晶科能源

五年一运，潮起潮落。站在十四五与十五五的交界回望，光伏与房地产留下了两条截然不同却同样剧烈的产业轨迹：一个在政策推力下快速膨胀后回落，一个在风险出清中被迫急刹，命运在周期更替中翻转    李世达 在中国的政策语境中，五年规划像是一套反覆校准的节奏设定，会在不同阶段调整国家发展的权重配置，明确优先位置，却不会为企业经营预判吉凶。即使抓对了方向，搭上了政策顺风车，也可能因监管节奏、资源配置与产业竞争的同步变化，产生远超企业预期的结果。 在刚刚过去的十四五（第14个五年规划）周期中，光伏与房地产，正是最典型的“猜中了开头，却没估到结尾”的产业代表。前者在双碳目标下迅速做大，却在短短数年内陷入产能过剩与价格竞争；后者则在去杠杆与防风险框架下急速降温，拖累整条供应链进入长周期调整。两个行业的命运就此彻底改变。 光伏：从加速到失速 十四五初期，光伏产业被赋予清晰而具体的政策定位——推动能源转型、降低度电成本、建立安全可控的新能源供应链。在“加快发展”“大规模推进”“应建尽建”的政策语言下，装机量被视为最核心的考核指标。 在政策推动下，中国光伏装机量快速攀升，数据显示，中国光伏新增装机容量由2020年的48GW，快速扩张至2023年的216GW，2024年进一步升至超过260GW，短短四年间翻了五倍以上。中国一举成为全球最大的光伏装机市场，也完成了十四五“做大规模”的核心任务。 问题在于，装机量的爆发，并未同步转化为产业回报的改善。在硅料、电池片与模组环节，产能几乎同时集中释放。以多晶硅为例，价格自2022年高点的每公斤超过300元，跌至2024年底不足70元，跌幅逾七成；电池片与模组价格亦同步探底。即便全球需求仍在成长，也难以消化如此激进的扩产节奏，行业迅速陷入“以价换量”的竞争格局。 企业盈利的恶化，随即反映在资本市场上。过去五年，隆基绿能（601012.SH）股价累计下跌约65%，通威股份（600438.SH）下跌近50%，晶科能源（688223.SH; JKS.US）跌幅超过55%，天合光能（688599.SH）亦下跌约25%。即便出货量与营收规模仍在成长，龙头企业的估值中枢已明显下移，显示投资人开始重新评估，在政策导向的扩张完成后，光伏产业是否仍能支撑过往的高估值与超额回报预期。 这一变化，也体现在政策语言的转调之中。十四五期间，政策重心在于“规模”；进入十五五前瞻阶段，相关文件与表述开始转向“高质量发展”“有序建设”“提升消纳能力”与“完善市场机制”，意味着光伏产业已从“必须扩张”的政策任务，走向“需要筛选”的市场阶段。 地产：去杠杆冲击产业链 如果说光伏的失速与政策的鼓励有关，那么房地产的转折，则是外在风险短时间内集中释放的结果。十四五初期，“三条红线”、房企融资集中度管理等去杠杆措施全面落地，加上新冠肺炎疫情冲击，导致行业核心指标迅速下行，房地产行业已是摇摇欲坠。 根据国家统计局数据，全国商品房销售面积由2021年的17.94亿平方米，高位回落至2024年的约9.73亿平方米，累计跌幅约45%，2025年前11个月则仅有约7,87亿平方米；房地产开发投资额、是新开工面积同样全面断崖式下滑，至今尚未见底。 在资金端收紧与销售端回落的双重压力下，龙头房企的命运开始分化：万科（2202.HK; 000002.SZ）进入流动性承压阶段，而恒大与碧桂园（2007.HK）则相继陷入全面危机。最终恒大被迫退市、董事长许家印沦为阶下囚。据不完全统计，过去五年中国约有77家开发商暴雷，这迫使如今的房地产企业忙于还债，经营重心转向保交付与现金流安全，土地购置与新项目投资全面收缩，从源头削弱了整条产业链的需求基础。 上游建材最先承压，水泥与平板玻璃产量自2021年起连续三年下滑。以水泥为例，全国产量由2021年的23.6亿吨，降至2024年的18.25亿吨，去年7月录得单月1.46亿吨产量，为2009年以来单月新低；价格中枢亦同步下移，即便中国建材（3323.HK）等企业资产负债结构相对稳健，也难以避免盈利能力下滑。 中游施工与装修需求同样失速。