简讯：禾赛计划赴港进行二次上市

澳门赌收创疫后新高，惟澳博第三季业绩倒退，甚至连旗舰新葡京也出现业绩压力，反映其转型阵痛或比预期更长 重点： 第三季博彩收入按年下跌4.7%，市占跌至 11.8%，跑输同业 旗下新葡京经调整EBITDA下跌至4.71 亿港元，按年跌超13.6% 李世达 澳门路凼金光大道的灯火依旧耀眼，但澳门博彩控股有限公司（0880.HK）的业绩却像是璀璨背后的一道阴影。这家曾经掌控澳门博彩命脉的老牌营运商，如今站在产业结构剧变的风口。 澳门博彩业赌收于刚刚过去的10月份再度创下疫情后新高，达240.9亿澳门元 ，按年大增近16%，旅客人潮、酒店的入住率维持高档、赌场内人声鼎沸，都显示澳门这座世界级赌城已回到往日的光彩，但这一切似乎与澳博无关。 澳博公布第三季度业绩，期内博彩收入按年下跌4.7%至71.4亿港元，按季亦跌1.8%，经调整EBITDA按年下跌15.0%至8.81亿港元，但按季则增长28.0%。澳门六家博企中，惟有澳博录得赌收下滑。 更触目惊心的是净利润按年急挫91%，仅900万港元，远逊于去年同期的1.01亿港元，首三季更录得1.73亿港元亏损。相比之下，其余五家博企第三季均录得利润增长。 究其原因，自然与澳门博彩业结构调整脱不了关系。过去由澳博占最大多数、遍布整个澳门半岛的庞大卫星娱乐场网络，将在今年底退出历史舞台。今年以来，澳博旗下已有四家娱乐场宣布结业，另外三家也将在年底熄灯，仅余两间将在收购物业后转为自营。 这意味着澳博失去了多达七间的卫星场馆，这些场馆过去正是澳博在博彩市场中的重要触角。 从数字看，澳博第三季卫星场的赌收按年大跌14.6%，但卫星场EBITDA却由去年的3,500万港元大幅提升至5,300万港元，增幅超过五成。换言之，澳博正在“止血”，减少补贴与中介成本，使得卫星场不再成为财务黑洞。然而失去面积与客源的代价，是短期营收与市占同步下滑。公司指出，受到卫星场结业影响，第三季博彩收入市场份额从去年同期13.9%、2025年第二季的12.9%降至11.8%。 澳博控股主席兼执行董事何超凤在业绩公告中表示，“虽然这一转型期难免带来干扰，正积极调整人力及赌枱等资源，以强化核心业务运营。” 新葡京盈收双挫 短期阵痛无可避免，但真正让人担心的，是其旗舰——新葡京业务的滑落。 作为澳门的地标，新葡京可以说是澳门赌业发展的标志，新葡京长期是澳博最稳定的盈利来源，但第三季的表现却明显滑落。赌收由去年同期的19.43亿港元下降至19.08亿港元，经调整物业EBITDA按年下跌13.6%至4.71亿港元，远低于去年同期的5.45亿港元。而被寄予厚望的上葡京，虽然赌收录得11%增长，但经调整物业EBITDA大跌32.7%至1.11亿港元，酒店入住率亦从2024年第三季的98.9%降至94.9%。 此外，澳博在第三季末仅持有约34亿港元现金，但债项高达273亿港元，是六大博企中财务杠杆最高的一家。这让公司在市场复苏初期缺乏资源投入推广、非博彩体验升级与客层重建，而这些正是其竞争者积极在做的事。更重要的是，澳博旗下只有上葡京符合新时代综合度假村的规模，而其余多数物业都属半岛型、空间有限，连带影响了未来增长空间。 业绩公布后首个交易日，澳博控股股价大跌8.05%至2.74港元，年初至今仅升约1.86%，远低于31.3%的行业平均升幅。摩根士丹利称，其负债或在完成收购两家卫星场物业后进一步上升，因此给予“减持”评级与2.8%港元目标价。 公司表示，将在葡京酒店开设首个“活化区”。集团已从母公司澳门旅游娱乐有限公司收购该葡京酒店内的额外博彩区域，计划将已关闭的卫星赌场赌枱及博彩机迁入。公司期望“进一步提升澳门酒店集群的协同效应”。这意味着澳博的营运模式将会从“多点并进”转向“集中火力”。 然而，其竞争对手正加速逐渐朝向非博彩化方向努力，包括新濠博亚 （MLCO.US）已在度假村内开设首家私立医院、永利澳门（1128.HK）则将兴建大型活动中心，而失去卫星场的澳博已经落后好几步，加上核心物业业绩滑落、财务杠杆过高，市场给予他们的耐性势必有限。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

