失龟者失天下 彩星能走过黑暗的幽谷吗？
忍者龟即将终止对彩星玩具长达37年的独家授权。这对老搭档的拆伙，揭示了老牌玩具商在新产业周期下的结构性考验 重点： 特许权产品在2023年一度占彩星玩具收入约77%，2025年上半年仍达36% 公司2025年上半年收入同比大减58%至1.86亿港元，并由盈转亏 李世达 “忍者龟” 是全球许多孩子们的童年回忆，陪伴一代又一代人长大，而对彩星玩具有限公司（0869.HK） 来说，又具有更特别的意义。自1988年起，彩星玩具开始生产“忍者龟”系列玩具，随后30多年，这个IP陪伴彩星穿越香港制造业的黄金年代，不但将公司推上全球玩具市场高峰，也让香港一度享有“世界玩具工厂”的美誉。然而，彩星与四只忍者乌龟的故事，却即将划下句号。 每段故事都有结局。彩星玩具近日公布，与“忍者龟”相关的特许权协议将于2026年12月31日届满后不获续期，这段横跨近37年的授权关系，正式进入倒数。公司称，在协议届满后，彩星玩具会在适当情况下，继续寻找及评估符合其策略考量的潜在特许权机会，并持续致力于开发及管理现有的产品系列，包括“Power Rangers”、“MonsterVerse”及“Winx”等。 忍者龟之父 把视角拉长，上世纪六、七十年代，广东潮汕商人陈大河，于1966年在香港屯门创办彩星公司，一款椰菜娃娃让彩星声名起。到1987年，彩星购得忍者龟全球独家玩具总特许权，获准创作并推广忍者龟系列玩具。 两年后，香港嘉禾电影制作真人版英语电影“忍者龟” （Teenage Mutant Ninja Turtles），令彩星玩具更受欢迎，带动翌年彩星利润飙逾10倍至12.1亿港元，陈大河被外界称为“忍者龟之父”，彩星亦被美国“福布斯”杂志评为“1990年全球盈利最高的玩具商”，亦是史上首间年获利逾一亿美元的玩具商。 2014年，好莱坞电影“忍者龟” 上映，令彩星的玩具销售收入再创新高，达至21.6亿元，其中忍者龟产品占总收入高达95%。 忍者龟对彩星玩具的重要性不言可喻，消息公布后首个交易日，彩星玩具股价即大跌14.71%，收报0.435港元，年初至今累跌约30%。 真正刺痛市场的，是“忍者龟”对彩星收入的份量。彩星玩具在公告中称，特许权产品销售收入占其综合收入比重，在2021至2024年分别约为8%、13%、77%、47%，而在2025年上半年仍达36%。 今年上半年，彩星玩具收入同比大减约58%至约1.86亿港元，并由去年盈利9,145.8万港元转为亏2,561万港元。公司称，主要因核心授权品牌缺乏大型娱乐内容带动，产品需求明显转弱。其中“忍者龟”在期内未有新电影或动画推出，销售动力不足。同时，输美产品受关税影响，叠加模具与开发成本上升，以及停产产品清货拖累毛利表现，令公司收入与盈利同步受压。 这反映其长期依赖内容驱动型授权产品的盈利模式，在缺乏外部节点支撑下较为脆弱，某方面也预示了与忍者龟分手的结局。 早有预兆？ 对忍者龟来说，作为IP授权方，发展策略正在持续转变。随着内容平台、流媒体与全球行销方式演进，授权方对玩具合作伙伴的要求，已不止于制造能力，还包括渠道规模、数字营销与跨品类整合能力，这使得长期、单一授权关系面临重整。同时，成本与关税压力亦改变了谈判空间。彩星玩具2025年上半年毛利率由56%降至43%，在利润池被压缩的情况下，授权条款更难达成双方满意的平衡。 放眼当前市场，彩星玩具所面对的竞争环境已与当年大不相同。内地玩具与潮玩产业近年快速扩张，布鲁可（0325.HK） 主打积木与拼搭IP，以高频更新与国产IP切入；名创优品（9896.HK） 旗下的 Top Toy，凭借强势零售网络与价格带优势迅速铺点；泡泡玛特（9992.HK） 则透过自有IP与盲盒模式，建立更高毛利与用户黏性。 相比之下，彩星仍以传统授权玩具为核心，产品节奏与IP主导权相对受制于合作方，结构性差异愈发明显。若未来忍者龟宣布转与上述内地公司合作，将不令人感到意外。 对彩星玩具而言，“后忍者龟时代”的关键不在于能否迅速找到下一个等量齐观的IP，而在于能否重塑业务结构，降低对单一授权的依赖。公司仍拥有成熟的制造、模具与海外分销能力，未来股价走向，终究取决于彩星能否在转型期内，证明自身仍具持续创造IP价值的能力。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