住宅施工节奏放缓，使中国联塑（2128.HK）的订单节奏直接降温；顾家家居（603816.SH）等原本建立在“地产后周期＋消费升级”叙事上的企业，也因新屋交付放慢，并叠加消费动能转弱与海外拓展受挫，而失去成长支撑。顾家家居过去五年股价跌幅达41.3%，中国联塑则跌了61.8%。 即便被视为防御性较高的物业管理板块，也未能完全置身事外。随着开发端交付规模下降，行业新增在管面积增速明显放缓。以碧桂园服务（6098.HK）为例，其过往依赖同系开发商交付的规模驱动模式，开始遭到市场重新审视，估值逻辑由“高速成长”转向“存量经营”。过去五年股价崩跌超九成。 拆解光伏与房地产的共同处境，在于它们身处的，是一个高度节奏化的政策体系。当整个体系要求“快”、“大”又“稳”、要求在有限时间内完成阶段性任务，企业能做的，往往只是跟上节奏，而非重新定义节奏。某些产业在上一个周期被推至舞台中央，下一个周期便可能被要求退场降速，这种潮起潮落本身就是制度节奏的一部分。而曾被推上政策浪头的产业，终究要学会在退浪后站稳脚步，等待下一次政策潮汐的转向。 展望十五五，光伏产业不再被赋予单纯“做大规模”的政策任务，政策关注点将转向消纳能力、电力市场化与储能配套，产业竞争核心由扩产速度回到成本与效率。至于房地产，政策目标更可能聚焦风险收敛与秩序修复，而非重启投资与销售刺激，行业或进入规模收缩、低杠杆与慢周转并存的常态化阶段。对市场而言，十五五真正值得观察的，不是是否出现新一轮政策红利，而是制度约束如何重新塑造这两个产业的生存边界。 本文为本系列专题的第一篇，整个系列共分为五篇，后续篇章将陆续刊出。 李世达，咏竹坊编辑。他的联络方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

这家太阳能组件生产商第三季度出货量下降16.7%，但收入跌幅却放大逾倍，反映出该产业正深陷产能过剩与价格雪崩的困境    阳歌 太阳能组件制造商晶科能源股份有限公司（JKS.US; 688223.SH）第三季度收入持续大幅下滑且深陷亏损，但其毛利率按季改善，同时储能业务的增长也为公司带来正面信号。 晶科能源及其同行在过去一年多一直面临严峻挑战，原因是产业产能严重过剩，导致价格暴跌并令大多数企业陷入亏损。中国政府已尝试透过推动行业整合和关停落后产能来支撑市场，但目前尚未见到显著成效。 晶科能源在周一发布的最新季度报告中表示，第三季度电池片、组件及硅片出货量为21.57吉瓦（GW），按年下降16.7%。但由于价格疲弱，季度收入同比大降34.1%至162亿元（22.8亿美元），跌幅较第二季度的25.2%进一步扩大。公司第三季度净亏损达7.5亿元，而去年同期则录得2,250万元净利。 尽管收入下滑与亏损扩大，晶科能源第三季度毛利率为7.3%，虽远低于去年同期的15.7%，但较第二季度的2.9% 和第一季度的负2.5%明显改善。 公司指出，第四季度出货量预期区间较大，介于18 GW至33 GW之间，反映目前行业波动性极高。 虽然核心太阳能组件业务仍面临压力，但公司向投资者释出一个亮点：其新兴的储能系统（ESS）事业有望成为重要收入来源。储能系统对光伏电站至关重要，可将晴天的富余电力储存，以便在夜间或阴天回售电网。 晶科能源董事长李仙德表示：“随着规模效应与竞争力的提升，我们预计储能业务将成为公司的第二增长引擎，并在2026年开始为公司带来盈利。”他补充，公司今年前三季度已出货多于3.3 GWh的储能系统，预计全年出货量将达6 GWh。 晶科能源美国上市ADS股价在财报公布后周一上涨13.1%，今年迄今累计升幅达23%。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里 

