简讯：美团两笔优先票据今天上市

五年一运，潮起潮落。站在十四五与十五五的交界回望，光伏与房地产留下了两条截然不同却同样剧烈的产业轨迹：一个在政策推力下快速膨胀后回落，一个在风险出清中被迫急刹，命运在周期更替中翻转    李世达 在中国的政策语境中，五年规划像是一套反覆校准的节奏设定，会在不同阶段调整国家发展的权重配置，明确优先位置，却不会为企业经营预判吉凶。即使抓对了方向，搭上了政策顺风车，也可能因监管节奏、资源配置与产业竞争的同步变化，产生远超企业预期的结果。 在刚刚过去的十四五（第14个五年规划）周期中，光伏与房地产，正是最典型的“猜中了开头，却没估到结尾”的产业代表。前者在双碳目标下迅速做大，却在短短数年内陷入产能过剩与价格竞争；后者则在去杠杆与防风险框架下急速降温，拖累整条供应链进入长周期调整。两个行业的命运就此彻底改变。 光伏：从加速到失速 十四五初期，光伏产业被赋予清晰而具体的政策定位——推动能源转型、降低度电成本、建立安全可控的新能源供应链。在“加快发展”“大规模推进”“应建尽建”的政策语言下，装机量被视为最核心的考核指标。 在政策推动下，中国光伏装机量快速攀升，数据显示，中国光伏新增装机容量由2020年的48GW，快速扩张至2023年的216GW，2024年进一步升至超过260GW，短短四年间翻了五倍以上。中国一举成为全球最大的光伏装机市场，也完成了十四五“做大规模”的核心任务。 问题在于，装机量的爆发，并未同步转化为产业回报的改善。在硅料、电池片与模组环节，产能几乎同时集中释放。以多晶硅为例，价格自2022年高点的每公斤超过300元，跌至2024年底不足70元，跌幅逾七成；电池片与模组价格亦同步探底。即便全球需求仍在成长，也难以消化如此激进的扩产节奏，行业迅速陷入“以价换量”的竞争格局。 企业盈利的恶化，随即反映在资本市场上。过去五年，隆基绿能（601012.SH）股价累计下跌约65%，通威股份（600438.SH）下跌近50%，晶科能源（688223.SH; JKS.US）跌幅超过55%，天合光能（688599.SH）亦下跌约25%。即便出货量与营收规模仍在成长，龙头企业的估值中枢已明显下移，显示投资人开始重新评估，在政策导向的扩张完成后，光伏产业是否仍能支撑过往的高估值与超额回报预期。 这一变化，也体现在政策语言的转调之中。十四五期间，政策重心在于“规模”；进入十五五前瞻阶段，相关文件与表述开始转向“高质量发展”“有序建设”“提升消纳能力”与“完善市场机制”，意味着光伏产业已从“必须扩张”的政策任务，走向“需要筛选”的市场阶段。 地产：去杠杆冲击产业链 如果说光伏的失速与政策的鼓励有关，那么房地产的转折，则是外在风险短时间内集中释放的结果。十四五初期，“三条红线”、房企融资集中度管理等去杠杆措施全面落地，加上新冠肺炎疫情冲击，导致行业核心指标迅速下行，房地产行业已是摇摇欲坠。 根据国家统计局数据，全国商品房销售面积由2021年的17.94亿平方米，高位回落至2024年的约9.73亿平方米，累计跌幅约45%，2025年前11个月则仅有约7,87亿平方米；房地产开发投资额、是新开工面积同样全面断崖式下滑，至今尚未见底。 在资金端收紧与销售端回落的双重压力下，龙头房企的命运开始分化：万科（2202.HK; 000002.SZ）进入流动性承压阶段，而恒大与碧桂园（2007.HK）则相继陷入全面危机。最终恒大被迫退市、董事长许家印沦为阶下囚。据不完全统计，过去五年中国约有77家开发商暴雷，这迫使如今的房地产企业忙于还债，经营重心转向保交付与现金流安全，土地购置与新项目投资全面收缩，从源头削弱了整条产业链的需求基础。 上游建材最先承压，水泥与平板玻璃产量自2021年起连续三年下滑。以水泥为例，全国产量由2021年的23.6亿吨，降至2024年的18.25亿吨，去年7月录得单月1.46亿吨产量，为2009年以来单月新低；价格中枢亦同步下移，即便中国建材（3323.HK）等企业资产负债结构相对稳健，也难以避免盈利能力下滑。 