房地产市场

五年一运，潮起潮落。站在十四五与十五五的交界回望，光伏与房地产留下了两条截然不同却同样剧烈的产业轨迹：一个在政策推力下快速膨胀后回落，一个在风险出清中被迫急刹，命运在周期更替中翻转    李世达 在中国的政策语境中，五年规划像是一套反覆校准的节奏设定，会在不同阶段调整国家发展的权重配置，明确优先位置，却不会为企业经营预判吉凶。即使抓对了方向，搭上了政策顺风车，也可能因监管节奏、资源配置与产业竞争的同步变化，产生远超企业预期的结果。 在刚刚过去的十四五（第14个五年规划）周期中，光伏与房地产，正是最典型的“猜中了开头，却没估到结尾”的产业代表。前者在双碳目标下迅速做大，却在短短数年内陷入产能过剩与价格竞争；后者则在去杠杆与防风险框架下急速降温，拖累整条供应链进入长周期调整。两个行业的命运就此彻底改变。 光伏：从加速到失速 十四五初期，光伏产业被赋予清晰而具体的政策定位——推动能源转型、降低度电成本、建立安全可控的新能源供应链。在“加快发展”“大规模推进”“应建尽建”的政策语言下，装机量被视为最核心的考核指标。 在政策推动下，中国光伏装机量快速攀升，数据显示，中国光伏新增装机容量由2020年的48GW，快速扩张至2023年的216GW，2024年进一步升至超过260GW，短短四年间翻了五倍以上。中国一举成为全球最大的光伏装机市场，也完成了十四五“做大规模”的核心任务。 问题在于，装机量的爆发，并未同步转化为产业回报的改善。在硅料、电池片与模组环节，产能几乎同时集中释放。以多晶硅为例，价格自2022年高点的每公斤超过300元，跌至2024年底不足70元，跌幅逾七成；电池片与模组价格亦同步探底。即便全球需求仍在成长，也难以消化如此激进的扩产节奏，行业迅速陷入“以价换量”的竞争格局。 企业盈利的恶化，随即反映在资本市场上。过去五年，隆基绿能（601012.SH）股价累计下跌约65%，通威股份（600438.SH）下跌近50%，晶科能源（688223.SH; JKS.US）跌幅超过55%，天合光能（688599.SH）亦下跌约25%。即便出货量与营收规模仍在成长，龙头企业的估值中枢已明显下移，显示投资人开始重新评估，在政策导向的扩张完成后，光伏产业是否仍能支撑过往的高估值与超额回报预期。 这一变化，也体现在政策语言的转调之中。十四五期间，政策重心在于“规模”；进入十五五前瞻阶段，相关文件与表述开始转向“高质量发展”“有序建设”“提升消纳能力”与“完善市场机制”，意味着光伏产业已从“必须扩张”的政策任务，走向“需要筛选”的市场阶段。 地产：去杠杆冲击产业链 如果说光伏的失速与政策的鼓励有关，那么房地产的转折，则是外在风险短时间内集中释放的结果。十四五初期，“三条红线”、房企融资集中度管理等去杠杆措施全面落地，加上新冠肺炎疫情冲击，导致行业核心指标迅速下行，房地产行业已是摇摇欲坠。 根据国家统计局数据，全国商品房销售面积由2021年的17.94亿平方米，高位回落至2024年的约9.73亿平方米，累计跌幅约45%，2025年前11个月则仅有约7,87亿平方米；房地产开发投资额、是新开工面积同样全面断崖式下滑，至今尚未见底。 在资金端收紧与销售端回落的双重压力下，龙头房企的命运开始分化：万科（2202.HK; 000002.SZ）进入流动性承压阶段，而恒大与碧桂园（2007.HK）则相继陷入全面危机。最终恒大被迫退市、董事长许家印沦为阶下囚。据不完全统计，过去五年中国约有77家开发商暴雷，这迫使如今的房地产企业忙于还债，经营重心转向保交付与现金流安全，土地购置与新项目投资全面收缩，从源头削弱了整条产业链的需求基础。 上游建材最先承压，水泥与平板玻璃产量自2021年起连续三年下滑。以水泥为例，全国产量由2021年的23.6亿吨，降至2024年的18.25亿吨，去年7月录得单月1.46亿吨产量，为2009年以来单月新低；价格中枢亦同步下移，即便中国建材（3323.HK）等企业资产负债结构相对稳健，也难以避免盈利能力下滑。 中游施工与装修需求同样失速。住宅施工节奏放缓，使中国联塑（2128.HK）的订单节奏直接降温；顾家家居（603816.SH）等原本建立在“地产后周期＋消费升级”叙事上的企业，也因新屋交付放慢，并叠加消费动能转弱与海外拓展受挫，而失去成长支撑。顾家家居过去五年股价跌幅达41.3%，中国联塑则跌了61.8%。 即便被视为防御性较高的物业管理板块，也未能完全置身事外。随着开发端交付规模下降，行业新增在管面积增速明显放缓。以碧桂园服务（6098.HK）为例，其过往依赖同系开发商交付的规模驱动模式，开始遭到市场重新审视，估值逻辑由“高速成长”转向“存量经营”。过去五年股价崩跌超九成。 拆解光伏与房地产的共同处境，在于它们身处的，是一个高度节奏化的政策体系。