即便业内很多下游企业陷入亏损，这家太阳能电池材料生产商去年仍保持了盈利 重点： 建邦高科申请赴港上市，去年收入增长了42% 这家用于生产太阳能电池银浆的银粉供应商利润微薄，在太阳能行业仍处于危机之中，公司可能也会陷入亏损 阳歌 香港IPO市场目前可能很火爆，各行各业的公司在经历了三年的疲软后纷纷开始融资。但太阳能公司却明显缺席了本轮热潮，因这个曾经炙手可热的行业，正在经历供应严重过剩引发的痛苦回调。 尽管面临如此巨大阻力，建邦高科有限公司仍申请赴香港上市，试图凭借其领先的银粉生产商的地位吸引投资者。银粉可用于生产银浆，而银浆是所有太阳能电池的关键材料。即使在鼎盛时期，建邦高科看上去也有点悬，因为产品高度商品化，导致利润率极低。在行业如此动荡的时期，公司可能难以激起投资者的太大兴趣。 虽然面临诸多动荡，建邦高科在过去三年仍保持盈利，至少以年为单位是如此。但上周五提交的上市文件并未按季度拆分数据，我们怀疑公司可能也和很多太阳能同行一样，在去年底和2025年第一季度陷入了亏损。 领先的太阳能电池板制造商晶科能源（JKS.US；688223.SH），以及多晶硅的龙头生产商大全能源（DQ.US；688303.SH），都印证这个行业的困境。两家公司在不久前的报告称，第一季度不仅净利润出现亏损，毛利润也陷入亏损——这意味它们的产品售价低于成本。 晶科能源和大全能源的股价今年迄今已下跌逾30%，目前接近五年来的最低点，行业困境可见一斑。周一，花旗将晶科能源的股票评级从“买入”下调两级至“卖出”，称该行业的困境看不到尽头，导致晶科能源的股价进一步下跌。 在如此艰难的环境下，很难相信晶科能源和大全能源等下游企业不会向建邦高科这样的上游供应商施压，要求降价。 雪上加霜的是，近期银价持续攀升，抬高建邦高科自己的生产成本，侵蚀公司利润率。建邦高科披露，几乎占其全部生产成本的硝酸银价格，已从2020年的每公斤3,100元，涨至去年的每公斤4,000元，预计还将持续上涨，到2029年达到每公斤5,400元。 利润率下滑 建邦高科的优势之一是历史相对悠久，这帮助它占据了中国光伏银粉市场近10%的份额，成为国内最大的供应商。建邦高科的历史可以追溯到2010年，当时建邦胶体材料有限公司在山东济南成立，专门生产彼时尚处于初期的新能源和先进材料。 该公司早在2012年就开始进行银粉研发了。2014年，它建成了中国最早的银粉生产线之一，但直到五年后的2019年才开始工业规模生产。2023年底，公司成为国内首批能够生产新一代太阳能产品（如PERC、TOPCon、HJT和xBC电池）所需高级银粉的公司之一。 随着行业一派繁荣，建邦高科的业务也蓬勃发展。上市文件显示，公司2023年收入增长58%，至27.8亿元，去年又增长42%，达到39.5亿元。正如前文所说，公司主要的材料成本硝酸银去年占收入的96.7%，略高于2023年的96.1%。 幸运的是，建邦高科不需要大量其他支出来运营业务，主要是因它的产品高度专业，客户数量有限，竞争相对较少。过去三年，公司的销售、营销和研发支出相对稳定，不过去年行政成本几乎翻了一番。 但即便翻了一番，行政成本规模也相当小，去年仅相当于收入的0.4%。能印证这一点的是，公司去年底的员工总数仅为93人，与上年持平，相比于2022年的84人没有增长多少。 硝酸银成本高昂，导致公司毛利率相当低，去年仅为3.4%，低于2023年的3.9%。过去三年，该公司每年都保持盈利，尽管利润规模微乎其微，去年仅为7,900万元。或许唯一比盈利规模更小的是建邦高科的现金，截至2024年底，其持有的现金总额仅为2,940万元，但这其实已经是前一年1,080万元的近两倍了。 说建邦高科是在冒险太过轻描淡写了，在行业持续承压的背景下，IPO筹集到的资金或许能为其带来一些急需的喘息空间。但我们还是认为，投资者不会对一家受困于行业重大变革的公司有太大的兴趣。 建邦高科的全球竞争对手之一同和控股（5714.T），目前的市盈率仅为10倍。建邦高科最大的客户之一聚和材料（688503.SH）的市盈率略高一些，为18倍。若估值介于两者之间，按去年的利润计算，建邦高科的估值将在1.5亿美元左右。 这意味公司可通过上市筹集约3,000万美元，这将为其提供部分急需的现金。说实话，我们认为投资者不会对这种上市太感兴趣，不过它可能会吸引一些着眼于长远的买家，他们不在意当前的低迷，看中的是这个行业未来重现光芒的一天。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