中游施工与装修需求同样失速。住宅施工节奏放缓，使中国联塑（2128.HK）的订单节奏直接降温；顾家家居（603816.SH）等原本建立在“地产后周期＋消费升级”叙事上的企业，也因新屋交付放慢，并叠加消费动能转弱与海外拓展受挫，而失去成长支撑。顾家家居过去五年股价跌幅达41.3%，中国联塑则跌了61.8%。 即便被视为防御性较高的物业管理板块，也未能完全置身事外。随着开发端交付规模下降，行业新增在管面积增速明显放缓。以碧桂园服务（6098.HK）为例，其过往依赖同系开发商交付的规模驱动模式，开始遭到市场重新审视，估值逻辑由“高速成长”转向“存量经营”。过去五年股价崩跌超九成。 拆解光伏与房地产的共同处境，在于它们身处的，是一个高度节奏化的政策体系。当整个体系要求“快”、“大”又“稳”、要求在有限时间内完成阶段性任务，企业能做的，往往只是跟上节奏，而非重新定义节奏。某些产业在上一个周期被推至舞台中央，下一个周期便可能被要求退场降速，这种潮起潮落本身就是制度节奏的一部分。而曾被推上政策浪头的产业，终究要学会在退浪后站稳脚步，等待下一次政策潮汐的转向。 展望十五五，光伏产业不再被赋予单纯“做大规模”的政策任务，政策关注点将转向消纳能力、电力市场化与储能配套，产业竞争核心由扩产速度回到成本与效率。至于房地产，政策目标更可能聚焦风险收敛与秩序修复，而非重启投资与销售刺激，行业或进入规模收缩、低杠杆与慢周转并存的常态化阶段。对市场而言，十五五真正值得观察的，不是是否出现新一轮政策红利，而是制度约束如何重新塑造这两个产业的生存边界。 本文为本系列专题的第一篇，整个系列共分为五篇，后续篇章将陆续刊出。 李世达，咏竹坊编辑。他的联络方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

创新药出海与BD交易成为医药板块股价爆发的重要推动力，创新药BD出海授权全年交易总金额达到1356.55亿美元，较2024年增长161% 重点： 生物医药板块“强者恒强”的结构性分化愈发显现 政策环境的持续优化，将为创新药商业化释放更大空间    莫莉 经历自2021年下半年以来的漫长沉寂期后，港股生物医药板块终于在2025年迎来强劲反弹，成为全球资本市场瞩目的焦点，恒生医疗保健指数(HSHCI)年内涨幅达76% ，不仅大幅跑赢恒生指数，也将A股医药生物板块整体涨幅25.64%甩在身后。 港股医疗保健板块爆发式增长的背后，是南向资金创纪录的涌入与创新药业绩的实质性兑现。据证券时报·数据宝统计，2025年南向资金净买入高达1.4万亿港元，其中南向资金在医疗保健行业的持股市值达到5,400亿港元，较2024年末大增125.51%，为市场注入了充沛的流动性。与此同时，产业基本面迎来拐点，创新药出海授权交易总额突破1300亿美元，企业营收与盈利能力显著改善，推动医疗板块成交额与估值同步提升。 不过，生物医药板块“强者恒强”的结构性分化也愈发显现。从细分赛道来看，在创新药板块，具备 First-in-Class 或 Best-in-Class 研发管线、稳定BD（商业拓展）收入来源或已具备商业化能力的公司更受青睐；而距离商业化变现较远、依赖单一核心研发项目的企业则估值承压。CXO板块在2025年同样表现优异，当创新药产业持续投入时，产业链上游的“卖水人”同样拥有较强的业绩确定性。 医疗器械与用品板块因其相对稳定的现金流，股价亦有不错表现，代表性企业如威高股份（1066.HK）、微创医疗（0853.HK）年内涨幅分别达到38%和76%。相比之下，由于经济下行预期使得消费者对非必需医疗服务减少以及行业竞争加剧影响，部分齿科、医美等板块的个股则逆势下跌，瑞尔集团（6639.HK）、巨子生物（2367.HK）在2025年股价均下跌近四成。 在政策鼓励下，2025年多家A股龙头公司完成H股上市，为港股市场带来了优质标的和巨大的资金流量，其巨大的募资规模显著提振了市场信心。