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汽车线上交易平台汽车之家仍透过连接买卖双方获利，但需求疲弱、广告预算缩减，以及新竞争对手崛起，正逐步削弱其昔日优势 重点： 在中国汽车市场明显收缩之际，汽车之家第一季收入大跌近28%，主要因车企削减广告开支，以及付费使用其服务的经销商数量减少 相较于持有大量库存的汽车经销商，汽车之家的商业模式受到的冲击较小，但其业绩仍显示，中国汽车市场低迷已开始波及网上交易、广告及交易服务等相关业务    胡鸣鹤 中国汽车行业持续多时的价格战，已对车企、经销商及二手车交易商造成冲击。如今，这股压力正进一步蔓延至一个既不造车、也不囤车的地方。 这个地方就是汽车之家（ATHM.US；2518.HK），作为中国最知名的汽车消费者在线服务平台之一，汽车之家于2005年由汽车爱好者李想创立。李想后来创办电动车企业理想汽车。汽车之家则逐步成为中国购车者查找资讯的重要平台，提供车型资料库、测评、价格比较及论坛等服务。 正因有这样的背景，汽车之家最新一季业绩的意义，已不只是单一公司又一个疲弱季度。它也是观察中国汽车市场与网上商业活动的一项有用指标。汽车之家的大部分收入并非来自直接卖车，而是协助车企及经销商触达买家、获取销售线索并促成交易。这使其相比持有大量库存的新车及二手车卖家，较少直接承受车价下跌的冲击。但这也意味着，公司业务依赖交易活跃度，也依赖市场信心。而眼下，这两者都相当稀缺。 广告引擎熄火 汽车之家第一季收入按年下滑27.9%，由去年同期的14.5亿元降至10.5亿元（1.52亿美元）。净利润跌幅更大，由3.56亿元大跌87.6%至4,430万元。更值得警惕的是，公司营业层面亦转为亏损，录得营业亏损3,440万元，结束多年来营业盈利的状态。 压力反映在公司的所有主要业务上，随着车企收紧广告预算，媒体服务收入下降32.8%至1.63亿元；线索服务收入下降22%至5.04亿元，反映付费经销商数量减少；在线营销及其他收入亦下滑32.5%至3.82亿元。管理层将收入下滑归因于汽车销量下降、许多车企及经销商亏损扩大，导致双方削减相关支出。 中国汽车行业在2026年迎来近年最疲弱的开局之一，国内汽车销量已连续七个月下跌，其中有最新数据可查的4月跌幅尤其明显，按年下滑21.6%。在此背景下，企业大幅削减广告及其他服务支出，令依靠可信内容及用户流量建立起来的老牌平台，正经历一场痛苦转型。 新对手崛起 汽车之家面临的压力，同时也是网路使用习惯变迁的缩影。李想去年在一次访谈中表示，他创办汽车之家并非单纯因为热爱汽车，而是看到了市场机会。他之所以选择汽车产业，是因为汽车属于标准化产品。2005年6月创立汽车之家后，他很快便将其打造为中国最大的汽车垂直平台之一。 他最令人印象深刻的一个反思是，汽车之家在2009年前后变得「太容易做了」，因为当时几乎没有真正的竞争对手。公司诞生于搜寻引擎、论坛及专业评测盛行的年代，吸引的是已经认真考虑购车的消费者。但如今的世界已截然不同。 由TikTok母公司字节跳动孵化的汽车资讯及交易平台懂车帝，成长于短影音与演算法驱动的生态体系之中。它透过推荐流推送汽车内容，能够在消费者决策初期便触及用户。据报懂车帝正考虑来港上市，集资规模可能达10亿至15亿美元，反映投资者或许更青睐能够将流量直接转化为交易的平台。 懂车帝近年推动一种新的合作模式，部分经销商按实际成交量付费，而非仅为销售线索买单，对过去单纯向车企及经销商出售流量的模式形成挑战。它的崛起也引发一个问题：面对更新、更有效率的商业模式，汽车之家对购车者的价值，是否仍能以同样方式变现。 