当整个体系要求“快”、“大”又“稳”、要求在有限时间内完成阶段性任务，企业能做的，往往只是跟上节奏，而非重新定义节奏。某些产业在上一个周期被推至舞台中央，下一个周期便可能被要求退场降速，这种潮起潮落本身就是制度节奏的一部分。而曾被推上政策浪头的产业，终究要学会在退浪后站稳脚步，等待下一次政策潮汐的转向。 展望十五五，光伏产业不再被赋予单纯“做大规模”的政策任务，政策关注点将转向消纳能力、电力市场化与储能配套，产业竞争核心由扩产速度回到成本与效率。至于房地产，政策目标更可能聚焦风险收敛与秩序修复，而非重启投资与销售刺激，行业或进入规模收缩、低杠杆与慢周转并存的常态化阶段。对市场而言，十五五真正值得观察的，不是是否出现新一轮政策红利，而是制度约束如何重新塑造这两个产业的生存边界。 本文为本系列专题的第一篇，整个系列共分为五篇，后续篇章将陆续刊出。 李世达，咏竹坊编辑。他的联络方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

万科企业股份有限公司（2202.HK; 000002.SZ）周一公布，去年收入3,431.76亿元，同比下降26.3%，录得亏损494.78亿元（68.2亿美元），而2023年为盈利121.63亿元。公司去年实现销售金额2,460.2亿元，销售面积位居行业第一。 对于业绩转亏，万科指主要有四个因素，一是开发业务结算规模和毛利率显著下降；二是新增计提了信用减值和存货跌价准备；三是部分非主业财务投资出现亏损；四是，为更快回笼资金，公司对资产交易和股权处置都采取了更加坚决的行动，部分交易价格低于账面值。 2024年底，集团净负债率80.6%，较年初提高25.9个百分点；资产负债率73.7%，提高0.4个百分点。有息负债合计3,612.8亿元，占总资产比例28.1%。今年2月，大股东深铁集团分两笔向公司提供合计70亿元的股东借款，用于公司偿还在公开市场发行的债券本息。 万科港股周二低开0.5%，中午收报5.59港元，涨0.9%。 李世达 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里 

迎来偿债高峰期的万科，债务违约风险在深铁接管后大幅下降，但要恢复增长恐怕还有很长的路要走 重点： 2024年净亏损达450亿元，2023年赚122亿元 大股东深铁集团党委书记及董事长辛杰接任万科主席    李世达 农历新年除夕前一天，房企万科企业股份有限公司(2202.HK; 000002.SZ)一口气公布多项新消息，似乎要赶在蛇年到来之前，为过去惨淡的一年做个了断。 第一项新消息，便是2024年盈利预警。此前万科已公布，2024年销售金额为2,460.2亿元(337.1亿美元)，按年下跌35%。公司在盈警中预计，2024年股东应占亏损达450亿元，而2023年为盈利122亿元，创下上市以来最大亏损。 不加遮掩地宣告破纪录巨亏的同时，人事也出现大地震。万科公告，因工作调整原因，董事会主席郁亮辞去主席职务，将继续担任公司董事与执行副总裁职务，而首席执行官、总裁祝九胜，则因“身体原因”辞去所有职务。万科董事会主席一职由国资企业深圳地铁集团党委书记及董事长辛杰接任。 深铁集团在2017年投入逾664亿元收购万科股份，以总持股27.18%成为最大股东，此后深铁并未干涉万科经营，一直信任专业经理人管理公司，这份信任正式宣告结束，这家半国企半民企的混合所有制房企，如今已被国资股份全面接管。 就在公告发布后仅仅10分钟，深圳官方媒体随即发文为人事变动背书。深圳市国资委负责人强调，截至2024年底，深圳市属国资企业资产超过5万亿元，全年营收超过万亿元，有足够子弹支持深铁集团通过“市场化、法治化”手段，推动万科稳健发展。 相关报道也为万科业绩不振的原因定调，称管理层虽付出努力，风险仍未彻底化解，直言亏损的原因不只有市场的因素，“更有管理的因素”。一个“更”字已显示了官方态度。 唇齿相依 尽管深铁钱袋深，但此时的万科可说是比山芋更烫手。截至去年9月底，万科有息负债合计达3,276.1亿元，而公司持有现金为797亿元，压力可想而知。 2025年全年，万科共有16笔到期或行权的境内公开债，存续本金规模合计326.4亿元，另有两笔境外债到期，存续本金规模约为66.4亿元。显然今年是万科的偿债高峰期，官股此时接手，自然是为了化解万科进一步债务违约的风险。 过去一段时间，万科曾为深铁带来丰厚利润。2019年，深铁集团营收达209.9亿元，其中来自房地产、物业投资收入达117.25亿元，来自万科的投资收益就高达112亿元。 深铁发大财的秘诀，靠的是“站城一体化”开发模式与房地产投资。 根据深铁资料，深圳地铁一期的建设为周围500平方米范围内的住宅、商场、办公楼，分别带来19.9%、14.7%和11.5%的增值幅度。