新模式渐见效 Keep有望重拾动力

2024年04月02日

3650.HK

随着疫情后人们回归户外运动，中国领先的健身应用程序运营商去年下半年恢复收入增长

重点：

Keep去年下半年收入增长3.7%，扭转上半年因产品销量下滑而收入下降2.7%的局面
这家健身应用程序运营商削减了员工人数和成本，因而大幅提高了利润率

阳歌

去年夏天，健身应用程序运营商Keep Inc.(3650.HK)凭借稳健的收益成功上市。现在，它看着越来越像中国的Peloton，后者是曾在美国引起轰动的健康设备服务商。

两家公司在疫情期间都蓬勃发展，因为广大用户在长时间的居家隔离期间，几乎没有机会从事传统的健身活动，像是爬山、体育运动，甚至去健身房等，而只能利用健身器材和视频来保持健康。但现在疫情已经结束，两家公司都在艰难地维持与用户的关系。

去年7月上市后的首份年报显示，Keep去年的收入较2022年有所下降，因为很多用户回归户外活动，削弱了对视频、线上课程和设备销售的需求，这三块是它主要的收入来源。公司表示，后疫情时代公司正在进行调整，通过增加产品和服务来满足对户外活动的需求。

公司在财报中指出，它的月度用户数量在上半年触底后，下半年开始反弹。“随着我们逐步推出新的户外方案，支撑我们重新获得增长动力，”该公司表示。

上市没多久，Keep自己的股票也需要“锻炼”了。去年7月，公司以28.92港元的发行价在香港首次公开募股，仅募集资金4,000万美元，之后其股价一度攀升至36港元，因为投资者看好它迎合中国数百万年轻中产阶级的故事，这些人比老一辈更有健康意识。

但可能是由于对中国经济放缓的担忧与日俱增，公司股价在去年11月陷入螺旋式下跌。不管是什么原因，该公司最新收盘价仅4.06 港元，较IPO价格下跌了80%以上。公司的市销率(P/S)仅0.55倍，与Peloton(PTON.US)的0.56倍基本持平，但远远落后于Garmin(GRMN.US)和Planet Fitness(PLNT.US)等更为健康的品牌，它们的市销率在5倍左右。

说实话，Keep最近失去投资者的青睐似乎并不太合理，至少从它的最新财报来看是这样。诚然，公司去年的年收入从2022年的22.1亿元下降3.9%至21.4 亿元，这是任何投资者都不希望看到的，因为它是一家凭借高增长潜力自我推销的公司。但用该公司年中报告中的数据进行一些简单计算后就会发现，公司的收入在上半年下降2.7%后，下半年实际上恢复了增长，同比增长3.9%。

Keep的最新财报中反复出现的一个主题是，公司的业务在下半年开始反弹，因为它针对疫情后的新环境做出了一些重要调整。

产品销售下滑

Keep主要有两大收入来源﹐其一是包括视频、在线课程和其他健身内容在内的服务；另外就是健身自行车、跑步机及健身服装和食品等产品的销售。去年总收入下降，完全归因于产品销售额下降了16.8%，这本来是公司最大的单一收入来源，但去年跌至第二位。实际上，全年服务销售额还增长了11.4%，部分抵消了产品销售额的下降，促使服务类别成为Keep的营收领头羊。

Keep将产品销售下降归咎于消费者信心疲软，以及疫情后人们转向户外活动。

虽然主要收入来源之一出现下滑绝非好事，但降低对产品销售的依赖最终会帮助Keep提高长期盈利能力，因为产品销售的利润率通常远低于服务销售。这种转变反映在Keep毛利率的显著提高上，它从2022年的40.7%提高到去年的45.0%。

去年的整体业绩也体现出Keep加大了对盈利能力的重视。销售和市场营销、行政和研发费用都下降了12%至16%不等，远超收入下降的幅度，因为公司试图控制成本。公司在去年还裁员23%，使员工数量从去年年初的1,243人减少到了2023年底的955人。

与此同时，在用户方面，公司似乎更注重质量而不是数量，放弃了那些付费少或者完全不付费的应用程序用户，转而主攻高付费用户。它的月均订阅会员数量下降12%至319万，但月均用户收入反而从2022年的5.1元增长18%至6元。