随着汽车之家进一步深入交易环节，公司亦面临信任挑战。今年1月，中国网信部门在整治汽车测评乱象的专项行动中，点名批评汽车之家等汽车垂直平台，指出部分测评内容可能误导消费者。 海尔接手掌舵 面对外部环境变化，汽车之家的答案是不再只做媒体与线索平台。管理层表示，公司正由汽车资讯网站转型为综合汽车服务生态体系。第一季，公司推出多项新措施，包括App升级、扩充优质内容、导入AI及大型语言模型（LLM）工具、在深圳及西安试点在线购车服务，以及推出泰国业务和跨境二手车出口平台。 这些举措的目的，是让汽车之家更接近真正产生交易的环节。尤其是进军泰国及发展出口业务，显示随着中国车企加速出海，海外市场可能成为公司未来的重要增长方向。与此同时，随着中国消费者愈来愈倾向购买价格较低的二手车，平台也可透过检测、定价、配对及建立信任等服务创造更多价值。 这也解释了海尔为何在去年取得汽车之家控制权。这家中国家电巨头透过旗下卡泰驰（Cartech），斥资约18亿美元，从长期股东中国平安手中收购汽车之家约43%股权。海尔买下的并不只是一个逐渐老化的汽车网站，而是流量、数据，以及进入更广泛汽车服务生态的消费者入口。 但问题在于时机并不理想，海尔正试图帮助汽车之家打造新的增长引擎，但旧引擎的燃料却已所剩不多。根据QuestMobile数据，汽车之家3月移动端日均用户仍超过8,000万；截至3月底，公司持有约200亿元现金及投资资产。同时，公司已宣布派发上半年股息，并积极回购股份，以支持股价表现。 然而，这些措施并未有效安抚忧心忡忡的投资者。过去一年，汽车之家股价累计下跌约30%；不过在最新业绩公布后的三个交易日内，股价反弹近10%，显示市场原先预期的情况可能更为悲观。 汽车之家远未到被淘汰出局的地步。公司资金充裕，仍保持盈利，且受中国汽车价格战的直接冲击相对有限。但问题在于，公司明显缺乏新的成长动能。对汽车之家而言，问题并不在于中国消费者是否仍需要购车资讯与决策协助——答案显然是肯定的。真正更难回答的是，当消费者需要这些帮助时，汽车之家是否仍是他们首先想到的平台。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

淘车车平台正受惠于中国二手车市场迟来的增长浪潮，但其偏重存货的模式，也反映出在这个行业建立信任所需付出的高昂成本 重点： 按商品交易总额计，淘车车已成为中国最大的二手车交易平台，但这门生意利润率极薄，也令其营运方Yusheng承受沉重亏损 在政策变化及消费者转向价格导向的带动下，整体二手车市场终于开始回暖，但行业仍在寻找可持续盈利的商业模式 　 胡鸣鹤 中国二手车市场一直看似具备成功发展的肥沃土壤，2025年，中国汽车保有量达3.66亿辆，位居全球第一，但根据淘车车营运商Yusheng Holdings Ltd.（下称淘车车）上周提交的上市申请文件，当中仅有5.5%来自二手车交易，远低于美国的12.8%。公司并引述第三方数据称，淘车车目前是中国最大的二手车交易平台。 然而，在中国销售二手车始终不是一门容易生意，许多消费者仍偏好购买新车。车况历史不透明、检测标准不一致、定价混乱，以及经销商体系分散等问题，长期拖累二手车交易市场。淘车车表示，这些正是淘车车希望解决的痛点。 公司多项经营数据显示，二手车交易确实可以发展成大规模生意。淘车车去年收入达66.6亿元（约9.24亿美元），较2024年增长21.8%；全年毛利为6.79亿元，毛利率10.2%。去年平台共完成191,487宗汽车交易，背后由全国62个线下销售中心支撑。 