医疗保健/生物技术

创新药出海与BD交易成为医药板块股价爆发的重要推动力，创新药BD出海授权全年交易总金额达到1356.55亿美元，较2024年增长161% 重点： 生物医药板块“强者恒强”的结构性分化愈发显现 政策环境的持续优化，将为创新药商业化释放更大空间    莫莉 经历自2021年下半年以来的漫长沉寂期后，港股生物医药板块终于在2025年迎来强劲反弹，成为全球资本市场瞩目的焦点，恒生医疗保健指数(HSHCI)年内涨幅达76% ，不仅大幅跑赢恒生指数，也将A股医药生物板块整体涨幅25.64%甩在身后。 港股医疗保健板块爆发式增长的背后，是南向资金创纪录的涌入与创新药业绩的实质性兑现。据证券时报·数据宝统计，2025年南向资金净买入高达1.4万亿港元，其中南向资金在医疗保健行业的持股市值达到5,400亿港元，较2024年末大增125.51%，为市场注入了充沛的流动性。与此同时，产业基本面迎来拐点，创新药出海授权交易总额突破1300亿美元，企业营收与盈利能力显著改善，推动医疗板块成交额与估值同步提升。 不过，生物医药板块“强者恒强”的结构性分化也愈发显现。从细分赛道来看，在创新药板块，具备 First-in-Class 或 Best-in-Class 研发管线、稳定BD（商业拓展）收入来源或已具备商业化能力的公司更受青睐；而距离商业化变现较远、依赖单一核心研发项目的企业则估值承压。CXO板块在2025年同样表现优异，当创新药产业持续投入时，产业链上游的“卖水人”同样拥有较强的业绩确定性。 医疗器械与用品板块因其相对稳定的现金流，股价亦有不错表现，代表性企业如威高股份（1066.HK）、微创医疗（0853.HK）年内涨幅分别达到38%和76%。相比之下，由于经济下行预期使得消费者对非必需医疗服务减少以及行业竞争加剧影响，部分齿科、医美等板块的个股则逆势下跌，瑞尔集团（6639.HK）、巨子生物（2367.HK）在2025年股价均下跌近四成。 在政策鼓励下，2025年多家A股龙头公司完成H股上市，为港股市场带来了优质标的和巨大的资金流量，其巨大的募资规模显著提振了市场信心。生物医药企业更是扎堆赴港上市，全年递表企业总数超过90家，超过20间生物医药企业成功上市，较2024年实现翻倍增长。细分领域龙头企业备受资本认可，其中恒瑞医药（1276.HK; 600276.SH）达到113亿港元，位列2025年港股IPO企业募资额前五，目前港股累计涨幅超过30%。 2025年，创新药出海与BD交易也成为医药板块股价爆发的重要推动力。医药魔方NextPharma®数据库显示，截至2025年12月31日，中国创新药BD出海授权全年交易总金额达到1356.55亿美元，较2024年增长161%，各项交易的首付款合计达70亿美元，交易总数量为157起，均创下历史新高。其中，恒瑞医药与葛兰素史克一次性签署多达12个创新项目，不仅获得5亿美元首付款，更斩获潜在总金额约120亿美元的选择权行使费与里程碑付款，创下国内BD单笔交易规模最高纪录。 将进入价值兑现阶段 BD交易的爆发性增长与持续活跃的IPO，为生物医药行业注入了强劲的现金流与发展信心。展望2026年，在美联储降息周期开启、药品支付体系持续完善的背景之下，以百济神州为代表的头部企业将实现盈利，港股医药行业有望进入价值兑现的新阶段。 政策环境的持续优化，即将为创新药商业化释放更大空间。2025年，中国国家药监局批准上市的创新药达76个，大幅超过2024年全年48个，创下历史新高。国家药监局表示，从2026年开始，国家药监局将出台更多举措助推中国创新药高速发展。 2025年12月，国家医保局与人力资源社会保障部联合发布首版创新药商保目录，让中国医药支付体系正式进入“基本医保+商业健康险”的双保障阶段，CAR-T、PD-1等高价值药物纳入目录后，有助于提升临床用药水平及行业整体研发回报率。对于百济神州、信达生物、康方生物等拥有丰富管线的头部创新药企，商保资金的引入将为其产品放量提供重要的增量资金。 然而，挑战同样不容忽视。由于2025年IPO高度活跃，2026年禁售期满后可能迎来一波解禁潮，为医药板块整体市值带来压力。监管趋严也将影响市场，香港证监会与港交所在2025年12月联合向新股保荐人下发“警示函”，对上市申请质量下滑及不合规行为表达关切，未来IPO审核可能更严格。对于大多数18A公司而言，盈利挑战依然严峻，2025年仅有归创通桥和云顶新耀成功“摘B”，多数企业仍面临从研发投入向商业产出转化的挑战。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

