简讯：世茂今年累计销售持续下滑

卫星场模式走入历史，或将为澳门博企带来EBITDA利润率结构性修复的潜力 重点： 三年过渡期至今年底届满，澳门现有11间卫星场将全部退场 新濠旗下仅一家卫星赌场，受影响程度不及拥有9家卫星赌场的澳博控股    李世达 对澳门博彩业来说，本周一是历史性的一天，博彩企业新濠国际发展有限公司（0200.HK）率先宣布，将于今年年底结束旗下骏龙娱乐场及三间摩卡角子机场的营运。骏龙娱乐场是俗称“卫星赌场”的娱乐场，指的是在博企授权下，于非博企物业内设立、由其他营运商营运的赌场。 根据新濠国际的公告，做此决定是基于整体发展策略调整，相关博彩设施如赌桌、角子机与人员，将重新调配至集团旗下其他物业，而余下三间摩卡角子机场则拟申请保留营运许可，仍需澳门政府审批。 继新濠国际后，澳博控股（0880.HK）与银河娱乐（0027.HK）也先后宣告旗下卫星场将于年底结业。至此，澳门现有11间卫星赌场都将结业，意味着这种曾遍布澳门半岛老城区、以酒店楼层为主体、依赖分成收益的商业模式将全数退场。 一个时代的结束 卫星场模式是澳门“原创”。1990年代，当时澳门赌业由何鸿燊、霍英东等人组成的澳门旅游娱乐有限公司（澳博控股前身）专营，其他有意开赌场者需与专营公司合作，逐渐衍生出卫星场的经营方式。卫星场由博企负责赌场运作和人员管理，但实际经营风险和盈亏由卫星场场主承担。博企从中收取一定比例的管理费，卫星场则自行引客、承担开支，赚取收入。 这种“分帐模式”让不少本地中小型资本能以较低门槛进入博彩产业，也促进了旧城区酒店与周边服务的繁荣。最高峰时期，澳门卫星赌场超过20家，遍布新马路至高士德一带。不过，由于场地与业务并非由博企直接管理，监管存在结构性问题，周边区域容易成为罪案热点。 现有的模式下，卫星赌场每100澳门元博彩毛收入中，约40澳门元归政府、55澳门元归卫星赌场、5元归博企。然而2022年新修订的《博彩法》规定，自2026年起，卫星场物业需由持牌博企拥有，或者需改以管理费模式营运，卫星场业主不再能够分享博彩利润，只能收取约15%的管理费，意味着将失去大部分收入。 油水不再，结业成为必然。尽管法律规定有三年过渡期，但银娱旗下的利澳与总统娱乐场已于2022年先行关闭，预告了行业的结局。 根据政府公布，新濠国际关闭旗下一间卫星场与三间角子机场；澳博旗下澳娱综合现时经营9间卫星场，其中仅凯旋门娱乐场与十六浦娱乐场有望在收购物业后转为自营，其余7间将全数关闭；银河娱乐则将关闭旗下唯一一间卫星场。所有场所共涉及约5,600名雇员，这些雇员将由博企负责安置。 对于卫星场的退场，市场普遍认为对博企的基本面影响不大，甚至可能带来中长线正面效应。 瑞银指出，去年所有卫星场在博彩市场的市占率合共约5%，卫星场终止营业是博彩需求重新分配机会，有关需求转移会推高博彩企业收益。如果可以完全吸收来自卫星场的博彩需求，博彩企业EBITDA边际利润率可以提升20%至30%。2024财年整个行业物业EBITDA相应提升4%至6%。 澳博情况复杂 摩根大通则指出，卫星场占银河与新濠过去12个月EBITDA的贡献仅为0%至2%，因此转型影响可忽略不计。但对澳博来说，情况相对复杂。其7间预计停运的卫星场约贡献4% EBITDA，还有约440张赌枱需重新分配，将为澳博带来潜在数千名员工的人事负担。若无法提升赌枱使用率，这笔薪酬压力可能拖累利润。 对于澳博来说，部分结业场馆如金碧汇彩仍具盈利能力，停运或会影响短期现金流。虽然澳博计划将原卫星场赌枱调至旗下新场如上葡京与葡京人，但市场份额未必能完全保住，还需时间消化与重建人流动线。中信里昂认为，若顺利完成转移，对新场加速回本有正面作用。 花旗则较悲观，澳博财务压力较大，截至2025年首季净负债达235亿港元（29.94亿美元），高于行业平均。若未能顺利处理收购或调整，澳博在2026年起或面临利润下滑风险。 这种看法也反映在股价上，新濠与澳博当日均升逾3%，银娱则是微升0.45%。但对于卫星场经营者来说，冲击就相当大。经营金碧汇彩娱乐场的汇彩控股（1180.HK），当日股价崩跌近48%，主因是公司来自娱乐场的收入占总收入超过66%，管理层已预告明年收入与盈利将大幅减少。 卫星场结业后，澳门老城区的街头巷尾将重归平静，但是博彩企业牌桌上的精算才正要开始。不论是新濠、银娱或拥有最多卫星场的澳博，短期的人事与成本波动不可避免，却也是一次顺势转型的良机，如能有效吸纳流量，引导赌客去向，或是一次改写行业版图的机会。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