但如果公司始终无法赚钱，这些规模数字便失去意义，而淘车车正面临这样的问题。公司2025年净亏损达9.17亿元，较2023年的6.96亿元及2024年的5.74亿元进一步扩大。这显示淘车车虽然已具备规模，但仍未找到可持续盈利的商业模式。 迟来的二手车时代 至少从数据上看，市场终于开始朝有利于淘车车的方向发展。根据中国汽车流通协会数据，中国2025年二手车交易量首次突破2,000万辆，达到2,010万辆，交易金额约1.3万亿元，接近2,000亿美元。 政策变化亦是重要原因之一，多年来，各地限制措施令二手车跨省流通与转售困难重重。这些规定往往以环保名义推出，但实际上却保护了地方经销商利益，也阻碍车源流向真正有需求的市场。根据申请文件，近期改革已提升交易效率、透明度与可追溯性。去年12月，跨区域交易占整体交易比例接近35%，高于一年前略高于30%的水平。 消费习惯也正在改变，年轻消费者对二手商品接受度提高，在经济增长放缓背景下，也更重视性价比。不过，中国二手车市场与成熟市场相比仍存在差距。淘车车指出，二手车市场仍存在多项老问题，包括车辆历史资讯不足、检测标准不统一、价格透明度有限，以及交易流程过度依赖缺乏专业能力的小型业者。 在美国等西方市场，CarMax（KMX.US）、Carvana（CVNA.US）及AutoNation（AN.US）等大型企业，则已成功填补这一市场空缺。 建立信任的代价 淘车车的模式，远比单纯经营一个让买卖双方直接交易、平台仅扮演撮合角色的线上市场更为重资产。公司本身直接参与交易流程，自行买卖二手车，向买卖双方提供平台服务，同时维持自有线下销售中心网络，让消费者可在购买前实地验车。 这种更深入参与交易的模式，正是为了迎合一个消费者在付款前仍希望亲眼看车、亲手验车，同时又普遍缺乏信任的市场。但这类做法成本极高，库存会占用大量现金，线下中心增加固定成本，整备翻新需要人力与设备，而车辆在售出前价格还可能进一步下跌。在目前中国汽车市场价格战不断的环境下，这尤其是一项重大风险。 这种风险并非纸上谈兵，申请文件指出，由于中国新车市场竞争加剧压低二手车价格，2024年单车零售收入已出现下滑。公司2025年超过80%的收入成本来自车辆采购，最终令毛利率仅维持在约10%左右，几乎没有太多犯错空间。 寻找可持续商业模式 中国其他同业的处境，也反映这个行业至今仍未找到稳定的成功模式。作为最早上市的二手车平台之一，优信（UXIN.US）近年转向大型线下超级卖场模式，结合整备工厂及与地方政府合作。2025年，其零售交易量按年翻倍至51,110辆，收入增长78.6%至32.4亿元（约4.633亿美元），但仍录得2.63亿元经营净亏损，毛利率仅6.7%，甚至低于淘车车。 另一家业者瓜子则提供了一个警示案例。其母公司车好多于2019年获软银愿景基金投资15亿美元，当时市场仍普遍相信线上平台能重塑中国二手车市场。此后，瓜子多次调整商业模式，从早期主打「没有中间商」，到后来推动保卖模式、线下门店、全国收车，直到最近转型为服务车商的第三方平台。 获字节跳动支持、据报也正考虑赴港上市的懂车帝，则是另一个潜在变数。该平台以汽车资讯与广告平台闻名，但庞大的流量基础，也让其具备自然切入交易市场的优势。综合这些案例可见，整个行业至今仍处于不断试验阶段，各家公司都在寻找真正可行的商业模式。 投资关键问题 淘车车正试图以实际增长动能说服投资者，根据申请文件引用的第三方数据，公司2025年商品交易总额（GMV）达155亿元，市场份额3.8%，为中国最大二手车交易平台。同一份排名亦显示，前五大平台合计市占率仅14.5%，反映市场仍高度分散。 