平均每个地铁站点500米半径范围的地铁上盖物业的增值效益为16.8亿元，共计335.4亿元，为一期地铁总造价的3倍，而每盖一公里地铁，可为周边物业增值15.6亿元。地铁上盖物业的开发，让深铁赚得盆满钵满。 不过，随着中国房地产市场下行，“站城一体”的点金术失灵，这家最会赚钱的地铁集团也陷入亏损。去年前三季度亏损达80.7亿元，创2015年以来最大亏损记录。深铁的发展与房地产市场息息相关，深铁与万科的关系可说是唇齿相依，唇亡齿寒。 大到不能倒 从宏观角度看，作为1991年第一家上市的房地产公司，万科具有指标性意义，若不能阻止债务违约，恐将进一步打击中国楼市，动摇对国资背景开发商的信心。 彭博报道称，深圳国资对万科的非常规支持，凸显万科在中国房地产业可能已经“大到不能倒”的特殊地位。银河证券中国和香港研究主管郑怀武(Raymond Cheng)说：“万科是第一家获得政府直接介入的(中国)房企，这几乎等同于纾困行动。”他预计深铁集团最终将成为万科的控股股东。 消息公布后，万科港股在龙年最后一个交易日一度上涨近14%，不过收市仅升2.12%，市场倾向短多长空，毕竟官方强调以“市场化手段”提供支持，而非无条件支持，万科能否真正起死回生，还有许多变量，但起码这显示了政府正在以更积极的方式挽救房企，或许能为市场带来更多信心。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

受有利政策推动，中国房地产市场数据连续两个月出现显著改善 　 建银国际 根据国家统计局的最新数据，2024年6月，中国房地产市场出现显著改善，连续第二个月受到“430政治局会议”和“517新政”两组有利政策的推动，房地产销售从5月的环比增长13.2%，跳升至6月的50.9%。 在“430政治局会议”中，官方延续了以往的政策方针，而且对房地产发展新模式有了更多的解释，如“优质住房”瞄准改善住房需求，另外还对当前房地产市场存量房过多的问题进行部署，即“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，房地产领域以旧换新政策或加速推进。而“517新政”则包括明确取消全国层面房贷利率政策下限、下调房贷首付款比例和公积金贷款利率，以及设立保障性住房再贷款等内容。以上都是对房地产市场正面的官方举措。 因此，尽管受季节性影响，今年6月的50.9%房地产环比销售增幅，仍远高于去年6月的29.6%环比升幅。若同比计算，房地产销售下降的速度，则从5月的26.4%减慢至6月的14.3%，与房地产发展商报告的签约销售一致，而这一降幅是销售建筑面积下降14.5%，以及单价上涨0.2%的结果。回顾2024年上半年，房地产销售则同比下降了25%，其中建筑面积销售减少19%，单价则下跌7.4%。 至于其他房地产数据也有所改善。今年前6个月，全国房地产投资同比下降了10.3%，较5月的11.1%同比降幅有所收窄。根据政府的说法，扎实推进保障性住房建设、城中村改造和公共基础设施建设这“三大工程”，贡献了房地产投资总额的1个百分点。另外，6月新开工项目同比下降21.7%，较5月的22.7%降幅也略有减少。开发商的资金来源由5月的同比减少21.8%，改善至6月的同比下降15.2%。 随着楼市新政策已施行，预期市场将出现微妙变化。我们预期由“430政治局会议”和“517新政”驱动下，房地产市场的基本面逐步改善。已公布的政策实施进展顺利，从包括金融机构释放的250亿元，以及中国人民银行授予的120亿元廉租房再贷款基金进展，到在超过70个城市扩大实施的“置换住房”计划，以及包括北京等一线城市在内的历史性低首付要求普遍实施，以及降低贷款利率。以广州为例，房贷利率最新已降至3%至3.2%的范围，将减轻居民负担，有利置业气氛。 调整可能结束 除了政策外，最近有更多的评论和猜测认为房地产市场已触底。尽管恢复的时间和幅度仍有争议，但我们从媒体和渠道检查中，注意到的微妙变化均表明调整可能即将结束。 自从5月中开始的调整以来，我们观察到开发商的股价自7月以来表现稳定。随着整合后出现的潜在上行，我们更青睐高质量的国有企业，例如中国海外(0688.HK)、华润置地(1109.HK)、保利发展(600048.SH)、越秀地产(0123.HK)和绿城中国(3900.HK)，因为我们认为这些企业在其强大的基本面支持下，是逐步重新评级的最佳候选者。 其中本行对中国海外、华润置地及绿城中国，分别给予20.4港元、36港元及11港元的目标价，对比上周五的收盘价，将有57%、42%与72%的潜在升幅。 本文内容纯属作者个人意见，不代表咏竹坊立场 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里