走下坡路的华熙生物指控风头正劲的巨子生物虚假宣传，引发的争端已席卷全国，至今未见平息 重点： 自被竞争对手华熙生物指控虚假广告以来，巨子生物股价一月内累计大跌30% 双方的争端引爆前，凭借胶原蛋白护肤品的成功，巨子生物的股价已翻倍有余，成为对手的“眼中钉” 谭英 两位中国女富豪旗下护肤品牌的交锋，引发铺天盖地的媒体报道，令其中一只昔日的明星股严重受挫。 自5月17日争端爆发近一个月来，巨子生物控股有限公司(2367.HK)市值蒸发近30%，对其发难的华熙生物科技股份有限公司(688363.SH)股价则上涨约7%。 尽管相关指控可能损害两家公司声誉，但巨子生物的股票抛售尤其显得反应过度。根据最新年报，巨子生物去年营收猛增57.2%至55亿元人民币（7.65亿美元），推动利润劲增42.4%至20亿元。华熙生物的业绩则呈反向走势，去年营收下滑12%至53.7亿元，利润大跌71%至1.74亿元。 那么，崛起中的巨子生物与渐显颓势的华熙生物之间，争端缘何而起？ 两家公司以不同核心产品著称：华熙生物主打帮助肌肤锁水的透明质酸（HA）（俗称玻尿酸），巨子生物则主打促进皮肤层新细胞生长的重组胶原蛋白。后者近年已成为市场新宠，不仅助推巨子生物快速崛起，也促使华熙生物在该领域追加投资。 此次争端或涉个人因素（无论真实存在或外界感知），大量媒体报道聚焦于中国女富豪范代娣与赵燕——即巨子生物与华熙生物创始人之间，被猜测关系紧张。 据欧睿咨询数据，生化专家、麻省理工学院前访问学者范代娣于2000年创立巨子生物，并在2024年将其打造成行业领军品牌。在去年“618”购物节期间，该公司明星产品“可复美胶原棒”位居中国电商平台销售榜首。 赵燕出身银行界，2001年创立华熙生物，初期专注透明质酸原料市场。2017年其公司收购法国透明质酸复合物生产商Revitacare，随后推出高折扣护肤品牌润百颜，华熙生物目前占据全球透明质酸原料市场44%的份额。 在官方微信公众号，华熙生物发布近5,000字檄文打响首枪，指控九家券商研报蓄意夸大重组胶原蛋白优于透明质酸的功效。报告影射重组胶原蛋白称：“透明质酸产业遭遇谎言与践踏，被描述为‘过时’、‘不如某物质安全’、‘不如某物质更具生物活性’、‘不如某物质具备市场价值’”。 随即引发媒体骚动，部分报道将赵燕比作向西方帝国势力开战的中国女皇。 战火十天后，争端又因美妆博主“大嘴博士”（郝宇）升级——此人曾因指控雅诗兰黛产品虚假宣传并歧视中国消费者登上头条。郝宇宣称其送检可复美产品中，仅含微量重组胶原蛋白，指称巨子生物违反中国化妆品标签规定。 火速回应 可复美品牌火速发布声明，称即时检测显示产品胶原蛋白含量超0.1%，远高于郝宇检测出的0.0177%，巨子生物亦委托第三方检测机构开展独立测试。 华熙生物数日后承认，该公司与郝宇确实在股权结构上有关联。 然而，争端未止。6月4日，可复美在官网公布检测结果，声明从未对产品作任何“虚假或误导性”宣传。郝宇援引的检测机构之一，亦指控其擅用检测数据，并发布道歉信函（该信函被巨子生物引用）。 次日，郝宇并未停手，指控巨子生物向检测机构施压，拒检其重组胶原蛋白产品，并称收到某大型检测公司因“不愿卷入混战”而拒绝检测的消息。 诸多迹象表明，华熙生物对后起之秀发起攻击，部分原因或源于自身财务压力。该公司此前延迟发布2024年报，直至一季度财报公布前两周才披露。其一季度财务亦显疲软，营收同比下滑20.7%至10亿元。 除财务表现不佳外，华熙生物还深陷高管离职、管理团队变更及内部反腐行动等困局。 2024年，华熙生物护肤品收入锐减32%至25.7亿元，占营收总额48%。万得数据显示，该公司市值在2021年触及1,400亿元峰值后持续缩水，现仅余260亿元。2024年12月，该公司被剔除出代表中国最重要上市企业的沪深300指数。 反观巨子生物，则呈现逆势增长。2022至2024年间其营收与净利润均翻一番，2022年香港IPO募资8,000万美元。自上市以来，其股价已较24.30港元发行价翻倍有余，截至本周三收盘报60.60港元，市值约610亿港元（约合78亿美元）。独立研究显示，该公司所处市场，在2022至2027年将以年均55%的增速扩张，规模将达645亿元人民币。 巨子生物并非近期唯一受益于重组胶原蛋白护肤品的中国企业，其他受益者包括锦波生物、丸美生物(603983.SS)及福瑞达(600223.SS)。但如巨子生物与华熙生物之争所示，明星企业及其投资者，往往易成对手的“眼中钉”。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