辉瑞曾经凭借新冠疫苗和口服药在2022年实现营收超千亿美元，却在GLP-1赛道上严重掉队，急于通过收购补充短板 重点： YP05002仍在澳大利亚进行I期临床试验，是一款不折不扣的早期产品 复星医药前三季度的创新药业务收入同比增长18.09%，已成为公司重要的增长引擎    莫莉 中国创新药企在GLP-1（胰高血糖素样肽-1）赛道持续取得突破，其研发成果频频获得跨国制药巨头青睐。继翰森制药将其口服GLP-1受体激动剂HS-10535的全球权益授予默沙东，以及诚益生物与阿斯利康就小分子GLP-1激动剂ECC5004达成合作之后，上海复星医药（集团）股份有限公司（2196.HK；600196.SH）控股子公司亦与辉瑞（PFE.US）在该赛道达成一项重磅授权合作，潜在总交易金额超20亿美元。 12月9日，复星医药的公告披露，其控股子公司药友制药与辉瑞签订《许可协议》，将口服小分子GLP-1受体激动剂YP05002以及含有该活性成分的产品的全球独家权益授予辉瑞，药友制药将获得高达1.5亿美元的首付款，及基于许可产品临床、商业化进展获得开发里程碑付款，最高为3.5亿美元以及基于许可产品的年度净销售额的销售里程碑款项，最高为15.85亿美元，潜在总交易金额约为20.85亿美元。 YP05002由药友制药自主研发，主要通过激活人的 GLP-1R，促进胰腺的胰岛素分泌和降低胰高血糖素分泌，在胃肠道抑制胃排空和肠道的蠕动，并通过影响中枢抑制食欲减少能量的摄入等机制，用于治疗 2 型糖尿病、肥胖症及其相关疾病，其潜在适应症包括长期体重管理、2 型糖尿病、代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（即非酒精性脂肪性肝炎）等。 值得注意的是， YP05002仍在澳大利亚进行I期临床试验，是一款不折不扣的早期产品。在药物研发的早期阶段，失败率很高，为了规避药物后续临床试验中出现安全性或有效性出现问题的风险，这次合作辉瑞也设置了“便利终止权”​，即“ 经辉瑞提前60天书面通知，本协议可依约终止”。 辉瑞急于补短 GLP-1类药物不仅能有效控制血糖，更在减肥领域展现出革命性效果，成为当今医药领域最炙手可热的赛道。2025年前三季度，诺和诺德司美格鲁肽的总销售额达到254.62亿美元，同比增长24%，礼来的替尔泊肽前三季度实现销售额248.37亿美元，占据了礼来总营收的49%，同比增长125%，成为全球销售额最高的药品之一。 与注射剂型相比，口服小分子GLP-1药物具有显著优势。目前市场上的口服GLP-1药物仍存在吸收率低、需要空腹服药等痛点。如果YP05002这类小分子口服减肥药物如果能成功研发，将大幅提升患者用药便捷性和依从性。 辉瑞曾经凭借新冠疫苗和口服药在2022年实现营收超千亿美元，一举成为全球第一大药企，却在GLP-1赛道上严重掉队，自研的两款候选产品因不良反应先后“折戟”，再加上辉瑞在未来三年将有多款重磅产品的专利集中到期，因此辉瑞从2024年下半年开始多次通过并购补充管线，包括60亿美元引进三生制药PD-1/VEGF双抗，100亿美元收购Metsera获得多款下一代减肥药，此次与复星医药的合作也是辉瑞补齐短板的重要举措。 作为老牌药企，复星医药正经历业务转型。2025年前三季度，复星医药交出了一份看似矛盾的业绩成绩单，期内实现营业收入293.93亿元，同比下降4.91%，归母净利润却在来自于出售子公司等非核心资产后实现同比增长25.50%。复星医药在财报中解释，营收下降主要受药品集中带量采购影响，因此复星医药将更多资源投向创新药研发，前三季度创新药业务收入超67亿元，同比增长18.09%，已成为公司重要的增长引擎。 此次与辉瑞的合作不仅能为复星医药带来直接的资金注入，这也将提升复星医药在国际市场的品牌影响力，复星医药董事长陈玉卿表示，此次合作是“复星医药创新引领和深度国际化战略的又一重要里程碑”。当前复星医药的市盈率约为17倍，同样向创新药企转型的老牌药企恒瑞医药（1276.HK; 600276.SH）的市盈率则达到约59倍，存在估值修复空间。复星医药持续剥离非核心资产，资源向创新药倾斜，投资者可以持续观察其转型进程。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

