雾芯科技收入大挫今年可望拨开云雾

2023年03月13日

RLX.US

受监管新规和广泛防疫措施的双重打击，这家领先的中国电子烟企业去年最后一个季度收入暴跌82%

重点：

雾芯科技以四季度收入暴跌82%，结束了备受源源不断新规和36%消费税打击的一年
这家电子烟公司的股票比同行存在溢价，因为分析机构认为今年它的情况将趋稳，收入下滑将会放缓

阳歌

在去年很大一部分时间都备受打击之后，中国的电子烟公司及其投资者期待，随着这个年轻行业迎来一套明确的新监管制度，2023年的形势会明朗起来。

这似乎是行业领导者雾芯科技有限公司(RLX.US)上周五发表最新财务报告的关键信息。在该公司表示去年四季度收入暴跌82%后，投资者并没有抛售其股票，实际上反而是在报告发布后，将该股价格抬高了15%。

四季度收入的下跌，与雾芯科技自2021年1月IPO以来的股价跌幅大致相当，反映出了过去两年在这个行业发生的各项变革背景下，该公司的股价下跌情况。该股去年底跌幅更大，但现在已从去年10月的历史低点上涨了约170%。

在这种情况下发生了很多事情，因此我们先来回顾一下去年底收入大幅下降背后的各种因素。

与其他很多国家一样，中国也是突然决定开始监管电子烟，并于去年3月和4月宣布了一系列新规定。按照要求，所有公司都必须取得生产和销售包括可充电和一次性电子烟设备、电子烟弹药筒和电子烟液体等产品的牌照。

它还引入了新的产品标准，这意味着企业必须放弃所有以前的产品，开发全新的产品线，以符合相关标准。这一因素体现在了雾芯科技的产品开发成本中，后者在四季度从上年同期的1,780万元飙升了7倍多，达到1.3亿元。

另一项重要的新规，是要求电子烟公司只能销售烟草口味产品。这是一个巨大的变化，因为其他类型，如水果口味，以前占据了大约90%的市场份额。最后但同样重要的是，中国的烟草监管机构──恰好也跟具有垄断地位的国有烟草公司有着密切联系，决定对所有电子烟产品销售征收36%的消费税。

新规10月1日生效，一个月后的11月1日，消费税开始征收，在第四季度掀起了新法规的“完美风暴”和成本的增加。然后是中国大范围的疫情防控措施，导致10月和11月全国范围内出现大面积的封锁和店铺关门。这对雾芯科技很关键，因为在中国2019年禁止在线销售电子烟产品后，该公司的所有销售额都来自实体店。

正如雾芯科技在其最新报告中所总结的，鉴于同时发生了这么多变化，该季度收入下降82%似乎是可以理解的。

“2022年是充满挑战的一年，”雾芯科技联合创始人兼董事长汪莹表示，“疫情反复及行业新规实施，让电子烟行业及公司运营面临诸多变化。”

好日子在前面？

对于一份看起来非常糟糕的财报来说，股价的积极反馈似乎表明投资者看好该公司的未来。关注该公司的分析机构急剧减少，只有三家参加了投资者电话会议。接受雅虎财经调查的分析机构当中，有两家认为雾芯科技今年的收入将较2022年的水平下降约25%，这将比去年37%的降幅有所改善。

投资者之所以给予雾芯科技的肯定高于其他电子烟股，可能是因为它是中国这个行业显而易见的领导者，尽管该行业的规模有所下降，但随着所有新法规的出台，该行业的未来将更加明朗。该股票的市盈率为19倍，而华宝国际(0336.HK)和思摩尔国际(6969.HK)的市盈率约为14倍，这两家公司都向中国和非中国客户生产和销售电子烟设备。

中国烟草总公司的国际部门中烟香港(6055.HK)的市盈率为23倍，高于所有的电子烟股，这并没有什么奇怪的，以为它反映了与行业监管者的直接联系所带来的溢价。

接下来，我们将深入研究雾芯科技的最新财务数据，它们基本体现了我们之前提到的许多因素。其收入下降82%至3.4亿元，由于去年前期下降幅度较小，所以全年降幅为37%。