注重效率帮助Keep去年将调整后的亏损(不包括可转换可赎回优先股的公允价值变动和员工股票薪酬相关成本)，从2022年同期的6.67亿元缩小一半以上，至2.95亿元。也许更重要的是，调整后亏损从上半年的2.23亿元收窄至下半年的7,200万元，表明公司正处于盈利的边缘。

Keep的财务情况也相当健康，截至去年底仅有1,000万元的借款，现金持有量高达16亿元。一些人可能会认为该公司过于保守，没有有效利用自己的现金和信贷，不过也有人可能会说，由于中国经济形势迅速变化，这种谨慎是完全合理的。

Keep似乎确实被投资者忽视了，他们可能担心中国消费者越来越谨慎，可能会削减个人健身支出。但这种担心似乎过虑了，尤其是考虑到和同行相比该公司估值较低，且正处于疫情后的复苏期。

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中企弃纽约转香江上半年港新股市场热爆

今年上半年，累计有44家企业在港交所上市，期内募集资金136亿美元，占全球上市募资总额的四分一重点：按上半年全球新股市场募资额统计，香港以136亿美元领跑，同期中国企业纽约上市募资总额仅为8.41亿美元中美贸易摩擦放弃赴美上市、叠加A股上市遇阻之际，港交所出台政策吸引中资企业阳歌经历此前三年的沉寂后，渴求资金的中资企业争相赴港上市，助力香港今年上半年成为全球领跑的新股市场，独占全球新股募资总额四分之一。A股上市公司赴港双重上市（A+H）成为香港新股市场热爆的主要推手，这些公司在寻求资金的同时，寄望提升国际影响力。与此同时，随着中美地缘政治紧张局势加剧，很多原本可能选择赴美上市的中国企业，今年基本打消念头。上半年，仅奶茶连锁品牌霸王茶姬（CHA.US）4月登陆美股，募资逾4亿美元。然而，其“战果”被电动车制造商极氪（ZK.US）的私有化抵消。仅仅一年前，极氪在纽交所上市时募资额达4.41亿美元。若上述趋势延续，今年确有可能成为2021年以来，香港新股上市最繁荣的一年，且创下近十年新股募资规模次高纪录。普华永道本周发布的报告显示，上半年港交所有44宗成功上市个案，合计集资1,071亿港元（136亿美元），同比大增7倍。安永6月发布的类似报告指出，上半年香港新股上市募资额占全球新股募资总额的24%。两份报告均认为，香港市场增长势头有望延续至下半年。普华永道预测，今年全年，港交所新股募资总额将突破2,000亿港元。安永发现，尽管赴美上市的新股数量增加44%至36宗，募资额却大跌62%至8.41亿美元。可见募资额达1亿美元或以上的中资大型上市个案，在美渐稀缺，当前赴美上市多为募资额2,000万美元或以下的小项目。赴港上市趋势日益增强，今年上半年，中国证监会批准30家中企赴港上市，数量较批准纳斯达克上市的12家企业逾倍。所有此类境外上市，均需在中国证监会备案。中国证监会受理的境外上市备案申请呈现类似倾向，目前证监会受理的境外发行上市备案申请达183宗，其中126家企业赴港上市，仅42家瞄准纳斯达克，后者均未聘请顶尖投行，表明其中绝大多数或全部募资额或不超过2,000万美元。多重政策因素多重政策因素驱动香港新股市场的盛景，首先是中美关系持续紧张，使中企放弃选择美国上市，部分美国政客甚至主张，把在美上市的中资企业悉数摘牌。另一方面，中国的顾虑在于若企业赴美上市，中企持有的大量个人及客户数据恐被美国政府获取，上述忧虑引发网约车龙头滴滴出行2021年被强制从纽交所退市。类似顾虑亦影响快时尚巨头Shein的上市前景，公司原计划登陆纽约，因遭遇美国政府政治阻挠而放弃，后转向伦敦市场。然而，上月再度搁置计划，报道称因中国证监会倾向该公司赴港上市。此外，中国为提振A股市场，限制沪深新股发行数量，客观上加剧企业赴港上市潮。内地投资者情绪低迷可见一斑，上证综合指数年内仅上涨6%，大幅落后恒生指数的23%涨幅。中美政治摩擦、中方对数据的安全顾虑，以及对A股上市数量存在限制，港交所多措并举增强市场吸引力。今年5月，推出特专科技企业上市通道，降低早期专业科技及生物科技公司上市门槛；去年10月颁布新规，便利沪深A股上市企业赴港双重上市，香港市场对国际投资者更为开放。今年上半年，最大规模的新股上市潮正源于此类双重上市。动力电池龙头宁德时代（3750.HK；300750.SZ）通过在港上市募资约46亿美元，与其A股上市地位形成互补。霸王茶姬虽因赴美上市在同行中脱颖而出，但今年上半年其数个主要竞争对手赴港上市亦引人瞩目，茶饮连锁龙头蜜雪冰城（2097.HK）募资4.4亿美元。今年上半年，随着金价飙升至历史高位，黄金概念股的上市同样受到追捧。2月，赤峰黄金（6693.HK）港股上市募资4.19亿美元。此轮黄金热潮或将引爆下半年又一大型上市项目，紫金矿业（2899.HK）本周提交初步申请文件，拟分拆旗下紫金黄金国际独立上市。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月04日