在创新药行业中，在管线交易尚未完成时提前“预告”相当罕见，石药集团此举或许是为了对冲业绩下滑压力，稳定市场信心 重点： 每项合作的实际首付款比例以及里程碑达成进展才能决定其真实收益 第一季度营业收入同比大幅下滑21.91%，同期的归母净利润也同比下滑8.36%    莫莉 在中国创新药“出海”浪潮奔涌的背景下，传统医药巨头正加速转型，从过去的“以仿养创”即依靠仿制药利润支撑创新研发，到如今创新药业务的授权合作交易（BD）成为拉动业绩的新引擎，中国创新药研发逐渐进入收成期。仿制药“四大天王”之一的石药集团有限公司（1093.HK）最近的动向成为这一转变的典型缩影。 5月30日，石药集团突然披露公司正在进行潜在大额交易，在创新药行业中，在管线交易尚未完成时提前“预告”相当罕见。该公告称，公司称目前正与若干独立第三方就三项潜在交易进行磋商，涉及有关该集团若干产品在开发、生产及商业化方面的授权及合作，这些产品包括表皮生长因子受体抗体药物偶联物（EGFR-ADC）及由自主研发的其他药品。 石药透露，每项潜在交易项下，可能应付予该集团的潜在首付款、潜在开发里程碑付款及潜在商业化里程碑付款，合计可能达到约50亿美元。石药还表示，其中一项BD即将在2025年6月完成。不过，这些潜在交易的条款及条件尚未最终确定，其亦未就潜在交易订立任何具约束力的协议。 2025年，石药已经完成了两笔重大的授权合作。5月19日，石药宣布与百济神州（ 688235.SH; 6160.HK; ONC.US）达成​​MAT2A抑制剂SYH2039全球授权协议​​，石药获得了1.5亿美元的首付款并有权收取最高1.35亿美元的潜在开发里程碑付款及最高15.50亿美元的潜在销售里程碑付款。2月19日，石药集团与Radiance Biopharma达成合作，后者获得一款ROR1 ADC在欧美等地区的独家开发和商业化权利，石药集团将获得1,500万美元首付款，1.5亿美元开发和监管里程碑金额、10.75亿美元销售里程碑金额以及一定比例的销售分成。 若未来的三项潜在授权交易最终达成50亿美元总收入，则单项目平均价值约17亿美元，同石药集团与百济神州的交易规模基本持平。但是，每项合作的实际首付款比例以及里程碑达成进展才能决定其真实收益。 一季度业绩下滑 对于石药集团在第一季度财报发布后预告潜在大额交易，市场认为此举是为了对冲业绩下滑压力，稳定市场信心。由于石药集团在5月29日的财报电话会上就已提前披露相关消息，其股价在29日和30日分别上涨11.9%和6.38%，但随后的四个交易日内，涨幅有所收窄，在消息公布后的六个交易日内，石药的股价累计上涨16.9%。从市场反应来看，石药集团这一招成效明显。 5月29日，石药集团公布第一季报财报，期内营业收入为70.15亿元，同比大幅下滑21.91%，同期的归母净利润14.78亿元，同比下滑8.36%。其中，作为收入支柱的成药业务因核心产品多美素、津优力纳入集采而降价，导致该板块的收入减少27.3%至55亿元，抗肿瘤业务收入更是暴跌65.7%。 第一季度的业绩疲软只是石药集团收入和利润受挫的延续。2024年全年公司的收入已经下滑7.8%，净利润也同比下滑25.4%至46.82亿元。尽管石药近年来大力向创新药业务转型，研发投入占比持续提升，第一季度的研发费用同比增长11.4%，占营收比例达18.56%，但创新药收入尚未形成规模支撑。市场担忧石药集团传统业务萎缩后，或难以长期对创新药输血，其股价在2025年初一度达到4.17港元的低谷。 即便高额交易预期或许能抵消财务数据的负面影响，投资者也需要注意BD终止合作的风险。据动脉网不完全统计，截至2025年4月20日，在2020年完成的62起中国药企对外授权交易中，有25起已明确终止合作，“退货率”为40%。今年3月，石药集团与Elevation的一项合作就宣告终止。2022年，Elevation以2700万美元预付款、11.5亿美元里程碑金额的交易额从石药集团引进EO-3021，但该药物在美国的临床一期数据远不及石药集团在中国临床试验的数据，因此Elevation决定终止推进该项目研发。 在创新药研发领域，BD管线的临床失利实属常态，但中美临床数据的较大差异仍然对石药的声誉产生负面影响。目前，石药集团的市盈率约为20倍，远低于刚刚完成“A+H”两地上市的恒瑞医药（600276.SH；1276.HK）的市盈率51倍。创新药研发本质上是高风险的长周期探索，石药集团当前正处于​​传统业务萎缩与创新管线变现青黄不接的双重压力期，投资者或许需要更长时间观察。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里