该公司四季度的运营支出比上年同期的2.32亿元增加了一倍多，达到6.2亿元，其中包括研发支出的大幅增长。但增加的很大一部分原因是与股票相关的薪酬，剔除这一因素，该公司四季度的运营费用实际上同比下降了23%。

四季度的毛利率从上一年同期的40.2%提高至43.6%，尽管雾芯科技因11月1日施行新的消费税而受到打击，这似乎表明该公司转型过程的经营效率相当不错。四季度报告的亏损额为2.5亿元，扭转了上一年同期5.37亿元的利润。但扣除基于股票的薪酬，该公司四季度非公认会计准则利润为2.5亿元，较上年同期的5.37亿元下降了大约一半。

虽然影响其四季度销售的疫情限制措施已经成为过去，但另一个需要考虑的因素是，尽管非烟草风味的产品在去年10月1日正式成为非法产品，但部分产品仍在市场上存在。雾芯科技表示，这些产品目前正在损害其销售，但它补充说，预计中国将在未来一年逐步取缔此类产品。

总而言之，四季度似乎是雾芯科技及其同行最困难的时期。鉴于监管气氛终于明朗，疫情防控措施成为了历史，该公司很可能在未来一年实现强劲反弹，虽然它要恢复到以前的规模，仍面临漫长的道路。