内地最大房地产中介贝壳的业绩持续下滑，集团不断回购力挺股价 重点： 公司第三季度盈利大跌至7.47亿元 今年已斥资6.75亿美元回购股份 　 刘智恒 “覆巢之下岂有完卵”，意思是倾覆了的鸟巢，又怎可能有完整的鸟蛋。这句古语正好用来形容今天中国的房地产业，在疲弱的市场下，相关产业也难免受到波及，纵是内地房产中介龙头的贝壳控股有限公司（2423.HK,BEKE.US）亦难独善其身。 公司2024年的业绩开始回落，收入虽按年升20.2%至935亿元，盈利却不升反跌31%至40.78亿元。到今年上半年，收入上升24%至493亿元，但盈利按年仍要下跌7%至21.62亿元。 及至近日，贝壳公布第三季度业绩，情况未见改善。期内收入231亿元，同比微增2.1%，可盈利却大幅下挫36.1%至7.47亿元。 收入增长而盈利下跌，原因是内地楼市持续下滑，公司主要盈利来源的中介业务受到相当影响。期内公司促成的存量房交易额达5,056亿元，同比虽增加5.8%，但为贝壳带来的收入则减少3.6%至60亿元。另外，新房交易金额下跌13.7%至1,963亿元，导致收入减少14.1%至66亿元。 成本上升佣金下跌 佣金的减少，一方面是贝壳对“贝联”（加盟“贝壳找房”平台的地产中介公司）收取的平台服务及加盟费，进行了激励性减免；另外，为稳定旗下品牌链家的中介人团队，贝壳提升了链家的经纪薪酬占比。还有，开发商负债累累，在市况不景下，也要将支付予中介的新房销售佣金压低。在这几方面影响下，挤压了贝殻的盈利。 面对困境，公司近年推行“一体三翼”新策略，一体是以房产中介为核心，包括促成存量房与新房的业务，三翼则涵盖了装修、租赁及房地产发展等三大板块。 不过，除了租赁服务的表现较佳外，装修业务在第三季收入43亿元，基本上与去年同期相若，而在新房成交减少下，装修业务未来的增长受到了局限。 物业发展是由旗下品牌“贝好家”负责，采用C2M（从消费者到制造商）的模式，通过大数据分析，确定精准的产品定位及设计。但物业发展的资金投入较大，由发展到落成也需时，加上地产市况差，回报不太高，一旦楼市持续走弱，别说盈利，出现亏损也大有可能。 因此，贝壳业绩表现，很大程度还要倚重地产中介收入，但房产市场迟迟未见曙光，贝壳股价自然长期受压；即使今年港股表现亮丽，贝壳股价仍乏善足陈，过去一年从高位足足下跌了37%。 累计回购23亿美元 为提振股价，百无可施下贝壳只能祭出“回购”一招，自2022年9月开始至今年9月底，共斥资23亿美元购入公司股份，占回购前公司总股本约11.5%。单就今年回购金额已达6.75亿美元，而上季斥资金额更达2.81亿美元，创下近两年单季回购新高。 然而回购只属治标方法，业务上升带动业绩增长，才是支持公司股价的皇道之法。在楼市疲不能兴下，贝壳近几年的股价只是徘徊在30至50港元水平，若没有回购这救命法宝，股价跌幅或许更加惨不忍睹。 投资银行对贝壳的前景也不太乐观，瑞银本月初将其2025年至2027年的盈利预测，分别调低24%、29%及27%，并将评级由“买入”调低至“持有”，美股目标价由22.1美元下调至19美元，降幅14%。 潜力展现仍需时 贝壳目前的市盈率仍达34倍，延伸市盈率更高达39倍，足见现时的估值并不便宜，要股价有明显突破似是不切实际，只能偶尔因政府推出稳定楼市措施，才能推动股价短期上升，长远仍是要看楼市复苏情况。 事实上，楼市自2021年逆转回落后，贝壳展现强劲的抗跌能力，虽有个别年份出现亏损，大体表现仍算理想。近两年盈利虽然下跌，但收入持续上升，反映在市场的占有率日渐增加，只不过因楼市不景，佣金收入受到挤压。 我们认为，贝壳在逆境中仍能取得盈利，财务状况又十分健康，要捱过大市场的不景气应没问题；一旦楼市复苏，贝壳必然能率先受惠。长线来说，贝壳深具价值，问题是内地楼市何时见底转势，可能是两年，可能是5年，或许更漫长。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

