光伏行业

五年一运，潮起潮落。站在十四五与十五五的交界回望，光伏与房地产留下了两条截然不同却同样剧烈的产业轨迹：一个在政策推力下快速膨胀后回落，一个在风险出清中被迫急刹，命运在周期更替中翻转    李世达 在中国的政策语境中，五年规划像是一套反覆校准的节奏设定，会在不同阶段调整国家发展的权重配置，明确优先位置，却不会为企业经营预判吉凶。即使抓对了方向，搭上了政策顺风车，也可能因监管节奏、资源配置与产业竞争的同步变化，产生远超企业预期的结果。 在刚刚过去的十四五（第14个五年规划）周期中，光伏与房地产，正是最典型的“猜中了开头，却没估到结尾”的产业代表。前者在双碳目标下迅速做大，却在短短数年内陷入产能过剩与价格竞争；后者则在去杠杆与防风险框架下急速降温，拖累整条供应链进入长周期调整。两个行业的命运就此彻底改变。 光伏：从加速到失速 十四五初期，光伏产业被赋予清晰而具体的政策定位——推动能源转型、降低度电成本、建立安全可控的新能源供应链。在“加快发展”“大规模推进”“应建尽建”的政策语言下，装机量被视为最核心的考核指标。 在政策推动下，中国光伏装机量快速攀升，数据显示，中国光伏新增装机容量由2020年的48GW，快速扩张至2023年的216GW，2024年进一步升至超过260GW，短短四年间翻了五倍以上。中国一举成为全球最大的光伏装机市场，也完成了十四五“做大规模”的核心任务。 问题在于，装机量的爆发，并未同步转化为产业回报的改善。在硅料、电池片与模组环节，产能几乎同时集中释放。以多晶硅为例，价格自2022年高点的每公斤超过300元，跌至2024年底不足70元，跌幅逾七成；电池片与模组价格亦同步探底。即便全球需求仍在成长，也难以消化如此激进的扩产节奏，行业迅速陷入“以价换量”的竞争格局。 企业盈利的恶化，随即反映在资本市场上。过去五年，隆基绿能（601012.SH）股价累计下跌约65%，通威股份（600438.SH）下跌近50%，晶科能源（688223.SH; JKS.US）跌幅超过55%，天合光能（688599.SH）亦下跌约25%。即便出货量与营收规模仍在成长，龙头企业的估值中枢已明显下移，显示投资人开始重新评估，在政策导向的扩张完成后，光伏产业是否仍能支撑过往的高估值与超额回报预期。 这一变化，也体现在政策语言的转调之中。十四五期间，政策重心在于“规模”；进入十五五前瞻阶段，相关文件与表述开始转向“高质量发展”“有序建设”“提升消纳能力”与“完善市场机制”，意味着光伏产业已从“必须扩张”的政策任务，走向“需要筛选”的市场阶段。 地产：去杠杆冲击产业链 如果说光伏的失速与政策的鼓励有关，那么房地产的转折，则是外在风险短时间内集中释放的结果。十四五初期，“三条红线”、房企融资集中度管理等去杠杆措施全面落地，加上新冠肺炎疫情冲击，导致行业核心指标迅速下行，房地产行业已是摇摇欲坠。 根据国家统计局数据，全国商品房销售面积由2021年的17.94亿平方米，高位回落至2024年的约9.73亿平方米，累计跌幅约45%，2025年前11个月则仅有约7,87亿平方米；房地产开发投资额、是新开工面积同样全面断崖式下滑，至今尚未见底。 在资金端收紧与销售端回落的双重压力下，龙头房企的命运开始分化：万科（2202.HK; 000002.SZ）进入流动性承压阶段，而恒大与碧桂园（2007.HK）则相继陷入全面危机。最终恒大被迫退市、董事长许家印沦为阶下囚。据不完全统计，过去五年中国约有77家开发商暴雷，这迫使如今的房地产企业忙于还债，经营重心转向保交付与现金流安全，土地购置与新项目投资全面收缩，从源头削弱了整条产业链的需求基础。 上游建材最先承压，水泥与平板玻璃产量自2021年起连续三年下滑。以水泥为例，全国产量由2021年的23.6亿吨，降至2024年的18.25亿吨，去年7月录得单月1.46亿吨产量，为2009年以来单月新低；价格中枢亦同步下移，即便中国建材（3323.HK）等企业资产负债结构相对稳健，也难以避免盈利能力下滑。 中游施工与装修需求同样失速。住宅施工节奏放缓，使中国联塑（2128.HK）的订单节奏直接降温；顾家家居（603816.SH）等原本建立在“地产后周期＋消费升级”叙事上的企业，也因新屋交付放慢，并叠加消费动能转弱与海外拓展受挫，而失去成长支撑。