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消费

雾芯科技, 华宝国际, 电子烟, 思摩尔国际, 消费税, 中烟香港, 烟草口味

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简讯：驴迹科技二供一供股拟筹1.5亿港元

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2025年06月03日

1745.HK

投资者不满出价过低极氪私有化进程遇阻

该新能源车企至少有六名少数股东致函公司，称提议的私有化价格过低重点：路透社报道称，极氪六名少数股东抗议公司私有化要约价格过低公司股票当前市销率仅为0.63倍，不到零跑汽车、小鹏汽车等主要竞争对手的三分之一　阳歌究竟是掉队者，还是潜力尚未兑现的玩家？这是萦绕在新能源车企极氪智能科技控股有限公司（ZK.US）头顶的一大问题，据路透社上周五报道，公司近期私有化推进遇阻，部分少数股东抗议收购价过低。与此同时，亦有观点认为其低估值事出有因——极氪驶入中国新能源车赛道过晚，且今年销量已开始收缩。此案亦凸显美股交易所与港交所的核心差异，作为多数中概股上市地，港交所在此类交易中对小股东的保护更为完善，美国市场则不然。估值问题是本次事件的核心，华尔街投资者对极氪认可度不高。截至周一收盘，其68亿美元市值对应的市销率（P/S）仅0.63倍，不到其三大竞争对手零跑汽车（9863.HK）、小鹏汽车（XPEV.US; 9868.HK）和蔚来（NIO.US; 9866.HK）2.19倍市销率的三分之一，亦不及另一家中国头部纯电车企理想汽车（LI.US; 2015.HK）1.50倍市销率的一半。接近一个月前的5月9日，控股股东吉利汽车（0175.HK）提议以每股25.66美元收购极氪美国存托股份（ADS），较之前30个交易日平均股价溢价20%。要约令华尔街感到惊讶，因极氪在纽约完成4.4亿美元IPO仅一年多。当时，极氪声称将成立独立委员会评估要约，鉴于吉利持股比例达65.7%，要约获得股东批准通过的可能性已相当高。公告发出后，极氪股价跳升，迅速突破收购价。截至周一最新收盘价26.76美元，该股已较收购价溢价4.3%，显示投资者预期吉利可能上调报价。目前可知，现市价的重要支撑是至少六名少数股东的幕后斡旋。其中五名系极氪早期投资者，声名显赫：包括全球最大动力电池制造商宁德时代、头部私募股权基金博裕资本、在线视频巨头哔哩哔哩及美国芯片巨头英特尔旗下风投机构英特尔资本。路透社报道，上述四家企业与Cathay Fortune共同向极氪发出两封信函，指当前报价低估公司价值并要求提价，声言极氪相较同行具备更优现金流与盈利前景。报道还称，投资机构Y2 Capital亦向极氪管理层发送了类似信函。港美规则存差异五名股东联名信要求极氪必须获得多数独立股东批准后方可推进私有化，此处正体现前文所述，美港交易所规则存在重大差异。在美私有化仅需持有多数股份的股东批准即可推进，本例中吉利占据绝对控股地位，意味提交股东表决的任何方案几乎必然通过。相形之下，港交所设有专门保护此类交易中少数股东的规则，要求方案须获独立股东多数票通过。意味本次私有化须取得吉利所持股份之外剩余34.3%股份持有者的多数支持。正因如此，港股私有化方案失败率远高于美股。联名股东深知吉利无义务提价，故要求最终收购价仍需经其表决认可。那么，在这种情况下，吉利考虑提升报价的原因何在？参照市销率，吉利25.66美元报价确实偏低。按理想汽车市销率推算收购价应为64美元；若对标零跑、小鹏和蔚来的市销率，收购价更将跃升至93美元。极氪估值折让有其合理成分，其驶入中国新能源车赛道较晚。今年4月，极氪品牌车销量仅为13,727辆，远低于零跑的41,039辆、理想的33,939辆及蔚来的23,900辆。此外，2024年强劲增长一整年后，4月销量同比下滑14.7%，初显疲态。这些销量数据及趋势，或可解释市场为何看低极氪估值。不过，公司亦具备关键优势，就是其背靠中国最成功民营车企之一的体系。经十余年并购与内生增长，规模庞大的吉利旗下拥有多家上市企业，包括瑞典沃尔沃、极星及英国路特斯。吉利创始人李书福以商界谋略著称，这正是其可能听取六名不满股东抗议的原因。宁德时代或是吉利新能源车核心电池供应商；英特尔、博裕和哔哩哔哩均系业界翘楚，若感知遭受不公，或将伤及吉利商誉及未来融资潜力。据此，我们或可预期吉利将提升报价。核心问题在于提价幅度，追平国内同行估值几无可能，但若按0.75倍市销率（即理想汽车当前比率的一半）折算，收购价仍将达30.54美元，较现股价溢价约14%。…

2025年06月03日

ZK.US

简讯：配股集资23亿港元海昌拱手相让控股权

经营主题公园的海昌海洋公园控股有限公司（2255.HK）周一公布，向祥源控股配售51亿新股，每股作价0.45港元，集资22.95亿港元。新股占扩大后股本38.6%，祥源控股成为控股股东，原海昌大股东曲程持股量将被摊薄至约29%。是次的配售价较周一海昌收市价大幅折让46.4%，集资所得将用于推动核心业务、偿还部分债务，及支持日常运营。海昌表示，受到新冠疫情影响以及近年复杂的外部市场环境，公司持续出现经营亏损，导致流动资金受压，故要进行相关融资安排。祥源集团从事投资及经营文化旅游，持有浙江祥源文旅（600576.SH）及安徽省交通建设（603815.SH）。海昌周二平开报0.84港元，之后股价迅即下跌逾一成，公司股价相较年内高位跌近30%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月03日