榴莲之王坠落 洪九果品黯然退市
在创办人邓洪九因涉嫌会计造假被羁押之后，洪九果品股票已一文不值，正式被港交所扫出门 重点： 上市仅三年，洪九果品便被港交所除牌，未来恐须通过债务重组及出售资产，才能应付债权人追讨 公司曾被视为中国最大水果分销商，其股份于2024年3月起停牌，其后多名管理层因涉嫌虚构销售数据而遭到拘捕 谭英 1987年，年仅17岁的邓洪九在重庆朝天门码头当起苦力，其后每周抽出两天时间贩卖橘子，逐步发展成自己的水果摊。2002年，他与妻子江宗英共同创立洪九果品。10年后，邓洪九押注泰国榴莲市场，筹集1亿元人民币（约1,430万美元），在当地兴建加工工厂。 随着中国市场逐渐接受气味浓烈的榴莲，这场前瞻性的布局为邓洪九赢得“中国榴莲王”称号。他通过与大型超市签订长期供货合约，牢牢掌握高利润市场份额。至2021年，重庆洪九果品股份有限公司已成为中国最大榴莲分销商，并将业务拓展至火龙果、山竹、龙眼、葡萄及车厘子等高端鲜果品类。 然而，这段水果王国的故事最终急转直下。过去两年间，在价格剧烈波动、虚构销售与管理失当交织下，邓洪九的商业帝国迅速崩塌。对于高度仰赖时效、易腐的水果行业而言，任何节奏失误都可能致命。这名水果大亨跳楼机般“慢慢爬升、急速坠落”的戏剧性人生，本周迎来象征性的终章——公司被港交所强制除牌。 时间倒回到2022年9月，刚上市的洪九果品仍风光无限。当时公司在泰国、智利、越南及菲律宾设有附属公司，在中国17个城市设有分支机构，并拥有自建冷链物流体系。上市前投资者阵容包括阿里巴巴、招商资本等重量级机构，上市后亦让邓洪九与江宗英跻身当年中国富豪之列，合计身家估值约85亿元（约12亿美元）。 但到了上周平安夜，港交所宣布于12月30日起取消洪九果品上市地位，局势已判若云泥。包括景顺长城基金与华安基金等大型机构随后表示，其所持洪九果品股份已确认为毫无价值。 水果王国的崩解，其实早在一年多前便已出现裂痕。2024年3月，洪九果品宣布停牌，导火线是核数师毕马威对公司2024年全年业绩提出重大质疑，并于其后辞任。毕马威指出，洪九果品疑似涉及“循环资金”操作，即向虚构的供应商支付大额款项，再由这些资金以假客户交易的形式回流公司账上，用以虚增收入及应收账款。与此同时，邓洪九与妻子则持续对外借款，并将所持股份质押作为抵押，试图为已陷入下滑的业务争取喘息空间。 自2023年9月以来，洪九果品再未提交任何财务资料。公司当时披露，2023年上半年收入85亿元，录得8.02亿元盈利。尽管上市前数年收入持续增长，但公司自2019年起便一直处于现金流为负的状态，且缺口逐年扩大。 榴莲价格雪崩 多年来，洪九果品在资金不断流出的情况下，仍设法维持营运。然而，2023至2024年间榴莲价格急挫，对公司造成沉重打击。毕马威在2023年第四季发现异常交易后开始起疑。洪九果品当季向新供应商支付了34.2亿元的预付款，约占公司全年预付款总额的四分之三。其中部分新供应商并无员工参与政府规定的社保计划，另一些供应商的注册资本甚至低于所收到的预付款金额。 今年4月，事件进一步升温。邓洪九、江宗英及另外六名高管在重庆因涉嫌诈骗贷款被捕。至今，邓洪九及另外四名公司高层仍被羁押，其余人员则已于5月获释。据称，洪九果品利用虚构销售所产生的假应收账款，作为向银行借贷的抵押品，以支撑公司营运。 在首轮拘捕行动后，三名独立董事相继辞任，这亦成为港交所最终决定将公司除牌的重要因素之一。 与此同时，洪九果品仍由留任的管理层与员工勉力维持营运。今年4月，公司已向法院申请主导式重整，意味着一场大规模整顿势在必行。重整方案可能包括出售部分资产，例如旗下16座水果加工厂，以及冷链物流基础设施。 洪九果品的两大竞争对手百果园（2411.HK）与鲜丰水果情况相对较好，但差距并不明显。