顾家家居过去五年股价跌幅达41.3%，中国联塑则跌了61.8%。 即便被视为防御性较高的物业管理板块，也未能完全置身事外。随着开发端交付规模下降，行业新增在管面积增速明显放缓。以碧桂园服务（6098.HK）为例，其过往依赖同系开发商交付的规模驱动模式，开始遭到市场重新审视，估值逻辑由“高速成长”转向“存量经营”。过去五年股价崩跌超九成。 拆解光伏与房地产的共同处境，在于它们身处的，是一个高度节奏化的政策体系。当整个体系要求“快”、“大”又“稳”、要求在有限时间内完成阶段性任务，企业能做的，往往只是跟上节奏，而非重新定义节奏。某些产业在上一个周期被推至舞台中央，下一个周期便可能被要求退场降速，这种潮起潮落本身就是制度节奏的一部分。而曾被推上政策浪头的产业，终究要学会在退浪后站稳脚步，等待下一次政策潮汐的转向。 展望十五五，光伏产业不再被赋予单纯“做大规模”的政策任务，政策关注点将转向消纳能力、电力市场化与储能配套，产业竞争核心由扩产速度回到成本与效率。至于房地产，政策目标更可能聚焦风险收敛与秩序修复，而非重启投资与销售刺激，行业或进入规模收缩、低杠杆与慢周转并存的常态化阶段。对市场而言，十五五真正值得观察的，不是是否出现新一轮政策红利，而是制度约束如何重新塑造这两个产业的生存边界。 本文为本系列专题的第一篇，整个系列共分为五篇，后续篇章将陆续刊出。 李世达，咏竹坊编辑。他的联络方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

二季度产能利用率仅三分之一之际，这家多晶硅龙头透露，产品售价持续跌破生产成本 重点： 大全新能源二季度营收骤降66%，多晶硅产量下滑60%，产能利用率仅34% 公司及同行冀望，政府推动“高质量发展”的新政，可遏制光伏行业恶性竞争 　 阳歌 6月底至今，密集出台的政府举措剑指光伏产业恶性竞争，为行业近期复苏带来曙光。尽管新政公布后7月价格曾短暂回暖，但随后仍持续探底。 本周，中国光伏电池核心材料多晶硅龙头制造商大全新能源（DQ.US; 688303.SH）财报传递出上述关键信息。财报显示，公司本季度产能利用率维持在三分之一，折射全行业严重过剩现状。较低产能利用率反而帮助“止血”，原因是当季公司的多晶硅平均生产成本达每公斤7.26美元，较4.19美元的平均售价高出42%，意味每销售一公斤即亏损3.07美元。 大全新能源打破惯例，在季报开篇即向投资者披露：截至6月底持有约20亿美元现金及短期投资、定期存款、应收票据等。尽管较上年同期的25亿美元有所下降，但表明公司仍有充足“弹药”，应对分析师预期将持续至明年的亏损周期。 叠加财报影响，大全新能源的美股周三收跌2.9%。虽表现欠佳，但若非政府扶持光伏行业的新政托底，抛压或更猛烈。需要注意，该股52周涨幅达55%，但股价仍徘徊五年低位。 过去三年，在2022年绿色能源装机热潮推高产品价格背景下，中国以光伏电池、组件及多晶硅制造商为主体的光伏产业大举扩产。大全新能源堪称行业缩影，截至去年底，新建产能使其年产能跃升至30万公吨，约为2022年末的三倍。 然而，如此快速的增长，加上全球新建太阳能发电场的放缓，导致严重的供过于求，价格大跌。中国是该行业新建太阳能发电场的亮点之一，这主要得益于政府的大力支持。不过，今年5月底补贴截止日前抢装潮过后，6月国内新增装机量骤降。大全新能源首席执行官徐翔称，伴随这一变化，4至6月多晶硅价格暴跌约20%。 “二季度光伏产业仍处周期底部，但季末已现积极信号。” 徐翔表示。 政策干预 过去一年间，政策干预论调在中国光伏圈持续发酵。早在去年10月，大全新能源即透露官方“建议”，多晶硅企业限产至五成产能。企业实际执行力度更大，据公司披露，二季度产能利用率34%，较一季度的33%微升。 正如我们此前所述，纯粹市场力量，已促使大全新能源等企业有充分动机大幅减产，因其每生产一公斤多晶硅都在承受巨额亏损。 公司最新经营指标全面走弱，季度营收由上年同期的2.2亿美元锐减66%至7,520万美元。