生物医药企业更是扎堆赴港上市，全年递表企业总数超过90家，超过20间生物医药企业成功上市，较2024年实现翻倍增长。细分领域龙头企业备受资本认可，其中恒瑞医药（1276.HK; 600276.SH）达到113亿港元，位列2025年港股IPO企业募资额前五，目前港股累计涨幅超过30%。 2025年，创新药出海与BD交易也成为医药板块股价爆发的重要推动力。医药魔方NextPharma®数据库显示，截至2025年12月31日，中国创新药BD出海授权全年交易总金额达到1356.55亿美元，较2024年增长161%，各项交易的首付款合计达70亿美元，交易总数量为157起，均创下历史新高。其中，恒瑞医药与葛兰素史克一次性签署多达12个创新项目，不仅获得5亿美元首付款，更斩获潜在总金额约120亿美元的选择权行使费与里程碑付款，创下国内BD单笔交易规模最高纪录。 将进入价值兑现阶段 BD交易的爆发性增长与持续活跃的IPO，为生物医药行业注入了强劲的现金流与发展信心。展望2026年，在美联储降息周期开启、药品支付体系持续完善的背景之下，以百济神州为代表的头部企业将实现盈利，港股医药行业有望进入价值兑现的新阶段。 政策环境的持续优化，即将为创新药商业化释放更大空间。2025年，中国国家药监局批准上市的创新药达76个，大幅超过2024年全年48个，创下历史新高。国家药监局表示，从2026年开始，国家药监局将出台更多举措助推中国创新药高速发展。 2025年12月，国家医保局与人力资源社会保障部联合发布首版创新药商保目录，让中国医药支付体系正式进入“基本医保+商业健康险”的双保障阶段，CAR-T、PD-1等高价值药物纳入目录后，有助于提升临床用药水平及行业整体研发回报率。对于百济神州、信达生物、康方生物等拥有丰富管线的头部创新药企，商保资金的引入将为其产品放量提供重要的增量资金。 然而，挑战同样不容忽视。由于2025年IPO高度活跃，2026年禁售期满后可能迎来一波解禁潮，为医药板块整体市值带来压力。监管趋严也将影响市场，香港证监会与港交所在2025年12月联合向新股保荐人下发“警示函”，对上市申请质量下滑及不合规行为表达关切，未来IPO审核可能更严格。对于大多数18A公司而言，盈利挑战依然严峻，2025年仅有归创通桥和云顶新耀成功“摘B”，多数企业仍面临从研发投入向商业产出转化的挑战。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

在创办人两年前突然离场后，为复修业务，华兴资本将收购两个不良个人贷款资产包 重点： 华兴资本将以3.08亿元，向网络贷款平台奇富科技旗下公司，收购两个不良个人贷款资产包 在中国经济仍处于调整期、不良债务持续累积的背景下，此类资产虽存在风险，但亦能为民营投资者带来潜在可观回报的机会 　 梁武仁 随着中国借款人财务压力上升，市场正为民营投资者带来潜在回报可观的投资机会。在不良债务规模扩大的背景下，华兴资本控股有限公司（1911.HK）亦加入这股浪潮，尝试以“收债人”的新角色，从问题资产中寻找获利空间。不过，不良债务回收从来不是易事，而华兴资本本身仍处于两年前风波后的修复阶段，要尝试化坏帐为收益，恐怕亦需要相当运气。 上周三，华兴资本表示，将以3.08亿元（约4,400万美元），向奇富科技（QFIN.US；3660.HK）旗下的福州奇富融资担保及福州奇富网络小额贷款，收购两个不良个人贷款资产包。其中，福州奇富融资担保主要为奇富科技的放贷合作伙伴提供付款担保服务，而福州奇富网络小额贷款则直接承作放贷业务。 不良债投资最吸引人之处，在于原始放贷机构往往以远低于帐面价值的价格出售资产，为买方留下可观回报空间。华兴资本为福州奇富融资担保名下、本金总额约67亿元的不良贷款，仅支付约2.77亿元；而对福州奇富网络小额贷款、涉及本金约7.52亿元的债务，对价仅约3,100万元。在如此大幅折让之下，潜在收益空间看似相当可观。 