奶价未升先扭亏 现代牧业等候周期反转
现代牧业上半年成功扭亏，主要受益于牛价回升、成本下降及生物资产损失收窄，但原料奶价格仍处低位，奶价周期压力尚未消失 重点： 现代牧业上半年扭亏为盈，但原料奶平均售价仍跌2.4% 公司完成对中国圣牧的股权收购，取得稀缺的沙漠有机奶源 李世达 对上游牧业公司来说，盈利从来不只由一个“奶价”决定。一头奶牛在产奶期是生产资料，被淘汰后又进入牛肉供应市场，因此奶价、淘汰牛价格、饲料成本和牛群结构都会影响盈利。这也解释了为何奶价未回升，牧企却已开始扭亏。 中国现代牧业控股有限公司（1117.HK）刚公布的2026年中期业绩，刚好可以观察这种错位。上半年收入65.93亿元，同比增长8.6%；期内归属股东净利润达到1,529万元，去年同期则亏损9.13亿元，实现扭亏为盈。经营活动所得现金净额亦大增56.8%至7.69亿元。 但如果只看最核心的原料奶，周期其实还没有完全反转。现代牧业上半年原料奶平均售价由每公斤3.29元跌至3.21元，同比下降2.4%；之所以原料奶收入仍能增长6.5%至53.99亿元，主要靠销量增加8.9%至168万吨。 最大的变化其实来自牛本身。上半年奶牛资产重新估值造成的账面损失，由去年同期18.23亿元大幅收窄至7.60亿元，少亏约10.63亿元。这与公司期内盈利改善约10.26亿元的幅度相当接近。公司解释，上一财年已基本完成战略性奶牛淘汰，今年奶牛淘汰数量下降，加上淘汰牛价格上升，令生物资产公允价值损失明显收窄。 周期错位 这也是“牛价周期”与“奶价周期”开始分化的地方。过去奶价长期低迷，牧场加快淘汰低产奶牛，随着上一轮集中淘汰逐步完成，现代牧业自身淘汰奶牛数量下降，而国内活牛价格回升亦提高淘汰牛残值。农业农村部数据显示，今年7月全国活牛均价每公斤28.72元，同比升6.13%，牛肉均价73.71元，同比升5.65%。相比之下，生鲜乳价格仍在底部徘徊。 当然，把现代牧业扭亏完全归因于会计估值也不公平。公司牛群总数减少2.5%，但成乳牛占比升至60.1%，平均年化单产增至13.3吨，带动原料奶总产量增7.1%至177.8万吨。每公斤原料奶成本亦由2.32元降至2.29元。也就是说，虽然牛少了、但产奶更多且成本更低。然而原料奶毛利率仍由30.2%降至29.5%，显示奶价压力尚未消失。 这种现象也非现代牧业独有，同业优然牧业（9858.HK）上半年由亏损2.97亿元转为盈利8.06亿元，生物资产公允价值亏损由22.33亿元收窄至13.16亿元。澳亚集团（2425.HK）亦预计由亏损3.78亿元转为盈利0.9亿至1.3亿元，主要受益于淘汰牛售价回升、饲料成本下降及生物资产重估亏损减少。反映出上游牧业首阶段复苏，主要来自成本和牛价修复，而非奶价全面上涨。 奶价回升？ 值得留意的是，下半年奶价可能开始补上这一块。农业农村部监测显示，7月第四周内蒙古、河北等10个主产省份生鲜乳均价为每公斤3.06元，同比已上升1%；截至7月底，全国奶牛存栏576.8万头，环比再减少0.4万头。奶牛存栏仍在去化，而散奶与合同奶价差亦逐步收窄。 现代牧业也在此刻完成对中国圣牧（1432.HK）的收购，公司持有中国圣牧53.53%股权，取得稀缺的沙漠有机奶源。中国圣牧今年上半年亦扭亏为盈，实现盈利6,401万元，并表影响及协同效应将自下半年起逐步显现。 但在周期底部扩张并非没有代价，现代牧业银行借款由去年底105.83亿元升至今年6月底129.29亿元，融资成本亦由2.92亿元增至3.54亿元。这意味一旦奶价复苏不及预期，新增资产与融资成本都会增加盈利压力。 过去一个月，现代牧业股价累升约10%，期间公司先后发布业绩预喜，并完成对中国圣牧的收购，显示市场对奶业周期见底的预期亦逐步升温。正式业绩公布后两个交易日股价有所回落，或反映利好落地后的获利回吐。 从估值看，现代牧业市销率约0.79倍，高于优然牧业的0.65倍及澳亚集团的0.3倍，在上游同业中已享有一定溢价，显示部分复苏预期或已反映在股价之中。接下来真正决定估值能否再上一级的，将是奶价能否回升、原料奶毛利率能否扩张，以及中国圣牧并表后能否带来更高的盈利和资产回报。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
中国飞鹤发盈警 乳业市场难复当年勇
随着近年内地出生率下降及经济增长放缓，奶类产品出现供过于求，企业急去库存，把资产减值，令内地乳业股表现低迷。 重点： 中国飞鹤料今年上半年盈利大跌逾三成 企业最坏时刻或已过去，有机会走出谷底 郑瑞棠 内地婴幼儿配方奶粉龙头企业中国飞鹤有限公司（6186.HK）近日发盈警，预计截至今年六月底半年盈利10至12亿元比去年同期的19亿元大幅减少。盈利减少主要由于集团为消费者提供生育补助、降低婴幼儿奶粉的库存、为全脂奶粉产品进行减值及政府的补助减少等。 中国飞鹤在婴儿配方奶粉市场连续五年中国第一，并且连续三年全球第一。不过公司太集中于婴幼儿市场，婴儿配方奶粉占公司收入逾九成，近年集团拟将业务分散至其他市场，但暂未见有成效。 至于主要从事上游原料奶业务的现代牧业（1117.HK）亦发盈警，预计今年上半年亏损将扩大至8至10亿元，比上年同期约2亿元大幅增加。