参照行业巅峰期，分析师预期其今年营收5.75亿美元，较2022年景气高点46亿美元大跌88%。 二季度多晶硅产量由上年同期的64,961公吨下滑60%至26,012公吨。即便如此，当季实际销量仅18,126公吨，意味约三成产量成为库存。公司预估三季度产量将在27,000至30,000公吨，略优于二季度实绩的预测，传递出谨慎乐观信号。 通过控产止损，大全新能源二季度净亏损由上年同期的1.198亿美元收窄至7,650万美元。 这引出了大全新能源对行业企稳的谨慎预期依据，纵然市场不利因素叠加，但最新的政府措施构成关键支撑。公司表示，新政源头可追溯至6月29日《人民日报》发文，呼吁“在破除‘内卷式’竞争中实现高质量发展”。 两天后，国家主席习近平强调“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”。7月2日，政府召集14家光伏龙头，商讨“高质量发展”路径。最新举措是7月24日发布的《价格法》修正草案，明确不正当价格行为认定标准，强化“对价格违法行为法律责任的追究”。 大全新能源指出，多晶硅现货价格在7月政策密集期有所反弹，但未说明反弹态势8月是否延续。我们推测回暖行情难持久，并对新政效力持保留态度。归根结底，市场力量才是决定行业何时以何种方式走出低谷的核心因素。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

多晶硅生产商大全新能源股份有限公司（DQ.US; 688303.SH）周二公布，首季收入1.239亿美元，同比下降70.2%，股东净亏损为7,180万美元，较上季净亏损1.8亿美元收窄，而去年同期为盈利1,550万美元。 首季度，公司录得毛损8,150万美元，而去年同期为毛利7,210万美元；毛利率录得-65.8%，去年同期为17.4%。期内，多晶硅销量为28,008吨，按年下跌48.1%；平均售价为4.37美元，低于现金成本5.31美元。 公司表示，今年首季太阳能光伏行业产能过剩持续存在，多晶硅价格低于现金成本水平，导致公司本季度维持净亏损，但亏损额已环比收窄。预计第二季度将生产约2.5万至2.8万吨多晶硅，全年则将生产约11至14万吨多晶硅。 大全新能源美股周二下跌13.75%，收报12.77美元。 李世达 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里 

受到光伏产业链价格下滑影响，太阳能设备制造商阳光能源控股有限公司(0757.HK)周二发盈警，预告2024年度亏损介乎2亿至2.4亿元，而2023年为赚1.12亿元。 公司表示，由于光伏全产业链供过于求，在同业以急速降价争取市场份额的恶性竞争下，导致光伏产业上中下游产品售价出现了显著低于成本的情况，集团主要产品光伏组件受此影响导致对外付运量减少，从而造成亏损，且部分生产线因此闲置。同时预计将确认物业、厂房及设备的减值损失。 公司称，将加大力度提高营运效率及严格控制成本，并继续积极提升其竞争优势。董事会及管理层对公司的长远发展保持信心。阳光能源股价周三低开5.7%报0.065港元，至中午收报0.067港元，跌2.9%。 李世达 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里 

这家为太阳能电池板制造供应主要材料的生产商表示，随着平均售价较去年四季度的最高点下跌25%，一季度库存激增 重点： 随着多晶硅价格下跌，公司库存增加，大全新能源一季度营收和利润骤降约一半 二季度随着新产能投产和清库存，该公司的平均售价可能会进一步下跌  　 阳歌 开始放血吧。 大全新能源有限公司(DQ.US; 688303.SS)的最新季报里充满了这样的血腥，作为全球龙头企业，其所在的多晶硅行业在经历了过去两年的价格大涨后，进入了备受瞩目的修正期。多晶硅是制造太阳能电池板的主要材料，全球主要的生产商大多都大量增加新产能，这在很大程度上加剧了这种修正。 这些公司目前被严重低估，一定程度上是因为它们的产品更多地被视作一种商品，而不是像成品太阳能电池板这样的高附加值产品。