自2024年8月起，鲜丰水果董事长韩树人的逾3亿元股权遭杭州法院冻结，料与债务纠纷有关，该公司亦因此搁置上市计划。 百果园最新财报则显示，2025年上半年收入按年下滑21.8%至44亿元，业绩由盈转亏，录得3.42亿元亏损。公司同步大幅收缩门店规模，店铺数量由6,011间削减至4,375间，跌幅约三分之一，反映经营压力加剧。 水果行业的困境并非仅限于龙头企业。社区团购、生鲜电商等新兴渠道崛起，亦持续侵蚀超市等传统销售模式的市场空间。此外，中国生鲜农产品的损耗率高达20%至30%，远高于发达国家约5%的水平，部分原因在于行业标准化不足。 水果产业从果园到终端零售的供应链冗长复杂，几乎每一个环节都潜藏合规风险。中国媒体指出，近三成国内生鲜零售企业在发票管理上存在问题，约四分之一未建立完善的品质溯源制度，另有约15%的企业冷链物流未达行业标准。 对洪九果品而言，问题进一步恶化的原因，在于公司长期以“家族企业”模式运作，治理结构本就薄弱。上市前，家族合计持股超过46%，高层几乎清一色由家族成员担任：邓洪九任董事长，江宗英出任总经理，儿子邓浩基为营运长，女儿邓皓宇担任联席公司秘书，外甥杨俊文则为副总经理。 洪九果品亦难以幸免于外在冲击，其中榴莲价格暴跌成为拖垮公司的关键导火线。公司主打高端鲜果市场，在中国经济放缓、消费趋于保守之际，更容易受到消费偏好转变与需求走弱的影响。多重因素交织之下，最终让这家一度被奉为成功样板的公司，迎来苦涩的结局。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
宠物医疗利润低易亏损 瑞派投资亮点乏善可陈？
经营宠物医院的瑞派，近日乘香港新股热而赴港上市，有望成宠物医院第一股 重点： 过去三年累计亏损4.5亿元 今年中期股东应占亏损为2,842万元 刘智恒 随着中国内地社会逐渐富裕，饲养宠物成为生活乐趣，市场一度认为宠物行业是一个大市场，但事实总与想象有差别，经营宠物生意并非稳赚不赔。 内地第一大宠物医疗企业新瑞鹏经营多年仍苦苦挣扎，早两年赴美上市也折戟沉沙；业内第二大的瑞派宠物医院管理股份有限公司（下称瑞派）近日终等到机会，乘着香港新股市场活跃下，赶紧递表赴港上市。 瑞派创始人李守军在1988年毕业于中国内蒙古农业大学，2005年在中国农业大学获预防兽医学博士学位，1988年至1997年任职天津富源食品。1998年及2001年间，李守军分别创立瑞普（天津）生物药业和瑞普（保定）生物药业，后者于2004年在深交所上市。 从事动物工作多年的李守军，市场触觉十分敏锐，有见中国经济起飞，国人财富增长，对饲养宠物十分热切，认为宠物医疗将大有可为，遂于2012年成立瑞派。 瑞派的经营概念获机构投资者认同，先后四轮融资，投资者中包括玛氏中国、高盛、好氏国际及越秀资本等，共募资21亿元。 在资本加持下，瑞派迅速发展，截至今年6月底共有548家宠物医院，120家属自建医院、428家为收购的医院，覆盖28个省份共70座城市。 经营困难连年亏损 一度被私募及创投基金趋之若鹜的宠物市场，事实并非那么理想，特别是宠物医疗企业，至今经营情况并不乐观。 强如市场龙头的新瑞鹏，背后投资者赫赫有名，包括腾讯、高瓴、中金、勃林格殷格翰、雪湖资本等，2020年估值一度高近300亿元；然而经营多年依然艰辛，2022年赴美上市时披露2020至2022年9月的数据，不到三年的累计亏损达33亿元，其上市申请最终亦因估值差异而拉倒。 是次瑞派赴港上市，最大卖点是行业内首家盈利的宠物医疗企业，但深入分析，公司过去三年股东应占亏损是9,455万元、2.9亿元及6,504万元。今年上半年公司方面虽说录得盈利1,554万元，但在股东层面则仍录得应占亏损2,842万元。 人工设备成本高企 换言之，宠物医疗的盈利情况并不吸引，能不亏损已属万幸。究其原因，最大问题是成本高企，以致毛利率长期难以提升，过去三年瑞派的毛利率分别为22.4%、21%及22%，今年上半年也不过24.8%。 成本高企一方面是兽医的薪金高，瑞派在招股文件中，也提到要通过提高薪酬待遇去吸引及挽留更多专业人才。