主要是由于公司的乳牛公平值重估出现损失，预计最高达18.5亿元。 现代牧业生产牛奶，主要资产自然是乳牛，24年底公司拥有乳牛逾49万头，但公司主动淘汰产能较低的乳牛及原料奶价格下降，都令乳牛的公平值下降。 企业纷纷发盈警 乳业股龙头企业蒙牛（2319.HK），去年盈利大跌九成八，只有1.05亿元，纯利大跌是由于集团收购贝米拉的商誉及无形资产减值，以及联营公司现代牧业亏损所致。 业绩报告指出，由于乳制品行业供需不平衡，消费需求不及预期，去年收入按年下跌一成。已晋身蓝筹股的蒙牛近年股价低迷，公司收入主要来自液态奶产品，去年占公司总收入82.4%。 可见近期无论从事原奶、婴幼儿奶粉、及液态奶的公司，盈利皆有压力，显示无论处于中国乳品市场产业链哪一个位置，都面临严冬。过去中国人口处高增长期，加上经济急速发展，确是乳品市场的黄金时期，但随着出生率急剧下降，乳制品需求大幅减少。根据国家统计局数据，中国出生率由2019年的10.48%(每1000人有10.48人出生)，下降至2024年的6.77%。零至三岁儿童由亦由19年的4,720万，大幅下降至24年的2,820万。 面对行业需求急速下滑，导致市场出现供过于求情况，内地原料奶价格由21年的每公斤4.4元，大跌三成至24年底的3.1元。企业在好景时扩大产能，在市场逆转时造成供过于求，需要积极调整产能。国家统计局数据显示，2024年全国原料奶产量约4,000万公吨，同比降2.8%，是7年来首次下跌。 政府由以住的一孩政策，到近年鼓励生育，去年新生婴儿有954万，已终止连续7年的跌势，惟内地每年死亡人数逾一千万，使人口总数持续下跌。近期经常有内地城市推出派钱催生的政策，例如今年三月内蒙呼和浩特公布向生育一孩、二孩及三孩的家庭，分别发放一万、五万及十万元。每有鼓励生育政策传出，都令乳业股有短线炒作。不过，要短期内改变新一代少生孩子的观念，也似不容易。 有望走出谷底 除婴幼儿市场，近年经济渐富庶及人民注重健康，成人饮用乳品也有增加。2023年中国人均乳制品年消费量约为18公斤，仅及全球平均的三分之二，相信仍有增长空间。不过由于饮食习惯差异，要达到欧美国家人均消费量逾30公斤相信较为困难。 另外，期望人口老化的趋势增加老人配方奶粉需求，可部分填补婴儿奶粉需求下滑的缺口，这些皆是乳品市场的正面因素。 纵观目前在港上市的中国乳业股，从事婴幼儿奶粉以中国飞鹤规模最大，现价往绩市盈率约为11倍，H&H国际（1112.HK）及中国圣牧（1432.HK）去年没有盈利，至于主要从事液态奶生产的蒙牛由于去年盈利大跌，现价市盈率达550倍，但预计今年将恢复至十多倍水平。 面对需求下滑，产能过剩，乳业公司近年积极去库存，为资产减值，相信影响已在近期的业绩中反映，现时估值处于较低水平，行业有机会走出底部，但市场基本因素已变，实在难以回到以住的黄金高增长期。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
简讯：原奶价格下跌 现代牧业料上半年亏损至多10亿元
大型原奶供应商中国现代牧业控股有限公司（1117.HK）周日公布，预期截至2025年6月30日止六个月将录得8亿元（1.11亿美元）至10亿元净亏损，远高于2024年同期亏损2.07亿元。期内现金EBITDA将与去年同期的15.15亿元持平。 公司表示，期内内地原料奶市场供过于求情况持续，售价持续处于低位，导致原料奶售价出现明显下滑。不过，集团透过优化饲料配方、精准喂饲及大宗商品采购等策略，有效控制营运成本，单公斤奶的销售成本预期将较去年同期下降0.22元以上。 同时，原料奶销售量预期按年增长约10%，有助缓冲价格下滑带来的冲击。现代牧业强调，已实施多项降本增效措施并见成效，随着乳品需求逐步回暖，原奶价格有望回升，将推动集团盈利能力改善，实现可持续增长。 周一公司股价低开，至中午收市报1.04港元，跌0.95%。 李世达 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
简讯：预警盈利跌逾九成 蒙牛股价不跌反大升
奶制品生产商中国蒙牛乳业有限公司(2319.HK)周二发盈警，预料去年的盈利约为5,000万元至2.5亿元，2023年盈利为48.09亿元，即去年盈利按年下跌94%至98%。 公司表示，盈利大幅下跌主要来自原奶价格下降，期内消费需求亦不及预期。另外公司要为旗下的贝拉米作出商誉及无形资产进行减值，预期影响为38亿元至40亿元。而联营公司中国现代牧业(1117.HK)的乳牛公平值变动，亦让蒙牛录得亏损7.9亿元至9亿元。 公司表示，因减值不涉及现金，对公司的营运及现金流不构成影响。蒙牛周三开市升2%报16.06港元，之后股价持续向上，更一度升逾10%。 刘智恒 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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奶价未升先扭亏 现代牧业等候周期反转
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