圣桐特医上半年纯利急升，但绝非核心业务贡献，而是受无需再减值所带动 重点： 主攻特医食品，内地市占龙头之一 上半年收入、毛利率、平均售价齐下跌 　 白芯蕊 香港新股市场气氛续炽热，不单止生物科技、晶片及人工智能股都争先恐后上市，连业务独特的公司也密谋挂牌，主打特殊医学（简称特医）用途配方食品的圣桐特医（青岛）营养健康科技股份公司，最近已递交上市申请。 2005年中国特医食品市场仍未有自主品牌，圣元集团旗下的特设特医食品事业部成立，为圣桐特医前身，2011年成为中国首家获批生产特医食品的企业。旗下产品特爱丙佳为内地首个也是唯一针对丙酸血症或甲基丙二酸血症婴儿的特医食品。 多家基金入股 公司目前大股东为孟秀清，持有圣桐特医48.68%股权，其他股东包括医疗保健及消费技术行业基金HLC（持有9.61%股权）、加拿大医疗保健行业基金GL Stone（持有7.24%股权）、中金公司（持有4.95%股权）及高瓴（持有3.81%股权）等。 所谓特医食品，是透过特殊加工和配方的饮食产品，以满足因疾病导致正常饮食、消化或代谢功能受损的特殊营养需求。当标准饮食无法满足患者的营养需求时，特医食品通常作为他们的主要或辅助营养来源，其中针对婴儿或儿童的过敏防治产品，便是圣桐特医主要业务。 中国2024年约有30%的婴儿存在过敏症状，其中约6%患有食物蛋白过敏。由于家长对婴儿过敏关注度提升，故能有效解决或预防过敏婴儿的特医食品需求增加。中国2024年过敏类婴儿特医食品市场规模达105亿元，占婴儿特医食品总市场规划的77.4%，预计到2029年市场规模将达到217亿元，即2024年至2029年的复合增长率15.7%。 内地中国特医食品市场头三大均为外资企业，市场占有率达44.2%、16.3%和8.4%，圣桐特医则是龙头之一，市场份额6.3%，为第四大特医食品品牌，也是国内最大特医食品本土企业，当中婴儿特医及过敏婴儿特医食品更是行业第三大龙头，市场份额分别达9.5%和11.1%。 据上市文件，圣桐特医截至今年6月底止中期纯利达8,854万元，按年大升105%，但绝非由自身业务带动，主要是今年中期不需再为金融负债减值，但去年同期则录得5,740万元减值。 收入下滑 其实，圣桐特医2025上半年收入与毛利均录得下滑，按年倒退5.3%和7.2%至3.97亿元和2.77亿元，毛利率也下滑1.4个百分点至69.8%。产品总销量也微跌0.2%至13亿克，综合产品平均售价更跌穿300元大关，按年降5.1%至295元，明显绝非一个好兆头。 集团为收入下滑解画，主要受销售策略调整影响，因新一代消费由线下购物转向线上购物，加上认为将更多资源集中拓展电商对集团有利，故减少给予分销商返利，导致销售额略微下降。不过，按2025上半年营运情况，虽然减少分销商返利，但分销商销售占比反而增加57.6%至2.28亿元，按年升7.9个百分点。 虽然中国特医食品行业进入壁垒较高，其中注册婴儿特医食品产品的企业不足20家，但国内品牌正积极利用政策激励，快速拓展特医食品市场，特别是大量婴儿配方奶粉企业，将业务伸延至婴儿特医食品市场，通过母婴渠道协同效益，以及网上营销等方法，为品牌迅速推广，变相对圣桐特医造成一个大的威胁。 幸好圣桐特医在上市申请文件表明派息绝不手软，计划上市后将按该年度不少于50%的利润用作派息。参考乳业股的估值，包括蒙牛乳业（2319.HK）、飞鹤（6186.HK）及伊利股份（600887.SH），预期2025年预测市盈率分别为12.3倍、13.2倍及16.3倍，因此圣桐特医上市时一旦估值超过20倍之上，意味估值过高，相反在10倍之下，估值却变得有吸引力。 不过，目前圣桐特医仍面对如何解决分销商返利拖低销售的问题，要等待问题解决，才有望带动核心业务重拾动力。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

