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纳斯达克的新规可能打乱多家中国中小企业赴美上市的步伐，同时，中国证监会亦加大审查力道，对境外上市申请展开更严格的审核 重点： 中国监管机构正在加大对拟赴美上市企业的审查，询问的范围与议题显著扩大 中国加强审查的举措，恰逢纳斯达克准备实施新规之际，新规将对申请上市的中资公司提出更高要求 　 沈如真 对许多中国企业而言，曾以华尔街上市为终点的资本市场之路，如今正迅速走向“死胡同”。 中国企业在美上市近期已大幅减少，因它们在太平洋两岸都面临日益严格的监管审查。美国率先出手，9月宣布多项限制性新措施，对成为主流的中小型中资上市案加强监管；如今，投行人士也抱怨，中国监管机构对新上市申请的审查时间正明显拉长。 一位中国IPO律师向咏竹坊表示：“许多中国公司想赴美上市，但中国证监会（CSRC）正在扼杀这一流程。”该机构于两年前建立了境外发行备案制度，用以审核所有中国企业的境外上市申请。 由于这波监管加强主要出现在最近几个月，其影响尚未完全反映在数据中。根据德勤（Deloitte）统计，今年前九个月，中国企业在美国交易所的IPO数量增长了54%，达到57宗。但其中多数为募资额2,000万美元以下的小型企业，使得平均集资金额反而下滑了18%。 一位IPO投行人士指出，今年迄今完成的多数中资赴美上市，其实都是此前已获批准的案件。同时，由于中国证监会（CSRC）对新申请的受理与审核速度极慢，获批的新案数量几乎停滞不前。该人士说：“我的一位客户已经等了两年，他的耐心快要耗尽了。” 交易量回升 集资仍疲弱 中国在2021年滴滴出行（DiDi Global）不顾中国监管机构的反对意见，执意赴纽约上市后，开始收紧境外上市审查。经过两年的沉寂，相关活动在2024年才重启，并延续至今年。 根据德勤数据，2025年前九个月共有57家中国公司赴美上市，合计集资10.5亿美元。美国律司事务所K&L Gates的统计，2024年则是创纪录的一年，当年有64家中国企业在美国上市。 然而，这波上市潮主要由小型企业主导。根据美中经济与安全审查委员会（USCC）的资料，2024年中国企业在美IPO的平均集资额仅为5,000万美元，远低于2021年超过3亿美元的水准。 委员会在3月的报告中指出：“这波赴美上市潮主要由中小企业撑起，数十亿美元规模的超大型中国企业IPO仍然缺席”，“上市规模缩小一方面受中美关系紧张影响，另一方面也源于中国监管加强与新规上路，使北京对境外集资有更多掌控。” 更严格的监管控制 这位IPO律师表示，中国证监会（CSRC）如今审查赴美上市申请的严格程度，已经堪比对境内上市的审核。这与过去批准大量赴美上市案时的做法显然不同。如今，监管部门对拟赴美上市企业的审查范围大幅扩大，涵盖公司治理、关联交易、股权激励计划以及股权转让历史等多个面向。 许多计划赴海外上市的中国公司常采用“可变利益实体”（VIE）结构，以规避中国对外资投资的限制。该律师指出：“但现在，证监会要求我们的许多客户拆除VIE结构。”他补充说，这类重组会将原本的协议控制关系转为直接持股，进而引发大量税务与合规问题。 此外，涉及敏感领域的企业，还需获得相关行业监管机构的批准，确保其上市不会造成任何数据或国家安全风险。 这种新的繁琐审批程序在中国证监会（CSRC）最近的公开资料中已有明显体现。 根据CSRC于11月7日公布的数据，中国信贷风险管理服务供应商承信科技，于2023年6月28日向中国监管机构提交了赴纳斯达克上市申请。但两年多过去，该公司仍持续被要求补交更多资料。 承信科技并非个别事件，根据CSRC披露，还有超过30家企业（包括荣成新能源和 中元生物科技）在审核程序中被“卡关”超过一年。这与律师们通常建议的6至9个月理论等待期相比，时间大幅延长。 更进一步的是，许多拟赴美上市的公司，如今甚至难以跨进中国监管部门的「大门」。截至今年为止，CSRC仅受理了23宗 赴美上市申请；相比之下，自4月中旬以来，已有277家申请赴港上市的中国企业正在审核中。 另一位律师表示：“香港IPO得到了中国官方的支持，审批程序正在被快速通道化。”…