华兴资本在公告中表示，相关收购为集团提供良好机会，随着市场持续复苏，预期相关债务的回收情况将随时间改善，并有信心相当部分债务可逐步收回，从而带来具吸引力的投资回报。 不过，不良贷款投资能否获利，关键仍在于资金回收。这本身就是一个极大的变数，因为即便是经验老到的专业催收机构，向陷入困境的债务人追回款项都并非易事，更遑论是中国华兴这类在相关领域经验有限的参与者。 此次收购的不良贷款已逾期相当长时间，令实际可回收性显得更加不确定。其中，来自福州奇富融资担保的贷款平均逾期超过两年；福州奇富网络小额贷款的相关债务，平均逾期亦逾400日。更重要的是，所有贷款均属无抵押，若无法成功回收，华兴资本亦无任何抵押物可供追索。 尽管华兴资本主业在于投资银行与资产管理，但并非完全没有处理违约借款人的经验。例如在2022年，华兴资本曾向一家无关联机构Wallaby Medical Holding提供2,500万美元贷款。其后该笔贷款出现问题，促使华兴资本作出大幅减值，并确认相关减值损失。在将到期日延长12个月后，华兴资本于去年上半年完成贷款结清，结果很可能以亏损收场。 不良债务堆积 不过，面对少数借款人是一回事，要追讨动辄数十万名借款人的债务，则是截然不同的挑战。这正是华兴资本在尝试回收不良债务时，势必要面对的现实。更棘手的是，使用奇富科技等非银行放贷平台的消费者，本身风险水平已相对较高。而其中已经违约的借款人，往往又是风险最高的一群。因此，要从这些借款人身上追回资金，难度可想而知。 随着中国经济放缓持续，华兴资本试图获利的这类不良债务，规模仍会不断增加。尽管官方公布的不良贷款率仍远低于警戒水平，但市场普遍认为，相关数据可能被低估，原因在于部分放贷机构透过延后认定方式，推迟将贷款归类为不良类别。无论如何处理逾期贷款，银行都正承受愈来愈大的压力，需加快清理资产负债表，这也为不良资产买家催生出一个持续扩大的市场。 为避免经营困难的国有企业风险蔓延并冲击整体经济，中国在1990年代末设立了四大资产管理公司，负责接收国有银行的不良贷款。过去十年间，各地亦陆续成立多家地方资产管理公司。然而，不良债务规模庞大，仅靠这些国资背景机构难以全面承接。同时，随着自身减值损失增加，资产管理公司亦开始承压，其进一步收购不良资产的能力正被逐步削弱。 这也为民营资本留下了切入空间，特别是来自非公营企业与个人的不良债务，一向并非资产管理公司的核心关注对象。多年来，外资对冲基金及专门投资不良资产的机构，一直活跃于中国市场。近年亦有本土机构加入，包括2015年成立、专注不良资产投资的鼎一投资（DCL Investments）。这些投资者过往主要聚焦企业贷款，但自2021年推出个人不良贷款批量转让试点后，亦逐步转向个人贷款领域。该试点为个人不良贷款的集中转让打开了制度空间。 华兴资本正尝试涉足不良资产投资，作为其在2023年因创办人兼核心创收人物涉嫌受贿被拘留、公司遭遇重创后，寻求重振业务与前景的一环。作为复苏布局的一部分，华兴资本去年亦宣布计划投资Web 3.0，即建立于区块链与加密资产上的去中心化网络。 自2023年陷入风波后，华兴资本一直缓步推进复原进程。去年上半年，公司财务表现出现改善，在香港IPO市场回暖带动下，重新录得盈利。在公布不良资产投资计划后的一周内，华兴资本股价上升16%，反映投资者对公司新方向持相对正面的态度。 目前，该股的市销率（P/S）约为2.2倍，与中金公司（3908.HK；601995.SH）在港上市股份约2.5倍的水平相近。中金公司普遍被视为中国规模最大的本土投资银行。相较之下，华兴资本的市销率亦较为奇富科技的1.15倍多约一倍，反映市场对金融科技放贷机构普遍持较审慎甚至偏悲观的看法。 整体而言，投资不良贷款本身属于高风险行为。不过，华兴资本此举属于小规模试水，在首阶段仅投入相对有限的资金。若回报理想，不仅可为公司财务表现带来提振，亦可能促使其进一步加码相关投资。即使最终未能成功，对整体经营造成的影响亦相对有限。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