与此同时，二手车业者还必须面对新车经销商大幅降价清库存的竞争压力。汽车之家研究院近期报告指出，2025年前三季二手乘用车交易增长仅1.8%，远低于新车零售9.2%的增幅。研究亦发现，超过80%拒绝购买二手车的消费者，主要顾虑仍是车况不透明及交易不规范。 这显示，信任问题仍是阻碍大量消费者考虑购买二手车的核心障碍。淘车车正试图透过自建库存、车辆检测、整备翻新及线下门店来建立这种信任。而其IPO最终能否成功，关键就在于投资者是否相信，这套高成本、耗时间的信任建立过程，最终能够转化为真正的盈利，而不只是交易规模增长。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

在前身为红杉中国的HSG支持下，中国第二大电商运营服务商百秋尚美正筹资加码直播电商业务 重点： 百秋尚美已递交香港上市申请，公司凭藉在直播电商服务领域的先发布局，于全球最大线上零售市场建立优势 公司核心的传统电商运营服务业务于2023年至2025年间仅增长10%，相比之下，其直播电商相关业务则大增64%    谭英 在上海西部绿树成荫的长宁区一座园区内，容么么直播中心展示了当下中国电商市场最火热的直播技术。该中心由两栋建筑组成，设有150间直播间及300名常驻主播，每天向消费者推介国际高端时尚与鞋履品牌。这些品牌均为容么么母公司——上海百秋尚美科技服务集团股份有限公司的客户。 如今，百秋尚美正把其电商运营服务故事带向资本市场。公司上周申请赴港上市，旨在集资扩展其快速增长的直播电商业务。此次上市由中信证券担任承销商、中信里昂证券（CLSA）担任协调人，并获前身为红杉中国的HSG作为主要股东支持，显示此次IPO规模可能相对较大，集资额或达1亿美元以上。 百秋尚美并非普通的电商运营服务商，而是专注于中高端至奢侈品市场。公司去年服务的客户包括全球20大高端时尚品牌中的70%，因此被形容为引领LVMH、雅诗兰黛等品牌接触线上消费者的“摆渡人”。 按电商运营服务商品交易总额（GMV）计算，百秋尚美目前位居中国第二。公司去年GMV达397亿元（58.2亿美元），市占率为2.7%。根据申请文件引用的第三方数据，其规模仅次于市占率达5.3%的宝尊电商（9991.HK; BZUN.US）。 不过，百秋尚美面对的竞争相当激烈，对手不仅包括宝尊电商，还有微盟集团（2013.HK）、青木科技（301110.SZ）、碧橙数字等企业，众多公司争夺这个庞大市场的一席之地，结果便是价格压力加剧。作为这些服务商主要客户的品牌方，正寻找服务费与佣金率更低的合作伙伴，同时也开始建立自有电商团队。另一方面，中国整体电商市场正迅速走向成熟，令整体增长放缓，并导致不少电商服务商陷入亏损。 依赖传统电商运营业务 传统电商运营服务仍是百秋尚美的核心业务，去年约占总收入三分之二。相比之下，较新的直播电商业务占总收入21.9%。不过，后者于2025年按年增长30%，远高于传统电商运营服务业务仅12.6%的增幅。 过去三年，百秋尚美收入保持稳定增长，虽算不上特别亮眼，但仍由2023年的13.2亿元（1.94亿美元）增至去年的15.9亿元，增幅约20%。然而，其核心业务增长同期明显放缓。百秋尚美为品牌商在天猫及京东等传统电商平台提供的运营服务，于2023年至2025年间仅增长逾10%；相比之下，直播电商业务同期则大增64%。 百秋尚美核心业务放缓，也拖累其毛利率与盈利表现。公司毛利率由2023年的37.2%降至去年的33.4%；同期利润则由2.5亿元下降18%至2.04亿元。 