另一方面，宠物专用药物的研发和生产规模，目前在中国仍然较小，以致药物成本较高，许多药物要依赖进口，进一步推高了成本。 再者，要开办一家合规的宠物医院，在国家规定下需满足许多严格条件，包括各种检查设施及手术设备等，而购置成本与维护费用又相当高昂。 前景或许过分乐观 至于行业的前景，市场是否有可观增长也让人怀疑。早几年有大型机构预测，宠物医疗服务市场的规模预计将从2021年的550亿元升至2026年的1,360亿元，年复合增长率高达20%。 然而是次瑞派上市，申请文件引用灼识咨询数据，指宠物医疗行业规模于2024年只是366亿元。即是说至去年的规模，仍远低于当年市场对2021年的预测数额。 灼识又预计，由2030年至2035年，行业的规模将由699亿元增至1,392亿元，年复合增长率为14.8%。但当年该大型机构估计，2026年市场规模已可逾1,300亿，现时若根据灼识估计，达标时间几乎推延近十年。 即使今天灼识的估计，我们也只可作一参考，能否达到始终属未知之数，特别在公司上市时，估计的数据或是较乐观进取。 不光如此，近年消费者认为宠物医疗费用过高，收费又没有标准，有人更形容为“天价”。特别宠物没有医保报销，亦没有医药补贴及税费减免，在近年经济有点停滞不前，个别行业经营困难下，人们未必愿花一大笔宠物医疗费用。 因此，宠物还是用来宠玩，投资还是多看一会吧！ 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
塑料花盆全球第一 环球园艺谋港上市
全球最大装饰性塑料花盆生产商环球园艺正申港上市，收入逾九成来自美国，客户包括劳氏、沃尔玛及开市客等 重点： 公司上半年收入纯利齐跌 主攻美国市场，产品不受关税影响 白芯蕊 中国一向以世界工厂著称，在多个制造行业都具有领导优势，主要适合室内外使用的装饰性塑料花盆的环球园艺有限公司，是全球最大装饰性塑料花盆制造商，最近递交上市申请文件。 环球园艺由现任董事会主席兼行政总裁卢敬章于2004年创立，他曾任职程序员，随后认识到装饰性园艺行业潜力，2006年起在深圳生产园艺产品，于2011年开始向美国主要零售商进行直接销售。卢敬章为上市前最大股东，持有环球园艺78.2%股权。 集团的产品包括户外及室内装饰性塑料花盆，分别占上半年收入的65.3%和21%。户外装饰性花盆一般直径为12英寸以上，适合露台及花园。至于室内装饰性花盆一般直径为12英寸以下，用于室内装饰及内部摆设。 公司绝大部分收入来自美国市场，2022年至2025上半年占集团收入超过90%，与美国龙头零售商建立长期合作关系，包括劳氏（LOW.US）、沃尔玛（WMT.US）及开市客（COST.US）及家得宝（HD.US）。环球园艺仅按B2B（即企业对企业）基准，向零售商供应装饰性塑料花盆及园艺产品，并不直接面向终端消费者销售。 美国园艺市场增长强劲 无可否认，美国园艺市场庞大，当地超过55%家庭拥有花园或庭院，单单装饰性园艺花盆零售额已达到15亿美元，预计在2024年至2029年仍会以6.1%的复合增长率上升，到2029年整个市场将有望达到20亿美元。 尤其是随着城市人口密度增加，园艺逐渐成为缓解压力与提升心理健康的重要方式。2023年美国81%的家庭参与园艺活动，比疫情前高出10个百分点，可见消费者对营造自然氛围与可持续生活方式偏好不断增强。 目前环球园艺在中国经营五个厂房，总面积12.38万平方米，每年产能足以供应超过1,800万件产品。虽然公司大部分产品运往美国销售，但美国关税豁免条款包括装饰性园艺产品，因此不受关税影响。不过，为防范上述风险，环球园艺也开始在柬埔寨设立新厂房，该厂房将于明年投产，不仅优化成本结构，也可缓解贸易限制及关税等地缘政治风险。 至于环球园艺2025上半年收入下降4.1%至1.86亿元，集团解释客户采取更谨慎方针，尤其体积较大的户外产品，但受益自动化率上升提升生产效率，同时降低生产成本，配合人民币兑美元贬值，推动毛利率同比上升3.5个百分点至60%，也使2025上半年毛利增长1.8%至1.1亿元。 