由于正在发展中的痛苦修正，投资者目前对这些公司的态度也相当悲观，在市场吸收所有即将投产的多晶硅新产能期间，这种情况可能至少要持续一两年。 大全新能源的股价一直低于同行，这可能是因为其总部位于有争议的新疆地区。该股目前的市盈率非常低，仅为2倍，不过由于预计今年在多晶硅行业修正期间其利润将下滑30%，其远期市盈率略有提升，为2.4倍。 但这两个数字都远低于大全新能源的本土竞争对手协鑫科技(3800.HK)目前4.7倍的市盈率，后者本周早些时候也公布了一些初步的一季度数据，比大全新能源好得多。德国瓦克化学(WCH.DE)的市盈率也高得多，为5.7倍，但同样由于利润下降的预期，其远期市盈率为12.8倍。 大全新能源很能代表中国多晶硅等热门行业经常出现的情况。随着行业升温(多晶硅行业是受全球安装更多可再生能源热潮的推动)，供应链上的生产商往往会大量增加新产能，试图从热潮中获利。截至去年底，该公司的年产能约为10万吨，但它在内蒙古地区的一处在建大型项目，将使其年产能增加两倍，达到约30万吨。 在最新财报中，大全新能源称已于4月完成该项目一期10万吨产能的建设，预计到6月将实现满负荷生产。 随着新产能投产，大全新能源表示预计二季度多晶硅产量将在4.4万吨至4.6万吨之间，同一季度的3.38万吨相比增加约35%。该公司计划全年生产多晶硅19.3万吨至19.8万吨，比去年增加45%。 “我们相信，不断增长的高纯多晶硅需求，将有助于我们从竞争对手中脱颖而出，因为我们有能力生产下一代N型技术所需的这种多晶硅，”大全新能源首席执行官张龙根说道，这解释了大全新能源为何预计随着全球所有新产能投产，自己将与竞争对手区分开来。 库存增加 接下来，我们将仔细研究大全新能源的最新业绩，从中可以看到一个令人担忧的趋势，即价格暴跌加上库存积压，该公司计划在本季度清理库存——不管遇到多大的困难。清理库存的做法可能会进一步压低价格，削减公司的收入和利润。 大全新能源在一季度多晶硅的产量为3.38万吨，较两年前的2.2万吨增长了67%。但是，尽管生产了这么多多晶硅，该公司仅售出了2.53万吨——约占其总产量的四分之三。 由于多晶硅的平均价格在去年底见顶后，本季度继续暴跌，库存不断增加。大全新能源表示，该公司本季度多晶硅的平均售价为每公斤27.38美元，较四季度平均每公斤37.41美元的最高价下降了约25%。 由于销售和多晶硅价格都在下降，大全新能源一季度的收入从上年同期的12.8亿美元(88.5亿元)降至7.1亿美元，降幅达45%。该公司的利润降幅类似，从上年同期的5.358亿美元降至2.788亿美元。 “由于太阳能光伏行业的季节性放缓，1月份多晶硅需求疲软，”大全新能源首席执行官张龙根说。“2月份，较低的组件价格刺激了终端市场需求，导致整个太阳能价值链都出现了需求大幅复苏，价格也出现了改善。” 至少基于清理库存的计划，该公司似乎希望价格能够稳定下来，甚至可能略有反弹。张龙根表示，大全新能源计划将二季度的出货量提高到5.9万吨至6.1万吨，这将比一季度的出货量大幅增长约140%。这样的举措看起来是必要的，可以避免库存的进一步增加，但如果价格再次开始下跌，也可能会导致麻烦的出现。 在初步的一季度数据中，协鑫科技表示，一季度收入和利润实际上分别增长了35%和60%，与大全新能源在这两个数据上的大幅下滑形成了鲜明对比。在预告的简短评论中，协鑫科技表示：“在多晶硅市场价格回归正常水准前，公司将主动引导多晶硅产品价格回归更加可持续的水平，持续扩大颗粒硅的市场份额。” 尽管其业绩不尽如人意，令人略感意外的是，报告发布当天，大全新能源在纽约的股价实际上上涨了3.7%。这可能至少在一定程度上是因为该股的市盈率已经很低，这表明投资者此前的预期可能更糟。尽管一季度的数据相对强劲，但在发布报告的第二天，协鑫科技在香港的股价下跌了2.5%。 总而言之，随着新产能投产并最终被全球市场吸收，大全新能源、协鑫科技及其他同行在未来几年似乎都将面临一条崎岖的道路。与此同时，大全新能源的股价目前似乎确实被严重低估，如果今年晚些时候其产量和利润显示出企稳迹象，它可能会有一些潜在的上行空间。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里