好消息是，百秋尚美已在快速增长的直播电商服务市场中取得领先地位。2025年，公司在中国“兴趣电商”市场的市占率达4.6%。所谓兴趣电商，是指消费者透过抖音及小红书等社交媒体渠道购买商品的模式。 如今，透过社交媒体销售商品，尤其是借由知名主播与明星进行直播带货，已成为中国最流行的零售模式之一，并逐渐侵蚀拼多多、京东及天猫等线上商城的传统电商消费。根据百秋尚美申请文件引用的独立研究数据，2021年至2025年间，中国直播电商服务市场年均增长率达37.5%，相比之下，传统电商服务同期年均增长率仅15%。 根据百秋尚美的上市申请文件，直播电商业务占公司收入比重亦持续提升，由2023年的16.1%增至去年的21.9%。 直播园区 位于上海临空园区的一座直播基地，是上海20个直播园区之一，亦是百秋尚美于2021年切入直播市场的重要据点。百秋尚美政府事务负责人赵美玲近日接受中国媒体访问时表示：“四年前，我们还只是位于一楼超市旁边的一个小直播间。如今，我们已成长为拥有300名主播及150间专业直播间的行业龙头。” 相比起较晚才布局直播业务的宝尊电商，以及虽依靠与腾讯微信的紧密合作而专注社交媒体、但缺乏其他线上渠道能力的微盟集团，百秋尚美在直播电商领域具有明显优势。宝尊直到2023年才开始发展直播业务，包括推出创意内容商业中心，以及收购抖音合作伙伴洛氪迅。然而，相关投资至今仍未见明显成效，其包括直播业务在内的服务收入去年仅增长2.4%至60亿元。 百秋尚美另一项竞争优势，在于公司自成立以来便采取多渠道服务模式；不同于与阿里巴巴及其大型平台天猫深度绑定的宝尊，也有别于高度依赖微信生态、规模较小的微盟集团。 相比之下，百秋尚美在过去15年一直横跨多个电商平台提供服务，最初协助品牌商透过天猫、京东等传统电商平台，以及品牌官方网站与微信小程序销售产品。公司在申请文件中指出，为配合中国电商市场最新趋势，公司已策略性地演进至社交媒体渠道。 百秋尚美于2023年推出自主研发的多渠道数字零售运营系统Futail。该系统可连接所有主流平台数据，整合从供应链到市场营销的管理流程。百秋尚美亦针对高端客户的设计需求，设有自家设计中心、内部创意中心，以及由208名全职主播组成的直播团队。 尽管香港IPO热潮令不少科技企业受惠，但电商及相关服务企业至今仍未真正搭上这波行情，原因可能在于，相较AI及机器人等更具吸引力的新兴领域，电商市场已相对成熟。宝尊便是典型例子，公司目前仍处亏损状态，股价较2020年9月在香港第二上市时的价格低逾91%；微盟集团同样仍未盈利，其股价亦较2019年1月IPO价格低约50%。 凭藉盈利能力及在直播电商市场的领先地位，百秋尚美看起来较上述两家公司更具优势。不过，即使市场给予其5倍市销率（P/S），高于微盟的2.9倍及宝尊偏低的0.11倍，其估值亦仅略高于10亿美元，刚好跻身科技独角兽行列。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

近年向供应链转型的钢铁交易平台找钢网，去年收入创新高的同时，亏损却大幅扩大，盈利能力正面临严峻考验 重点： 去年收入增长36.7%至21.2亿元，但亏损暴增逾7倍 公司积极推动海外发展与AI转型，去年国际与非钢业务占比超六成，AI收入增长217.5%    李世达 中国互联网交易平台从单纯的线上买卖服务，向供应链上下游延伸的趋势近年愈发明显。过往依靠撮合交易抽佣的收入模式，已越来越难以支撑企业持续发展。这种由轻而重的转变，虽然为企业带来更多元的收入来源，但同时也往往伴随着盈利能力的下滑。 