为追寻难盈利之路，中国第四大线上职业教育机构嗨学网，冀借人工智能（AI），为业务注入成长动力 重点： 嗨学网已在香港申请上市，但今年上半年收入下滑与亏损扩大，恐削弱对投资者的吸引力 中国房地产持续低迷，作为中国建筑行业技能培训的龙头企业之一，亦面对一定负面因素    谭英 北京嗨学网教育科技股份有限公司希望借上周提交的香港上市申请，让投资者了解中国职业教育培训的市场潜力。然而，公司本身也可能从投资者那里上到一课——由于业务与中国低迷的房地产市场关联密切，投资者或许会选择观望。 嗨学网此举或意在试探市场对其投资兴趣，公司是中国建筑行业最大的线上职业能力培训服务提供商，同时也是应急安全领域的第二大线上职业能力培训机构。 截至2025年上半年，嗨学网毛利率达85.8%，这一数据显示公司在盈利能力方面表现亮眼。公司希望能追随中国职业教育龙头——中国东方教育控股有限公司（0667.HK）的脚步。后者于2019年在港上市，筹资6.25亿美元，当时成为全球规模最大的教育类IPO。 不过，投资者对中国东方教育的态度并不友善。自公司上市以来，股价已下跌约一半。话虽如此，中国东方教育今年上半年毛利率仅为59%，远低于嗨学网，但其收入与盈利表现明显更为健康，同期分别增长10%与48%。相比之下，嗨学网在同一期间仍处于亏损状态，收入亦出现下滑。 嗨学网自2010年推出首个职业学习品牌“嗨学课堂”以来迅速成长，并于2018年推出高端职业资格培训品牌“精进学堂”。然而，公司自2022年起便持续录得亏损。正如前文所述，其核心产品集中于建筑领域相关职业，而中国房地产市场过去数年陷入低迷，对其业务构成压力。 嗨学网旗下第三个品牌“数培通”主打企业客户培训服务，但表现相对疲弱。由于房地产市场持续下滑，多数企业不愿投入资金培训建筑工人——在新建工程活动低迷的情况下，劳动力供给已相当充足。 雪上加霜的是，嗨学网近年屡成消费者投诉焦点。据中国媒体近期统计，公司在“黑猫投诉”平台上共有8,414宗投诉。就在公司提交上市申请的同一天，仍有人投诉被诱导购买高价课程，之后退款遭拒。类似的投诉早在2020年便已出现在央视的“315消费者权益保护日”调查节目，成为公司长期面临的负面问题之一。 根据申请文件，嗨学网的市场推广支出占收入比例超过60%，这不仅可能解释公司长期亏损的原因，也反映其激进的销售策略或与投诉潮相关。文件还显示，截至今年6月，嗨学网的销售与行销团队人数占其员工总数的八成。 业绩反转 直到最近，嗨学网的亏损仍在收窄，收入似乎也走在稳健成长的轨道上。公司所处的中国职业教育市场，在北京政策大力支持下，一度被看好将迎来高速增长。根据申请文件引用的研究数据，中国线上职业技能与资格教育市场规模，已从2020年的375亿元（约52亿美元）增至去年的469亿元。嗨学网在该产业中排名第四，市场占有率约1.1%，并在细分的建筑类职业资格培训市场位居第一。 2022年至2024年间，嗨学网收入增长约28%，由4亿元升至5.1亿元，同期亏损减半，从1.8亿元降至9,070万元。截至2025年6月，公司累计付费用户达430万名。 然而，这些正面趋势在今年急转直下——2025年上半年公司收入按年下滑5.5%至2.3亿元，亏损则倍增至1.58亿元。唯一持续改善的指标是毛利率，从2022年的78.6%提升至2024年的81.6%，并于2025年上半年进一步升至85.8%。 由于嗨学网近三分之二的收入，来自“嗨学课堂”与“精进学堂”两大品牌下的建筑类职业资格考试课程，因此不难看出，公司业绩近来下滑的主因，正是房地产市场持续低迷。其建筑行业培训与资格服务收入占比，已从2022年的68.2%降至2025年上半年的59.5%。 那么，在业绩乏力、难以激起投资兴趣的情况下，嗨学网为何仍认为此刻是推动卜市的时机？公司给出的答案是——人工智能（AI）。嗨学网相信，AI技术的导入，将有助于改善公司表现。公司于2024年开始探索大模型AI的应用，并在2025年成立独立的AI创新团队，在随后六个月内推出逾30个AI智能体。 根据申请文件，公司已测试一款AI助教工具，自2024年9月上线以来，已协助批改超过13,000份作业；而于2025年8月推出的AI行销助理，已协助分析超过10万个商机。此外，公司于2025年5月试运行的会员制产品，短短数月内便吸引了21,000名付费用户。 嗨学网的另一项利好因素，是其近年业务正逐步扩展至建筑领域以外，包括应急安全、财会金融、法律资格与医疗卫生等新板块。 公司主要业务来自“嗨学课堂”与“精进学堂”两大品牌，收入由2022年的3.8亿元增至2024年的4.8亿元。“数培通”品牌下的企业服务，于2022年贡献收入2,100万元，但收入占比已从当年总收入的5.3%，下降至今年上半年的仅1.8%。 按行业划分，今年上半年建筑相关的个人培训服务收入为1.4亿元，占总收入的60.9%；应急安全培训占21.6%；其余则来自“其他”类别的职业资格考试课程。其中，应急安全资格考试业务成为公司最具潜力的成长引擎，其收入占比由2022年的13.3%上升至今年上半年的21.6%。 嗨学网计划将IPO募资用于升级其建筑与应急安全类课程，并扩展至医疗健康、銀发经济及新能源等新领域，同时打造终身学习服务体系。募资款项中，最大部分将投向AI基础设施建设、数据收集与研发等项目——这些领域潜力可期，但也需要进一步审视其实际能在多大程度上，提升公司营运效率。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里