2255.HK

SANY making another bid at IPO, valuation upside limited by low ROE

三一重工上市再闯关ROE低限制估值提升

公司曾计划在中国香港、瑞士及德国上市，但基于市况波动后搁置重点：三一重工挖掘机销量全球最大海外业务比重持续增加，占去年总收入逾六成　白芯蕊香港新股市场又再次炽热，尤其多只内地已上市的公司来港挂牌，继A股之王宁德时代（3750.HK, 300750.SZ）在香港挂牌后，有“药中茅台”之称的恒瑞医药（1276.HK; 600276.SH）也来港上市，连全球第三大的工程机械商三一重工股份有限公司（600031.SH），最近也递交上市申请文件，为进军港股铺路。前身为涟源市焊接材料厂的三一重工，于1989年由梁稳根、唐修国、毛中吾和袁金华共同创办，1994年改组为一家专注于工程机械制造的公司，2000年改制为股份有限公司，2003年7月公司在上海证券交易所主板上市挂牌，2013年海外收入超过100亿元，2023年海外收入占比更超过50%，目前大股东为三一集团，持有总股本29.46%，曾是中国首富的梁稳根，持有三一集团56.74%的股权。早在2011年，三一重工已计划赴港上市，之后在2022和2023年亦曾宣布考虑在瑞士证券交易所和法兰克福证券交易所挂牌，但基于市况波动，取消上述各项上市计划，因此此次计划在港上市是第二次闯关。市场对挖掘机需求大其实全球工程机械市场规模庞大，尤其受惠基础设施投资、能源需求、智能化转型、矿山与采掘设备技术升级等带动增长，据弗若斯特沙利文的资料，2024年全球工程机械市场规模已达2,135亿美元，估计到2030年会增至2,961亿美元，期内复合年增长率为5.6%，以销售计，三一重工位列全球第三大工程机械企业。工程机械市场可细分为挖掘机、装载机、起重机械、路面机械、混凝土机械和桩工机械，当中以挖掘机为工程机械行业中的核心，2024年全球挖掘机市场规模达632亿美元，占全球工程机械市场的29.6%，预计到2030年，挖掘机市场规模达928亿美元，在全球工程机械市场占比则提高至31.3%。挖掘机为重型工程车辆，广泛应用基础设施建设、矿山开采和城市发展等领域。近年来智能化、节能环保技术加速应用，进一步提升施工效率和设备耐用性，配合矿山和大型基建项目，变相令挖掘机新增和替换的需求持续扩大。三一重工为挖掘机行业龙头，以2020年至2024年销量计算，市场份额达11.3%，为全球销量最多的挖掘机企业，在中国市占率达24.5%，更是自2011年后，连续14年在中国位列第一位。毛利率续攀升挖掘机是三一重工最大业务，去年收入及毛利为303.73亿和96.67亿元，按年分别升9.9%和13.4%，占集团总收入及毛利38.8%和46.2%。受惠大中型挖掘机海外销售持续增长以及中国市场复苏，带动小型挖掘机需求回升，因此推动三一重工去年总收入升5.9%至783.8亿元，纯利按年升32%，达59.75亿元。此外，三一重工毛利率持续攀升，由2022年的22.6%提升至2024年26.7%，除了占整机制造20%至35%的钢材价格近年持续下降，还有集团零件自给率高，整体已达60%，挖掘机零部件自给率更高达90%，带挈集团毛利率有较佳的表现。三一重工虽是中国企业，但海外收入持续增加，由2022年只占集团总收入的45.5%，增加至去年62.3%，当中亚澳地区（即亚洲、澳洲及中东）在海外收入中占比最高（占42.6%）。此外，三一重工对股东派息亦慷慨，2003年在上交所上市以来，共派股息293亿元，2022至2024年股息占净利润30.6%、40.4%和49.8%，反映对股东不薄。不过，要留意工程机械销售也有淡旺季之分，通常冬季销售额会较低，主要是受寒冷天气和春节影响，故工程活动减少，项目暂停或放慢，导致对工程机的需求下降。然而，随着春季到来，施工活动渐增，加上新项目在春季上马，令工程机械销售额会增加。 ROE比国际同业低整体来讲，三一重工股本回报率（ROE）较低，去年只有8.5%，对比国际同业美国上市的Caterpillar（CAT.US）及小松制作所（6301.JP）分别为55.3%和14.1%，但三一重工A股估值却达23倍，相反Caterpillar及小松制作所则只有16.7倍和9.2倍，因此三一重工A股估值稍偏贵。三一重必须提高业务营运效益，也可透过回购提升股本回报率，一旦ROE提高至双位数，配合在全球机械市场的领导地位，股价才有上升机会。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月03日

600031.SHG

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