成本上升拖累纯利下降 尽管上半年毛利上升，但却面对行政开支增加，以及销售及分销成本上升等问题，单单销售及分销成本大增22.6%至2,170万元，主要涉及运输费用增加及新SKU（即库存单位）推出，导致员工成本及佣金开支上升，令环球园艺上半年纯利下降15.7%至3,388万元。 值得注意的是环球园艺收入受季节性因素影响，高峰销售期从每年十月至次年四月，由于产品主要经海运送至美国市场，一般需时约两个月，因此通常下半年收入及盈利能力较上半年强劲，公司更承诺每年股息不少于股东应占利润20%。 总体来讲，环球园艺属于传统制造行业，产品以出口为主，对比香港上市的出口股估值，包括创科（0669.HK）、伟易达（0303.HK）及敏华（1999.HK），预期市盈率分别为16.9倍、14倍和8.4倍，但是上述三股的收入远高于环球园艺，加上环球园艺上半年纯利下降，因此难以高估值上市，一旦以10倍预期市盈率挂牌，相信上市后股价破发的可能性大。 至于未来估值扩张，除了首要解决成本上升问题外，还可以借助收购壮大业务，毕竟全球前五大装饰性塑料花盆制造商市场份额只有19%，行业龙头的环球园艺市场份额只有4.6%，意味着拥有大量收购空间，如果收购业务推动盈利上升，或将有助于股价表现。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
14亿消费者神话褪色 万宁撤离映照外资零售困局
作为香港最大美妆个护连锁品牌，万宁此次撤出中国，正值母公司DFI持续收缩亏损资产之际，也与今年稍早莎莎国际的类似决定形成呼应 重点： 万宁宣布将结束在中国内地长达21年的经营，关闭所有线上及线下门店 在竞争对手莎莎国际于今年6月作出相同决定后，长和旗下屈臣氏成为目前唯一仍在中国内地经营美妆个护业务的主要香港零售商 谭英 创立逾百年、最早在香港以乳品牧场起家的DFI零售集团（D01.SI），近年持续在亚洲约10,000家门店的庞大网络中进行资产瘦身，以提升整体运营效率。不过，真正引发市场关注的，是公司近日决定退出中国内地市场，成为最新一家撤离当地的外资零售商。 对长期关注该公司动向的人而言，这项决定其实并不算意外。2023年至2024年间，DFI已关闭92家内地门店，至今年初仅剩16家。尽管如此，当12月17日万宁中国微信公众号发布正式公告时，仍让不少人措手不及。公告指出，万宁将于明年1月中旬前关闭所有剩余内地业务，未来仅保留轻资产的跨境模式，让内地消费者通过香港门店购物。 随着万宁退出，香港“美妆个护三巨头”中已有两家撤离中国。此前，莎莎国际（0178.HK）已于4月关闭其内地所有实体门店。至此，三者之中仅剩屈臣氏仍在内地维持线下门店营运。 万宁于2004年10月在广州开设首家内地门店，2011年高峰期时，内地门店数量一度超过200家。不过，2015年后扩张步伐明显放缓，母公司于2018年便表示正重新评估相关业务。DFI在2024年年报中称，随着内地消费者转向线上购物，万宁中国收入下滑，势将导致“大部分”线下门店关闭，已提前暗示将退出中国内地市场。 DFI在中国的收缩并不仅限于万宁。2023年至2024年间，集团亦关闭了186家内地超市门店。2024年9月，DFI更以45亿元（约6.4亿美元）价格将其持有的永辉超市（601933.SH）股权出售予名创优品（9896.HK; MNSO.US）。同时，集团亦在新加坡、菲律宾等其他亚洲市场，持续处置表现欠佳的资产。 包括万宁、莎莎与屈臣氏在内的一批香港零售品牌，于2000年代中期大举进军中国市场，初期主打当时内地难以取得的国际商品。在中国于2001年加入世贸、经济高速起飞之际，这些品牌成功借助“香港光环”，吸引大批内地消费者。 然而，仅仅十年后，中国内地的零售生态已因社交媒体、网红经济与电商崛起而出现明显转变。要在新环境中生存，传统零售商不仅需要庞大的线上曝光与数字渠道，同时也必须具备足够规模的实体门店网络，才能为消费者提供更丰富与更便利的选择。 对香港品牌而言，这样的转型并不容易。