全球最大婴儿手推车与安全座椅生产商好孩子，正受美国关税与中国生育低迷的双重打击 重点： 公司今年前九个月的收入下滑，在上半年录得小幅增长后再度转为收缩 亚洲和欧洲市场的增长，正抵消美国市场的疲弱销售 　 谭英 当好孩子国际控股有限公司（1086.HK）在2010年启动香港IPO时，受惠于新兴中产阶级家长渴望为孩子提供最好用品的需求，公司已连续17年成为中国婴儿手推车市场的领导者。其后，公司利用上市所得资金展开全球并购，最终成为全球最大的婴儿手推车及儿童安全座椅供应商。 除了在中国本土市场占据主导地位外，公司亦在1996年成为美国最大婴儿手推车供应商，并在七年后登上欧洲市场首位，为Quinny、Nike Kids和Tommee Tippee等品牌代工生产产品。 然而，受多项不利因素拖累，公司近期发展不再如此强劲，这些因素包括中国出生率下滑、本土消费者愈加谨慎，以及今年美国总统特朗普对中国商品加征关税。这些挫折在公司本月公布的第三季度业绩中表露无遗，数据显示其表现较上半年已显乏力的业绩进一步恶化。 最新报告，好孩子国际今年首九个月收入按年下跌1.1%至64.2亿港元，在2025年上半年曾录得2.7%的收入增长后，再度陷入收缩。其中，内地gb品牌表现最差，期内收入大跌18.1%；旗下婴儿安全座椅品牌 Evenflo下滑 10.9%；设计谘询业务Blue Chip收入则按年下降19.9%，反映其客户在美国关税动荡下的脆弱性。 不过，上述跌幅在一定程度上被高端婴儿车品牌Cybex的增长所抵销。该品牌期内收入上升11.7%，并占集团总收入的57.5%，成为主要支撑来源。 公告发布后的四个交易日内，好孩子股价曾下跌4.2%，惟其后收复失地。然而，该股最新收市价1.19港元仍仅为其4.90港元上市价的五分之一。这对一家曾经看起来潜力无限的上市公司而言，显然称不上是一个亮眼的成长故事。 好孩子未在最新报告中披露盈利数据，仅提供有限资讯。但公司8月发布的中期业绩显示，2025年上半年净利润大跌43.7%至1.055亿港元；期内净利率下降2个百分点至2.5%。因此，可以合理推测，相关盈利指标在第三季大概率持续恶化。 在中期业绩公布前不久发布的盈利预警中，公司将利润下滑归咎于美国业务疲弱，虽然其他地区的业务有所改善，部分抵销了相关影响。削弱盈利的其他因素，还包括为符合汽车安全座椅新监管标准而产生的额外成本，以及更高的推广与市场营销开支。 好孩子早期的成长，很大程度反映中国制造业在1980年代改革开放后的崛起历程，以及2001年加入世界贸易组织后产业规模进一步攀升。 公司由现年76岁的宋郑还创立，他曾是一名中学副校长，并于1989年至1993年期间负责学校附属工厂的管理。在政府鼓励民众创业的背景下，他发明了“推摇两用”婴儿推车，并以“好孩子”品牌推向市场，最终成为中国家喻户晓的产品名称。 全球并购扩张 2014年，公司先后收购了德国儿童安全座椅品牌Cybex，其创办人Martin Pos 目前仍出任好孩子董事会成员；同年又收购创立于1920年的美国公司 Evenflo。Evenflo最初以生产奶瓶起家，后来逐步将产品线扩展至儿童安全座椅与婴儿手推车等品类。 据多家媒体报道，美国自今年4月起对婴童用品加征关税后，婴儿手推车、儿童安全座椅等主要品牌价格迅速上调，其中手推车平均涨价25%，儿童安全座椅平均涨价20%。这可能是令好孩子今年上半年毛利率按年下降3个百分点至 49.6%的原因之一，显示其关税成本转嫁能力受限，部分成本需自行消化。 由于美国市场占好孩子今年上半年销售额约三分之一，上述关税冲击显然是个坏消息。不过，与同样在美国市场建立产品主导地位的其他中国制造商一样，好孩子亦正进行调整，而公司目前的市盈率仅约7倍，估值显得相对偏低。 好孩子国际在美洲地区的收入占比已被其欧洲业务超越，欧洲板块收入占比由…

