出现结构性缓解。 不过，这份中期报告亦并非全无支撑点。虽然期内物业销售分部的收入同比腰斩至约81亿元，分部亏损录得20.5亿元，但物业管理以及物业投资两分部合计仍能贡献约10.5亿元利润。这说明，在极端收缩环境下，旭辉的核心业务尚未完全失去运转能力。 重组完成后，随着部分股东贷款完成股权化、美元债利息压力延后，短期现金不再被刚性还本付息快速抽走，为项目交付与日常营运保留了必要弹性。但这种“结构性改善”仍属防守型调整，距离自我修复与再投资能力的恢复，仍有不小距离。 总结来说，旭辉目前像是刚刚推出手术室的病人，身体仍然虚弱，需要在重症监护室严加观察。但至少市场对其的看法将从是否爆雷转向为能否持续交付、稳定现金流并逐步降低负债。 旭辉完成境外债务重组，无疑是一项重要里程碑。在一众仍困于谈判或已被市场淘汰的民营房企中，它至少成功跨过了生死线，重新回到可被评估的范围内。 在中国房地产需求整体疲弱背景下，行业景气仍未明显改善。国家统计局最新公布的数据显示，2025年11月全国商品房销售面积同比下降，房地产开发投资降幅持续收窄但仍为负值，反映市场需求恢复仍需时间。鉴于此，旭辉控股未来能否通过交付回款与销售增量真正改善现金流，仍取决于整体房地产市场的复苏节奏及公司自身的交付能力。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
水泥业低迷 海螺材料难寄厚望
中国水泥行业低迷，水泥外加剂制造商海螺材料却能逆势增长，然而其营收仰赖所属集团喂养，或是冲刺上市最大隐忧 重点： 上半年，来自关联公司海螺水泥的收入占总营收约三成 期内，公司录得应收账款7.9亿元，占同期总营收约72%。 李世达 中国房地产市场近年跌入谷底，水泥营建业等过去伴随房地产起飞的行业，同样吃尽苦头。其中，曾经“点土成金”的水泥产业，现在成名副其实的“惨业”。 不过，并非所有水泥行业都一同沉沦，制造水泥与混凝土添加剂的安徽海螺材料科技股份有限公司，却在这一波冲击中逆势向上，营收持续增长，并于近日向港交所二度递表申请上市。中信建投国际为其独家保荐人。 根据申请文件，海螺材料是一家生产及销售水泥外加剂、混凝土外加剂及其相关上游原材料的精细化工材料供应商。根据弗若斯特沙利文的资料，按2023财年水泥外加剂销量及收入计，该公司在中国排名首位，市场份额分别约为28.3%及32.3%。 公司的背后，就是全国最大水泥生产商、《财富》中国500强企业海螺集团。海螺集团持有海螺材料36.4%股权，为控股股东。集团旗下还拥有中国水泥行业首家A+H股上市公司海螺水泥(600585.SH; 0914.HK)。 水泥行业有多惨，数字可知道。国家统计局数据显示，今年上半年，全国累计水泥产量8.5亿吨，同比下降10%，产量为2011年以来最低水平。价格方面，上半年全国水泥市场平均成交价为每吨367元，同比回落54元，跌幅为13%，处于近六年最低水平。 另外，1至5月份，规模以上水泥行业亏损约34亿元，企业亏损面(指亏损企业数占全行业比例)超过55%。 上半年多赚四成 但在这样的市场环境下，海螺材料仍能保持增长态势。根据申请文件，2021年至2024年上半年，公司的收入分别为15.4亿元、18.4亿元、23.9亿元及11亿元，年复合增长率为24.8%。今年上半年，公司录得股东应占溢利5,270万元，较去年同期大增38%。 海螺材料的营收，主要依靠海螺水泥(关联客户)而来。自2018年下半年以来，公司持续为海螺水泥提供水泥外加剂产品。海螺水泥一直是海螺材料的最大客户。2021年至2024年上半年，公司自海螺水泥取得的收入分别占总收入的约52.5%、41.6%、31.8%及30.7%。 从收入占比递减可以看出，海螺材料似乎希望摆脱对关联客户的依赖。公司表示，上半年营收增加，来自于获得新客户订单。但是第三方客户的订单，却会侵蚀公司的毛利。 根据申请文件，今年上半年，公司向关联客户销售的毛利率为45.4%，但同期向第三方客户销售的毛利率则为40.2%。公司承认，为了扩大市场份额，公司会向第三方客户以较低的价格出售产品。至于对关联客户毛利较高，公司称是因为关联客户“对产品质量要求较高”，以及存在相关配套服务所致。 公司直言，参与关联客户招标时，"通常会设定一个较高的价格范围，以便在不影响成功获得合同可能性的情况下，最大限度地提高我们可能获得的收益。" 简单来说，海螺材料的盈利基础，有点像是来自海螺水泥的让利，但在行业整体不景气的情况下，海螺水泥似乎“泥菩萨过江，自身难保”。 根据海螺水泥上半年财报，公司营收456亿元，同比减少30.4%；股东应占溢利34.8亿元，同比减少48.4%。9月上旬，海螺水泥发行了2024年度第三期、第四期中期票据，募得70亿元，发行利率分别为2.12%、2.10%。 应收账款上升 此外，过多的关联交易，对海螺材料而言也不是没有后遗症，那就是应收账款大增。据申请文件，2021年至2023年，公司贸易应收款分别为3亿元、5.6亿元及7.6亿元。而今年仅上半年已达7.9亿元，超越去年全年应收账总额，占上半年总营收高达72%。且同期贸易应收款项平均周转天数分别为68.8天、73天、82.2天及99.7天。 应收账款持续上升，周转天数不断延长，对公司营运显然不是好现象。 尽管海螺材料试图证明公司不完全依赖关联公司的喂养，但现阶段仍难摆脱“寄生集团”的既有印象，且在水泥行业全面不景气的背景下，能否闯过上市关仍在未定之天。考虑到市场上水泥股持续低迷，即使海螺材料成功上市，恐怕也难受投资人青睐。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