这些企业长期深耕香港的实体零售模式，对于运用内地已高度普及的各类平台与应用程序建立线上通路，反应相对迟缓。 “香港光环”褪色 同样严峻的，是“香港品牌”本身的吸引力正迅速褪色，对不少内地消费者而言，已不再具备过去的光环。与此同时，本土零售商不仅经营手法日益成熟，营销策略亦更为进取，善用抖音、小红书等主流社交平台上的本地网红推广产品。此外，跨境电商的普及，也削弱了香港门店在进口商品方面原有的优势。 在万宁正式宣布撤出中国市场前半年多，莎莎已宣布于今年6月30日前关闭其余18家内地实体门店。公司将困境归因于激烈竞争，以及美妆零售行业正处于“洗牌期”，并披露其2024年收入下滑9.7%，盈利更大跌65%。 万宁与莎莎均表示，未来将转向跨境零售，重点布局华南的广东与海南市场，通过保税仓模式，把握12月18日海南自由贸易区正式启动带来的机会。规模较小的香港美妆个护零售商卓悦控股，亦自2018年高峰以来持续关闭实体门店，并于12月11日宣布与医疗器械企业紫元元成立跨境零售合资公司。 即使在高峰期，万宁在内地的门店数量也仅约200家，莎莎则于2022年达到77家，两者的规模都远远落后于屈臣氏集团。作为全球最大的美妆个护零售商，屈臣氏早在1989年4月便已在北京王府饭店开设首家内地门店。 屈臣氏创立于1856年，最初是一家香港药房，目前隶属长江和记实业（0001.HK）。截至今年6月30日，屈臣氏在全球共设有16,935家门店，其中内地门店达3,630家。不过，与其他同业一样，屈臣氏在中国内地的美妆个护业务亦出现疲态，今年上半年相关业务收入按年下跌3%，同店销售亦下降1%；过去一年内，集团已关闭145家内地门店。 今年上半年，长和旗下零售业务中，美妆个护中国分部是唯一录得增速下滑的地区。尽管该分部整体收入仍按年上升8%至988亿港元（约127亿美元），公司仍指出，中国业务表现“不利”，主要受制于经济长期放缓下的消费疲弱。 据报道，长江和记正考虑于2026年为屈臣氏安排一宗约20亿美元的香港上市，以赶上香港近年火热的新股上市潮。不过，中国市场表现疲弱，或将成为该业务的一项阻力。鉴于屈臣氏在内地庞大的门店规模，以及公司屡次强调对中国市场的长期承诺，屈臣氏短期内撤出内地的可能性并不高。 然而，在当前的零售环境下，屈臣氏与其他香港同业面临的压力并无二致。零售商一方面须探索如何将线上、线下业务与社交媒体更紧密结合，另一方面还要应对利润空间日益收窄，以及消费信心疲弱的现实。 官方数据显示，今年首11个月中国整体零售销售仅按年增长1.3%。内地本土零售商的日子同样不好过，并未比香港同业更具优势。普华永道中国消费市场行业主管余叶嘉莉（Carrie Yu）向《南华早报》表示：“无论是本地、国际还是香港零售商，大家都在苦撑。” 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
股价闪崩市值腰斩 曹操出行背后的隐忧
中国内地第二大网约车平台曹操出行近日股价突然崩塌，短短几天市值蒸发逾百亿，散户被杀个措手不及 重点： 机构投资者半年锁定期即将解禁 公司急忙出招，欲挽股价于既倒 刘智恒 本月初，曹操出行有限公司（2643.HK）CEO龚昕在Robotaxi（自动驾驶出租车）战略升级发布会上，意气风发地公布"十年百城千亿"战略计划，为Robotaxi定下十年愿景；除在全球设五大运营中心，业务推广至百座城市外，还夸下海口，要累计实现1,000亿元的GTV（总交易） 目标纵然宏大，市场却未必认同，几天后曹操出行股价突然闪崩，一口气连跌六天，从52.3港元直插至32.8港元，足足下跌了37%，市值蒸发过百亿港元。 眼见股价如雪崩般下坠，公司急得手忙脚乱，先在本月15日发表公布，强调集团业务运营正常，基本面未发生任何不利变化，网约车业务保持稳健发展并符合管理层预期。同时，Robotaxi的中长期战略方向清晰，并按既定规划推进；集团亦正稳步加强国际化布局，探索海外市场合作机会。 虽然公司有自己一套说法，市场是否接受又属另一回事，这剂定心丸仍未能让股价止泻。