户外服品牌伯希和正申请在港上市，由于中国内地性能户外服饰人均支出仍远较美日低，伯希和所处的市场仍有一定提升空间 重点： 获腾讯及启明创投入股 广告开支占比高，拖低2025上半年纯利增长 　 白芯蕊 中国零售业有回暖迹象，9月社会消费品零售总额按年升3%，好过市场预期，加上港股气氛仍炽热，除科技股寻求在香港上市外，高性能户外服饰及装备品牌商伯希和户外运动集团股份有限公司，最近也在港递交上市申请文件。 集团前身为险峰服装，由公司主席刘振2006年成立，最初只是经营海外品牌服装出口贸易，2012年推出旗舰品牌伯希和，随着品牌迅速获得认可，市场份额不断扩大，按2024年零售额计算，伯希和跻身中国内地三大本土高性能户外服饰品牌，市场份额达5.2%。 腾讯持股逾一成 伯希和原先计划在内地深圳交易所上市，但集团称由于香港作为国际金融市场，能提供进入国际资本市场渠道，增强融资能力及股东基础，因此转到香港寻求上市。 上市前，集团股东阵容强大，当中包括腾讯（0700.HK）及内地知名风险投资机构启明创投，分别持有10.7%和5.4%股权，至于大股东为刘振及其配偶花敬玲，合共持有63.2%股权。 虽然2019年全球爆发新冠疫情，但无阻户外服饰行业增长，单是中国市场规模从2019年1.7万亿元，增长至2024年2.03万亿元，复合增长达3.1%，当中伯希和主攻的功能性服饰的市场增长更快，同期复合增长达10.3%，占2024年中国户外服饰行业规模的23.9%，达4,843亿元。 随着户外活动越来越受欢迎，消费者越发重视服饰的技术特性、耐用性及功能性，市场估计到2029年市场规模达8,231亿元，相当于2025年至2029年复合增长加快至10.9%。 尤其是中国高性能户外服饰人均支出仍低，参照2024年数据，人均支出仅73元，对比美国及日本，其人均支出分别达440元及170元，明显落后一大截，意味中国高性能户外服饰未饱和，伯希和作为龙头之一，未来仍有增长空间。 第二大冲锋衣裤 特别是伯希和在冲锋衣裤行业表现突出，更是中国第二大冲锋衣裤品牌，冲锋衣裤为高性能户外服饰重要类别，为在户外活动中抵御极端天气而设计的高性能外套，公司在2024年市场份额6.6%，平均售价为400至1,000元，该业务在2024年及2025上半年毛利达5.81亿元和2.3亿元，占集团总毛利的55%和40%。 在销售上，内地线上零售生态发达，伯希和以网上直接面向消费者（DTC）模式和电子商务平台为主，例如天猫、抖音及京东，当中线上门店数量由2022年的37家，增至2025上半年的62家，至于透过旗舰店及向电商平台销售所产生的收入，便分别占集团总收入76.5%和70.7%。 除线上布局外，伯希和为增加与消费者互动及黏性，正扩大线下销售渠道，截至2025年6月底，集团拥有163家线下零售店，主要位于内地一线及二线城市未来亦计划稳步实体零售店网络，重点关注经济实力强劲兼户外消费潜力高的城市。 广告占比逾四成 尽管集团积极布局线上与线下业务，带动2024及2025上半年销售收入增长94%和62.3%，但纯利增长却明显放慢，由2024年按年升86.3%，大幅放慢至2025上半年的3.7%增幅；其中集团销售及分销开支占比大幅攀升，分别由2023年和2024年的30.5%和33.2%，急增至2025上半年的41.5%，最终拉低伯希和纯利增长。 环顾香港上市的内地体育用品股中，包括安踏体育（2020.HK）、李宁（2331.HK）及特步国际（1368.HK），目前的预期市盈率为15.7倍、16倍及9.8倍，但市值差异大，当中安踏市值已超过2,200亿港元，李宁则不足500亿港元，特步市值更细，目前约150亿港元左右。 整体来讲，伯希和作为中国第二大冲锋衣裤品牌，若以15倍预期市盈率上市，其估值实属合理，一旦低于10倍，估值更吸引，但集团最大问题是销售及分销开支占比大幅攀升，一旦占比由升转跌，将有助盈利重拾增长，甚至有能力挑战安踏及李宁地位。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里