简讯：多点数智准备申请稳定币牌照

零售软件服务提供商多点数智有限公司（2586.HK）周四公告，公司正在筹备申请香港稳定币牌照，并已通过公开市场HashKey Exchange购买比特币，其资金来源为本公司现有的现金储备。公司称，已于今年2月与HashKey Group签署战略合作协定，公司将在HashKey Exchange开设交易帐户，双方将围绕数字资产交易、Web3技术开发与应用、以及区块链生态建设等重点领域展开深度合作，探索推出包括稳定币支付在内的技术服务，并推动稳定币在零售支付场景中的广泛应用。消息公布后，周四多点数智股价一度升近九成，收市报11.14港元，涨23%，成交额达18亿港元（2.3亿美元）。公司去年底以每股30.21港元上市，首日挂牌暴跌54%至13.8港元，之后股价持续下滑，最低见4.78港元，目前股价虽有回升，仍较上市价下跌63%，市值由上市首日最高的270亿元，跌至目前约100亿港元。多点数智主要为零售行业提供云基础数字零售SaaS平台服务，但其客户高度集中，近九成业务来自大股东张文中的物美集团系内公司。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月04日

2586.HK

比亚迪撑起九成收入承泰科技能否靠毫米波雷达破局？

以性价比优势切入L2级以下智驾市场的承泰科技，在比亚迪“智驾平权”的大旗下快速崛起重点：公司主营成本更低的毫米波雷达，较激光雷达更具性价比优势 2024年公司收入约94%来自比亚迪李世达在汽车行业进入严重内卷与智驾平权的时代后，低价车款开始配备功能更齐全的辅助驾驶系统，令不少激光雷达厂商陷入成本与价格的挣扎之中。有着华为技术血脉、手握比亚迪（1211.HK; 002594.SZ）订单的深圳承泰科技股份有限公司，就选择了一个较为不同的路径——毫米波雷达。与禾赛科技（HSAI.US）、速腾聚创（02498.HK）等瞄准L3-L4高阶辅助驾驶市场的激光雷达企业不同，承泰科技选择聚焦于L0至L2+辅助驾驶层级的毫米波雷达市场，技术难度相对较低但市场基础更广，并透过产品定制与算法整合，在细分赛道建立起自身优势。近日，承泰科技已正式向港交所主板递交18C特专科技上市申请，期望借募资扩大产能与研发投资，国泰君安为其独家保荐人。毫米波雷达是一种利用毫米波频段进行探测的感测技术，具备全天候、抗干扰强、成本低等特性。但相对的分辨率与精度较低，难以精准判断前方物体，使其在高阶辅助驾驶系统中难以独当一面，需搭配其他传感器补足。不过，相较于造价动辄数千元至上万元的激光雷达，毫米波雷达成本仅约数百元，且工艺并不复杂，成为推动大众化车型普及辅助驾驶功能的技术核心。成立于2016年的承泰科技，主要专注于77GHz车载毫米波雷达的研发与生产，产品涵盖前向雷达、角雷达及中央计算雷达等。截至2025年6月，已推出七款核心雷达产品，覆盖L0-L2+辅助驾驶等级。申请文件引用灼识咨询数据指出，公司2024年出货量达94.5万套，是中国最大车载前向毫米波雷达供应商，市占率达9.3%，并在整体毫米波雷达市占4.5%，名列全国第三。华为技术血脉公司创始人背景亦颇具看点。董事长陈承文与联合创始人周珂皆出身华为，前者为华为资深产品经理，后者亦曾任职于华为技术岗位。