曹操出行立马在16日再发公告，表示19位管理层成员向公司承诺，至明年6月24 前，不会出售激励计划下行权的股份。 至此，公司股价才暂时喘定下来，公告发出的翌日，股价回稳，微升0.7%，收报33.04港元。 平安夜后能否平安？ 对于曹操出行的忽然一泻，市场多番猜测，其中关注点是公司今年6月25日挂牌前，基石投资者及上市前期投资者们承诺的半年禁售期，将于今年12月24日届满，之后就可以在市场自由沽售。 上市前期的七家机构，当中有苏州市相行创合、苏州农银投资、天晟投资等，共持有8,065万股，占14.82%股权。另外有六位基石投资者，当中有未来资产、国轩高科、速腾聚创（2498.HK）等，亦持有2,264万股，占4.16%股权。 另外，大股东李书福持有77%股权，禁售日分别在12月24日及明年6月24日到期。 换言之，曹操出行在今年平安夜后所有股份获解禁，到时单就投资者手上的股份就逾亿股，占公司总股数近19%。在庞大股份有机被抛售下，投资者担心圣诞后沽售潮爆现，先沽为敬也十分正常。而且，现有的机构或基石投资者，又会否通过种种方法，先在市场预售也有一定可能，以致曹操出行股价出现雪崩式下跌。 半年两次大崩盘 这次突如其来的崩盘已非首次，今年9月8日，公司刚公布“天地空一体化”的共享出行蓝图，并兴高彩烈地宣布，与专注低空出行的沃飞长空达成合作，构建融合Robotaxi地面出行与低空出行的交通网络时，股价先急升12%高见88.7港元，可高位只是昙花一现，股价即时调头急插，最终收市不升反跌12%，而当日更加是公司纳入港股通的首天。 双喜临门未能将股价推升，翌日股价再跌23%，短短两天从高位跌了近四成，市值蒸发140亿港元。上市半年间，公司竟经历两次大型崩盘，对投资者而言，自然对此股敬而远之。 基本条件乏善可陈 事实上，以公司基本条件看，其表现至今仍乏亮点，业绩持续亏损，2022年至2024年累计蚀52亿元，今年上半年亏损虽收窄，但仍蚀4.95亿元。 连年亏损外，公司又负债累累，去年底总负债已达112.8亿元，负债比率高达177%。今年因上市集资，令到总负债下跌至101.2亿元，但负债比率仍然达125%。 即使公司今年上半年收入达94.6亿元，同比升54%，但毛利率低企，长年在个位数字，上半年同比虽微升1个百分点至8.4%，实际毛利也只是7.96亿元。与此同时，公司的销售及营销开支却大幅上扬，按年急升62%至8.4亿元，以致经营续现亏损，若不是政府的补贴按年上升39%至1.13亿元，公司的亏损将更严重。 至于曹操出行寄以厚望的Robotaxi，仍没有具体财务数据披露，我们相信未来公司仍要为此作出庞大投资，但回报暂仍遥遥无期。因些，纵然股价已大幅下跌，暂仍乏诱因去“捞底”；别忘记明年六月底，大股东及管理层的禁售又到期，股价仍存在不明朗因素，长线投资者暂不宜沾手。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
市场重科技轻饮食 巴奴上市有压力
高端火锅连锁品牌巴奴已更新香港上市申请文件，但近期投资者偏好前沿科技概念下，上市之路或将面临一定阻力 重点： 根据最新更新的上市申请文件，巴奴在今年中仍维持强劲的收入与利润增长 尽管近来大幅放慢开店步伐，这家火锅连锁店仍维持在未来三年，将门店网络扩大一倍的目标 阳歌 高端火锅连锁品牌巴奴国际控股有限公司最新披露的香港上市申请文件，讲述了两个并不完全一致、甚至略显矛盾的故事。 一方面，公司仍坚持未来三年新开177家门店的进取扩张计划，这一数字与其今年6月提交、其后失效的上一份申请文件中所披露的目标一致。根据周三递交的更新版上市文件，若计划落实，门店数量将较今年9月底的162家 增加逾一倍。 但实际情况似乎并不完全相符。近来，巴奴在开店策略上明显转趋审慎，并于 2024年底及今年初关闭了多家门店，使其门店总数由去年9月的156家，降至今年3月底的145家。最新数据显示，门店数量已回升至162家，意味公司重新回到增长轨道，但过去九个月仅新增17家门店，增幅实际上并不算亮眼。 