这家太阳能电池板制造商表示，由于价格暴跌，其持股58.6%的晶科能源上海上市子公司的利润在2024年下降了近99% 阳歌 太阳能电池板制造商晶科能源(JKS.US)周五表示，其主要运营的上海上市子公司晶科能源(688223.SH)，去年利润暴跌逾98%，原因是供应过剩，迫使公司及其同行大幅削减价格。 晶科能源表示，其上海上市子公司预计去年盈利8,000万元至1.2亿元，较上年下降近99%。除去一次性损益，这家上海上市子公司全年亏损7.5亿元至10.5亿元，处于亏损状态。 晶科能源持有这家上海上市公司约58.6%的股份，该公司并未提供其去年业绩的初步数据。此前美国上市的晶科能源报告称，2024年前三个季度，收入较去年同期的858亿元下降 16.6%至716亿元。该公司前九个月的利润暴跌86%至8.47亿元。 消息公布后，晶科能源股价周五在纽约下跌10%。过去52周，该股下跌了23%，预期市盈率仅为5。 去年，全行业产能大幅增加，导致太阳能电池板价格暴跌，公司及其同行受到重创，导致供应严重过剩。晶科能源去年10月表示，考虑到产能大幅增加，预计到2024年底，其太阳能晶圆、电池和模块的年总产能将达到345 GW，是三年前101.5 GW产能的兩倍多。 美国上市的晶科能源报告称，受价格下跌影响，去年第三季度其营收同比下降23%至245亿元，尽管该公司当季太阳能电池组件出货量增长14.7%。随着价格下跌，公司当季毛利率从去年同期的19.3%下滑至15.7%。 中国已经生产全球绝大多数太阳能电池板，政府出台一系列优惠政策大力鼓励该行业的发展。由于许多公司的利润蒸发，一些公司陷入亏损，中央政府已介入，试图通过鼓励公司闲置部分产能来支撑价格。 政府的干预措施最近有助于稳定价格。分析师预计，晶科能源将报告其2024年全年收入下降约20%。但他们预计该公司今年的收入将恢复增长，雅虎财经调查的六位分析师预测平均增长 8.8%。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里 

中国最近采取多项举措，推动企业在英国和德国上市，但缺乏流动性和地缘政治紧张局势仍然是重大障碍 重点： 新一届工党政府有意改善中英关系，中国企业通过与伦敦的五年股票互联互通机制上市可能因此受惠 由于流动性低，中国企业仍对欧洲股市持谨慎态度，今年尚没有新企业通过与伦敦、苏黎世或法兰克福的互通互联机制上市 沈如真 12月初在上海举行的一个中英投资会议上，伦敦证券交易所集团(LSEG)中国区首席代表乔恩·爱德华兹，向寻求国际资本市场的中国企业发出邀请。他用普通话向听众表示：“如果您想在欧洲或中东发展业务，我们认为伦敦证券交易所是您的最佳选择。” 他指出，伦敦证券交易所是全球最大的证券交易所之一，流动性强，投资者群体多元。在向担心即将上任的唐纳德·特朗普政府可能带来障碍的公司做推销时，他指出，“如果因为地缘政治问题而不想在美国上市，那你可以来伦敦。” 在他进行此番推销的一个月后，英国财政大臣蕾切尔·里夫斯计划于1月初访问北京，旨在建立更紧密的金融联系。此前，上海证券交易所官员也在近期访问了伦敦、德国和瑞士，以促进合作。 交流活动的加强，凸显中国和欧洲都希望加强商业和金融往来，因双方都面临经济增长放缓的问题，并且都在为特朗普上任后可能爆发的贸易战做准备。特朗普威胁，要对中国和欧盟出口到美国的所有产品征收关税。 但有些事情说起来容易做起来难。尽管经过数年的努力，但鼓励中国公司在欧洲的英国、瑞士和德国市场上市的几项机制均收效甚微。2024年没有任何一家公司通过该机制在三个国家上市，由此可见一斑。 由于程序严格，很多中国公司对在伦敦证券交易所上市失去兴趣。这些公司也因流动性不足而对瑞士望而却步，转而前往它们传统的首选境外上市目的地中国香港和纽约，这些地方的IPO市场正在复苏。 