境外债务重组正式生效，为房地产开发商旭辉控股暂时卸下最迫切的违约风险。然而，走出谈判桌后，公司真正要面对的，仍是现金流与经营修复的现实考验 重点： 房地产开发商旭辉控股境外债务重组于2025年12月29日正式生效，美元优先票据及永续资本证券注销，标志三年违约阴霾在法律层面告一段落 截至2025年6月底，集团现金半年减少近8%，而总债务仅收缩不足3%，显示流动性压力仍未出现结构性缓解 　 李世达 对旭辉控股（集团）有限公司（0884.HK）而言，2025年底不是一个普通的时间节点。公司正式公告，境外债务重组已于12月29日生效，所有受重组影响的美元优先票据与永续资本证券即日注销，相关上市债券亦将于2026年初完成除牌程序。这意味着，过去三年始终悬在公司头上的境外债务违约风险，终于在法律层面被解除。 回顾整个化债过程，旭辉自2022年流动性危机爆发后，历经多轮与债权人磋商及市场环境恶化，直至2025年才完成重组落地。从结果来看，这次重组并非简单的“展期”。原有美元债务被转换为多种新工具，包括新票据、强制性可转换债券及部分新贷款安排，同时配合股权调整与董事会治理结构变化。对债权人而言，回收路径从固定息票转为与公司未来经营表现深度挂钩。对旭辉而言，则是以潜在股权稀释为代价，换取现金流喘息的空间。 这也是公告中特别提到董事会变动的背景所在。两名由债权人小组提名的非执行董事正式加入董事会，且不收取董事酬金，象征债权人角色由“追索者”转为“监督者”。这样的安排并不浪漫，但在当前环境下，反而更符合市场对风险控制与财务纪律的期待。 尽管如此，重组生效仍然不等于压力消失。要理解旭辉的真实处境，需回到它的经营基本面。 止血后仍须造血 翻阅旭辉2025年中期报告，截至2025年上半年，旭辉录得收入约122.8亿元，较2024年同期的202.1亿元显著下滑近四成；期内除税前亏损扩大170%至约61.2亿元，反映行业下行与高融资成本的双重压力仍在发酵。 从成本结构看，期内融资成本扩大5%至19.4亿元，显示即使在销售规模收缩后，利息负担依然沉重。投资物业公平值亏损约6.75亿元，显示商业地产估值尚未触底；而预期信贷亏损拨备达8.83亿元，则说明回款风险与应收账款质量仍是管理层必须面对的现实问题。 截至2025年6月底，公司银行结余及现金约101.6亿元，较2024年底减少约8%，而尚未偿还借款总额仅由约866.5亿元降至842.1亿元，跌幅不足3%。在债务规模仍高企且可动用现金受限的情况下，现金下降速度快于债务收缩，显示财务安全边际持续收窄，短期流动性压力仍未出现结构性缓解。 不过，这份中期报告亦并非全无支撑点。虽然期内物业销售分部的收入同比腰斩至约81亿元，分部亏损录得20.5亿元，但物业管理以及物业投资两分部合计仍能贡献约10.5亿元利润。这说明，在极端收缩环境下，旭辉的核心业务尚未完全失去运转能力。 重组完成后，随着部分股东贷款完成股权化、美元债利息压力延后，短期现金不再被刚性还本付息快速抽走，为项目交付与日常营运保留了必要弹性。但这种“结构性改善”仍属防守型调整，距离自我修复与再投资能力的恢复，仍有不小距离。 总结来说，旭辉目前像是刚刚推出手术室的病人，身体仍然虚弱，需要在重症监护室严加观察。但至少市场对其的看法将从是否爆雷转向为能否持续交付、稳定现金流并逐步降低负债。 旭辉完成境外债务重组，无疑是一项重要里程碑。在一众仍困于谈判或已被市场淘汰的民营房企中，它至少成功跨过了生死线，重新回到可被评估的范围内。 在中国房地产需求整体疲弱背景下，行业景气仍未明显改善。国家统计局最新公布的数据显示，2025年11月全国商品房销售面积同比下降，房地产开发投资降幅持续收窄但仍为负值，反映市场需求恢复仍需时间。鉴于此，旭辉控股未来能否通过交付回款与销售增量真正改善现金流，仍取决于整体房地产市场的复苏节奏及公司自身的交付能力。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里