三生制药宣布分拆旗下蔓迪国际在港交所独立上市，将以实物分派方式将“现金牛”业务完全剥离 重点： 三生制药2025年初至今的累计涨幅超400%，显示市场对其长期价值认可 公司必须为“现金牛”业务剥离后可能出现的巨大资金需求未雨绸缪    莫莉 在完成与辉瑞的14亿美元重磅授权合作、启动消费医疗业务蔓迪国际的港股上市后，老牌药企三生制药（1530.HK）再次施展“财技”。当港股市值站上700亿港元的高点之后，三生制药启动一轮大规模的配股，合计募资31.15亿港元，为创新药的研发补充弹药。 12月2日，三生制药宣布以每股29.62港元的价格配售1.05亿股股份，募资净额约30.87亿港元。此次配售价格较前一交易日收盘价折让6.50%，占配售后已发行股本的约4.14%。该配售价格较前一日收盘价折让6.5%，1.05亿股的股份占扩大后股本的4.14%。尽管公司股价在公告当日和次日分别下跌4.61%和3.04%，但三生制药2025年初至今的累计涨幅仍超400%，显示市场对其长期价值认可。 从表面看，三生制药并无紧急资金需求。2025年5月，三生制药与辉瑞（PFE.US）达成重磅授权合作，将其PD-1/VEGF双抗SSGJ-707的全球权益授权给辉瑞，获得高达12.5亿美元（约88亿元）的首付款，创下中国创新药出海纪录。这笔巨额资金预计在第三季度入账，而中期财报显示，公司上半年录得13.58亿元的净利润，当前的现金储备应当十分充沛。 为何在三生制药“不差钱”的背景下，为何选择通过配股加速回笼资金？从公告来看，三生制药或许是希望在股价处在高位之际，为未来研发储备更多“弹药”。 公告显示，本次配股募资的80%将用于研发相关开支，包括推进处于研发阶段的在研创新药在中国及美国的临床研究，以加快管线进度；支持已商业化药物的适应症扩展或在中国境外的临床试验，以进一步提升产品价值及扩大市场覆盖范围；建设全球基础设施及配套设施，其余20%的资金将用于营运资金。 这一规划与三生制药近年来高度注重研发的转型战略一脉相承。2022年至2024年，其研发费用从6.9亿元增至13.3亿元，2025年上半年亦同比增长15%至5.48亿元。目前公司拥有30项重点在研产品，其中27款为创新药，覆盖肿瘤、自身免疫性疾病等领域，当中4款在研产品在中美两国同步开展临床试验并准备注册资料，需要大量资金支持中美同步临床。 分拆“现金牛”蔓迪国际 除了在股价高位配股融资之外，三生制药亦在11月20日宣布分拆旗下蔓迪国际在港交所独立上市。蔓迪国际作为中国脱发药物市场的龙头，自2024年起连续十年在中国脱发药物市场排名第一，2024年，其王牌产品蔓迪系列米诺地尔脱发产品在国内米诺地尔细分市场占据71%的份额。2025年上半年，蔓迪国际的营收达7.43亿元，毛利率高达81.1%，净利润1.74亿元。 尽管蔓迪为三生制药贡献稳定现金流，但其消费医疗属性与母公司创新药估值逻辑存在显著错配。通过分拆蔓迪独立上市，三生制药得以完全聚焦创新药主线。值得注意的是，此次分拆模式与药明生物（2269.HK）分拆药明合联（2268.HK）等生物医药企业分拆子公司上市存在本质差异：三生制药采用实物分派方式将所持的87.16%的蔓迪股权完全剥离，股东将按比例直接获得蔓迪国际股票，母公司不再持有任何股份；而药明生物分拆药明合联时仍保留控股权，旨在建立独立融资平台。 一般而言，创新药研发需要大额资金支持，母公司通常需保留能产生稳定现金流的业务以反哺研发。三生制药此番近乎“破釜沉舟”的业务剥离，凸显了管理层向纯粹创新药企彻底转型的决心，也反映出公司已具备强大的现金流储备与丰富的后期研发管线，不再长期依赖“现金牛”业务的持续输血。 这也进一步说明了为何看似“不差钱”的三生制药仍选择大规模融资——公司必须为“现金牛”业务剥离后可能出现的巨大资金需求未雨绸缪。目前，三生制药的市盈率约为28倍，而同样在创新药领域表现突出的老牌药企恒瑞医药（1276.HK; 600276.SH）的市盈率则达到约60倍，显示前者仍具备较大的估值提升空间。随着资金到位与业务分拆落地，三生制药能否在创新药领域持续聚焦并取得突破，将成为市场关注的焦点。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里