经济差失业升 同道猎聘前景未明朗
内地经济疲弱，失业率高企，网上招聘平台同道猎聘今年首三季盈利下滑84% 重点： 同道猎聘第三季度赚3,200万，按年下跌72% 集团表示会进行战略更新，以应对未来挑战 刘智恒 今年8月时，中国国家统计局发言人付凌晖在记者会上突然宣布，要“健全优化”调查统计工作，将不再发布青年人就业数据。 消息公开后，市场哗然，纷纷猜测内地的失业情况，特别是刚毕业的年青人的失业率，是否有关方面预计情况会持续恶化，以致要暂停发放相关数据。 事实上，疫后经济复苏未如预期，市场早已传言失业情况日趋严重，今年上半年青年人的失业率高逾20%，由于他们在就业市场扮演主要角色，他们失业率高企，很大程度反映市场的不景气。 从事招聘的网上平台同道猎聘集团(6100.HK)首当其冲，刚公布第三季度业绩，收入按年下跌12.9%至5.59亿元，股东应占纯利3,199万元，按年下跌72%。与第二季度比较，按季收入及股东应占纯利分别下跌5.2%及36.9%。 业绩公布后的第二个交易日，同道猎聘的股价受压，收市报6.49港元，全日下跌近3.9%。 集团解释，中国经济发展面临国际动荡、产业结构调整和内生需求有限等挑战，企业信心的重建和招聘需求的提振，仍需一定时间积累。而由于企业客户招聘需求复苏有限，加上集团往期回款下降，令公司第三季度的财务表现下滑。 跑输Boss直聘 市场或许有疑问，早前另一家网上招聘平台Boss直聘(2076.HK, BZ.US)公布的季度业绩，却出奇的亮丽，第三季度盈利按年大升一倍，还派发特别股息8,000万美元。公司的预测市盈率高达53倍，同道猎聘只有34倍，两者同属招聘平台，而整个中国经济又疲弱，为何同道猎聘会大落后？ 原来差别就在于与两家企业的服务对像，Boss直聘去年押注蓝领与下沉市场，而内地在疫后重启经济，全力刺激复苏，市场需要不少蓝领工人，让公司大大受惠。相反，同道猎聘主要针对中高端用户，即所谓的金领及白领的工作，可房地产、金融及科技等行业所受的冲击是最大，不断裁减员工，令该类工作需求大减。 同道猎聘也深明中高端招聘市场的需求疲弱，集团也不能坐以待毙，在业绩公布中也强调会进行战略更新，迎难而上。 首先是想到开源，同道猎聘亦开始拓展海外市场，冀可打破内地放缓的困局，今年8月加入香港政府的人才服务窗口，为首家内地招聘平台成为港府的合作伙伴。集团将在港推出“猎聘”的海外品牌，主要服务于两地人才双向流动。 集团也探索新的商业模式，正尝试与猎头行业，搭建更深层次的合作。今年9月，推出猎头合作网络平台“多猎RCN”。平台的多猎软件即应用(SaaS)系统，是以科技、算法及大数据驱动，帮助猎企以数字化管理客户、人才及职位等。RCN让猎企能根据自身优势和能力，选择合作模式，令资源得以被高效运用。 买理财产品收息 同道猎聘也知道，靠新发展去开源，未必一定能成功，而且也不是一时三刻可以为集团带来收益，可幸公司手头现金十分充裕，截至今年9月底止，手头现金5.45亿元，银行定期存款更高达16.78亿元，资本负债比率只1.73%，于是利用手头闲置现金进行投资收息。公司中期业绩时表示，来自理财产品到期时所得款项高达7.6亿元，可见公司一直有利用资金去进行投资。 今年10月时，同道猎聘向花旗银行旗下的金融公司购入理财产品，涉及资金5,000万美元(3.55亿元)，为期一年，属保本固定收益，年利率5.8%。集团强调，是次交易可提供较商业银行定期存款更高的回报。 另一方面，就是要研究如何可以节流，今年首三季，集团在销售、营销、行政及研发的开支，减低超过5%至13.7亿元。集团未来会续在开支上调整，将通过AI赋能产品的迭代，根据市场反馈及时调整销售策略，并进一步通过精细化运营，实现降本增效。 即使推出以上措施，前景仍然不明朗，毕竟中高端的招聘平台，很视乎整体经济大环境能否向好，正如公司在业绩报告内容也表示：“主要看宏观经济的进一步复修，以及产业结构的不断优化才可以解决。” 有超赞的投资理念，但不知道如何让更多人知晓？我们可以帮忙！请联系我们了解更多详情。 咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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