很多中国公司可能还担心越来越动荡的地缘政治风向。过去两年，中欧关系因俄罗斯在乌克兰的战争而动摇，在这场冲突中欧盟坚定地支持乌克兰。 贸易方面，欧盟还对从中国进口的电动汽车征收高达45.3%的关税，因欧盟坚持认为中国向汽车行业提供不公平的补贴。中国汽车工业协会(CAAM)强调此举的间接危害，警告征收关税的决定，给中国在欧盟的运营和投资带来了“巨大的风险和不确定性”。 诞生于“黄金时代” “沪伦通”机制于2019年启动，允许中英两国的上市公司通过发行存托凭证(DRs)在对方交易所上市。它诞生于中英关系的“黄金时代”，当时跨境贸易和投资急剧增加，而且每年都会举行高层经济和金融会谈。 然而，在时任首相苏纳克于2022年宣布结束与中国的“黄金时代”后，该计划迅速失去了势头。  目前只有六家中国公司通过沪伦通机制在伦敦挂牌，而且自化工企业永太科技(002326.SH)于2023年7月上市以来，没有新的公司在伦敦上市。其他上市公司包括长江电力(600900.SH)和华泰证券(601688.SH)。该机制尚未吸引到任何英国上市公司出售中国存托凭证，在中国A股市场进行交易。 据路透社报道，英国财政大臣蕾切尔·里夫斯下个月将对北京进行为期两天的访问，旨在重启近年来遭冻结的高层经济和金融会谈。据《金融时报》报道，会谈将聚焦金融服务，还将讨论恢复“沪伦通”机制。   现任工党政府已将改善对华关系作为其主要外交政策目标之一。事实上，据报道，电商快时尚品牌Shein正与伦敦证交所商谈在伦敦上市事宜，此前该公司在首选目的地的纽约遭受遇冷。这样的上市最早或将于明年进行，可能会筹集数十亿美元的资金，成为中国公司在欧洲规模最大的上市。 瑞士项目同样进展缓慢 重启后的沪伦通将面临的困难，也反映在中国和瑞士的互联互通项目上，这是连接中国公司与欧洲证券交易所历史第二悠久的项目。在中国企业最初争相在瑞士证券交易所(SIX Swiss Exchange)上市之后，由于交易清淡，中国企业基本上放弃了这一渠道。 迄今为止，共有17家中国企业在瑞士证交所上市，其中包括乐普医疗 (300003.SZ)和电池制造商欣旺达(300207.SZ)。但它们的全球存托凭证交易几乎不存在，股票往往在数周甚至数月没有任何股票易手。 这类瑞士全球存托凭证交易的价格也经常低于上海上市的同等股票。导致套利交易员经常将这些全球存托凭证(GDR)交换成包含的A股股票，他们可以在中国以更高的价格出售，从而迅速获利。最后一家在瑞士上市的中国企业是星源材质(300568.SZ)，时间是一年前的2023年12月。 天顺风能(002531.SZ)和三花智控(002050.SZ)本月都以市场条件发生变化为由，取消在瑞士上市的计划，十多家中国公司也做出了类似决定。三花智控在另一份声明中称，该公司目前计划在香港上市。 深圳上市的电池制造商宁德时代(300750.SZ)原本也计划在瑞士上市，现在据报道也在考虑赴港上市，预计将筹集至少50亿美元。“随着香港IPO市场持续向好，投资者信心日益增强，香港作为上市目的地的吸引力与日俱增，”毕马威中国合伙人刘大昌在最近的一份报告中写道。 未来在法兰克福？ 与此同时，上海证券交易所称其最近带领一些中国上市公司不仅去了英国和瑞士，还去了德国访问，促进在这三个国家的跨境上市活动。…

太阳能电池板制造商晶科能源股份有限公司(JKS.US; 688223.SH) 为了支撑其股价，周三宣布扩大和延长其股票回购方案。公司早于2022年7月启动了2亿美元的股票回购方案，截至 12月11日已回购价值1.345亿美元的股票。 公司表示，董事会周二批准将该方案的规模增加1.5亿美元，使总额达到3.5亿美元。公司还表示，董事会将该方案延长12个月，到期日为2026年6月30日。 由于产能过剩，导致太阳能电池板价格低迷，晶科能源及其同行的股价目前处于低位。晶科能源的股价今年已缩水四分之一，目前其预期市盈率仅为6.5，市销率仅为0.1。 阳歌 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里