不过，巴奴在最新上市文件中仍预期，明年将净新增52家门店，并在2027年提升至净新增61家，2028年进一步将增幅提升至64家。当然，距离2028年尚有一段时间，相关计划未来仍可能出现调整。 我们认为，这背后反映的是，投资者已习惯于从中国企业那里听到高增长叙事，并希望这样的叙事能够延续，即便现实经营环境未必真正支撑如此高速的扩张。对巴奴及不少同业而言，现实是在当前经济放缓、消费者趋于保守的大环境下，企业正逐步收紧扩张步伐，采取更为审慎的发展策略。 不过，企业并非在等待经济复苏期间按兵不动。多数情况下，不少餐饮企业正积极下调餐饮价格，主要方式是推出更具性价比的新产品，以吸引价格敏感度更高的消费族群。 这一趋势亦反映在巴奴的单客消费上。根据最新上市文件，过去两年其人均消费持续下滑，今年首九个月人均消费由上年同期的142元，下降2.8%至138元。值得一提的是，与巴奴上一份IPO申请文件相比，这一下滑幅度已有所改善。该文件显示，今年首季人均消费按年跌幅曾达5.3%。 巴奴将人均消费持续下滑归因于“自2024年3月起进行的产品结构与定价策略调整，相关措施旨在吸引更广泛的客群，并在市场趋势变化下提升竞争力。” 除了透过推出更亲民的产品组合向下延伸价格带，巴奴亦在其他方面尝试更具创意的经营方式。其中最引人注意的是，巴奴表示正逐步增加24小时营业的门店比例，以迎合年轻客群的消费习惯。该族群是其主要客源之一，往往偏好在深夜甚至凌晨时段外出用餐。 增长强劲 在消费者日趋审慎的背景下，巴奴为吸引顾客回流而推出的一系列创新策略，正以稳健的业绩增长形式逐步显现成效。今年首九个月，巴奴收入按年增长 24.6%，由上年同期的16.7亿元提升至20.8亿元。这一增速远高于同期门店数量仅3.8%的增幅，显示公司透过提升现有门店客流的策略正发挥效果。 这一成果亦反映在多项餐厅营运指标上，其中最突出的是今年首九个月同店销售按年增长4.3%。与多数同业相同，随着中国疫情后短暂的复苏逐渐退潮，巴奴在2024年同店销售下跌9.9%，到今年才重拾增长。 其他同样反映巴奴成功提升门店客流的指标，还包括今年首九个月翻枱率由上年同期的3.1次提升至每日3.6次；接待顾客总数按年增长30%；以及单店每日平均接待顾客数增加5.9%。 巴奴在火锅行业可说是老字号，由创办人杜中兵于2001年在河南省安阳市创立。公司目前仍高度聚焦于其大本营河南省，现有52家门店位于当地，约占整体门店数量的三分之一。巴奴定位于高端市场，主打毛肚火锅、菌汤火锅等招牌产品，其人均消费亦明显高于主流火锅品牌海底捞（6862.HK），约高出 40%。 巴奴的最新报告从侧面反映出经济放缓，对中国不同消费市场层级的影响，其中显示，大型城市的表现普遍优于中小城市。 占公司收入80%的一线与二线城市，在今年首九个月的收入增幅均达23%或以上，表现强劲。相比之下，三线及以下城市的收入增幅仅为13%。在同店销售表现方面，一线城市同样最为突出，今年首九个月录得15.9%的增长，而二线及更低线城市的增幅则仅为2%或以下。 巴奴策略成效亦反映在餐厅利润率的改善上，今年首九个月餐厅利润率由2024 年全年的21%提升至24.3%。在最终盈利层面，公司于最新九个月期间的利润按年大增58%，由上年同期的9,850万元，升至1.56亿元。 在目前火热的香港IPO市场中，不少餐饮连锁企业相继递交上市申请，但真正成功上市的仍属少数。其中定位较低端的遇见小面（2408.HK）表现并不理想。该公司于本月初上市时的发售价为每股7.04港元，其后股价持续下滑，最新收报4.88港元，较上市价累计下跌约30%。 这一表现对巴奴而言并非好兆头。若其能获得与海底捞相若的估值倍数，市值或介乎33亿至47亿元之间。整体而言，我们对巴奴在艰难经济环境下，采取审慎的开店策略、同时积极推动业务增长的做法仍予以肯定。然而，若投资者持续偏好更具科技属性的投资目标，巴奴的上市进程仍可能面临一定阻力。…
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