这种情况在钢铁行业同样存在，作为中国最大的第三方钢铁交易数字化平台之一，找钢网集团（6676.HK）主要通过线上平台找钢网，连接分散的钢铁供应商、贸易商与终端用户，完成询价、撮合与交易并收取佣金，一度被视为钢铁行业的阿里巴巴。 然而，随着行业逐步成熟，单纯依赖撮合交易的增长空间开始显现天花板。钢铁需求受宏观与地产周期影响，交易波动加剧，平台之间竞争激烈，佣金率难以持续提升。 一体化服务转型 在这样的背景下，公司开始加快转型步伐。公司提出，将自身定位升级为“以真实产业交易数据为基础、以AI Agent为核心的科技服务公司”，并强调正由撮合平台向“智能交易、智慧物流及供应链服务一体化”模式转型。 这一转型的两大抓手，是出海与AI。在出海方面，公司提出三年内在海外再造一个找钢网，并在中东与东南亚市场加速布局，位于迪拜工业城的钢材加工厂已于2026年投产，计划打造为区域供应链枢纽。 AI方面，公司推出AI采购与交易助手并开始收费，试图将AI由内部工具转为收入来源，并提出“Agent to Agent”交易构想。同时，公司亦将业务延伸至电子元器件、工业电气等非钢产品交易，反映其正由单一钢铁平台向更广泛的工业供应链延伸。 公司最新公布的2025年报已可看出转型带来的改变，期内公司收入同比增长36.7%至21.2亿元，创下近年新高。但与此同时，毛利下降11.1%至3.79亿元，推算毛利率约17.9%，较2024年的27.5%大幅下滑。全年亏损则由2024年的约6,866万元扩大至5.9亿元，同比暴增761%。 毛利率大幅下降 公司将亏损扩大部分归因于De-SPAC上市及股份支付等非现金因素，但即使剔除这些影响，其经调整EBITDA亦转为亏损，显示盈利压力与转型本身相关。 这一反差的核心，在于收入结构的变化，公司正在用低毛利的供应链与贸易业务，替代原本的高毛利平台收入，反映其商业模式正由以撮合为主的轻资产平台，逐步转向涉及商品销售与履约的供应链角色。 2025年，毛利率仅7.9%的国际交易业务，收入按年增长71.5%至10.17亿元，占总收入比重提升至48%；非钢铁交易业务收入3.22亿元，同比增长74.6%，占比达15.2%，毛利率低至3%。 占总收入约23%的交易支持服务，毛利也仅为6.1%。相比之下，毛利率高达88.2%的交易服务收入反而下降16.1%，占比降至12.4%。毛利率高达93%的科技订阅服务，占比仅约1.4%。 AI则是公司目前少数具备提升附加值潜力的业务，公司指出，去年AI相关收入达3.35亿元，同比增长217.5%，占总收入约15.8%。不过，从公司披露的口径看，AI目前更多是提升交易效率与扩展品类的工具，短期内仍未显示出能独立支撑高毛利的能力。 与同样走向供应链模式的震坤行（ZKH.US），其毛利率维持相对稳定，去年第四季毛利率为14.8%；而仍以撮合平台为主的满帮（YMM.US），毛利率则维持在60%以上。相比之下，找钢网集团目前约18%的毛利率，虽介于两者之间，但已明显更接近供应链企业。 从估值角度看，目前公司市销率约为0.77倍，高于震坤行的0.37倍，但远低于满帮的4.78倍。说明市场已基本将其视为供应链型企业，而非高毛利平台公司。业绩公布后，公司股价下跌约4%至1.2港元，过去六个月累计跌幅逾五成，显示市场对其盈利能力转弱与转型不确定性的担忧仍在延续。 虽然当前估值已处低位，但找钢网的核心问题是盈利模式尚未稳定。若供应链与国际业务持续压低毛利率，而AI业务短期内仍难以形成有效支撑，其估值短期内恐难以修复。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里