两人将华为在射频设计与嵌入式算法领域的工程经验带入新创公司，让承泰在毫米波雷达的信号处理与硬件整合上建立了坚实基础。财务方面，公司2022至2024年收入分别为5,765万元、1.57亿元及3.48亿元，三年间收入翻五倍，增长显著。但营运仍处于亏损阶段，过去三年累计亏损约1.97亿元，去年亏损大幅收窄77%至2,176.8万元，且实现经营盈利1,507万元，同时毛利率亦逐年上升，自2022年的28.7%升至2024年的33.9%，反映出产品成本控制与议价能力正逐步提升。然而，公司现金流状况略显吃紧，截至2024年底，现金及现金等价物仅1,587万元。若未来扩产或技术升级需求迫切，将需依赖更多融资以维持运营。比亚迪贡献94%收入事实上，承泰科技的快速成长离不开与比亚迪的深度合作。自2022年成为比亚迪指定供应商后，公司毫米波雷达已搭载至比亚迪旗下超过20款车型。2024年，公司来自比亚迪的收入达3.26亿元，占公司总营收高达93.6%。今年2月，比亚迪挥舞“智驾平权”大旗，喊出“高阶智能驾驶不应是高价车的专利”，旗下大量10万元以下车型搭载高阶辅助驾驶功能，承泰的4D毫米波雷达正是关键零部件之一。但这种结构性依赖意味着，只要比亚迪采购策略微调或转向其他供应商，对承泰带来的打击将极为剧烈。其次，毫米波雷达的技术门槛相对低于激光雷达，缺乏足够护城河。同样深耕毫米波领域的还包括海康威视（002415.SZ）子公司森思泰克，该公司亦为比亚迪核心供应商，产品涵盖角雷达、前向雷达及环视雷达，其在研发、产能与资金实力上皆优于承泰科技。而像华域汽车、长光华芯等集团背景雄厚的企业也积极布局毫米波市场，使得承泰在竞争中并不具备明显技术垄断力。中长期而言，承泰能否真正破局，在激烈竞争中构建独特优势，仍待观察。去年5月，承泰科技完成C轮融资，投后估值为13.2亿元，对比市值约145亿元的禾赛科技、70亿元的速腾聚创，规模自是小得多。速腾聚创上市以来股价累跌近三成，美股上市的禾赛科技也跌了17%。相比之下，主打中低阶市场的承泰科技固然面向更广泛的OEM客户，但市场天花板与议价能力相对有限，仍需警惕未来成长曲线放缓的风险。若其未来能有效拓展新客户与出口市场、强化研发技术差异化，仍有机会在智驾普及浪潮中占得一席，但投资人恐怕更应将其视为“内卷型供应商”的代表，而非高科技独角兽。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月04日

简讯：淘宝启动500亿元补贴计划

电商巨头阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）旗下即时零售平台“淘宝闪购”周三宣布，启动总额达500亿元（69.76亿美元）的补贴计划，为期12个月，将直接补贴消费者与商家，借此加速推动大消费平台建设与服务升级。在商家端，淘宝闪购推出店铺补贴、商品补贴、配送补贴与免佣减佣等措施，保障利润空间、促进订单成长；在消费者端，则透过大额红包、免单卡与官方补贴一口价商品等方式，强化购物吸引力。淘宝闪购自5月上线以来成长迅速，官方指出目前日订单已突破6,000万单，并带动全国店家订单量月增逾100%。部分地区餐饮商家营业额较前一季翻倍成长，零售与花类商家亦明显受惠，吸引大量新客。另外，中国整体即时零售市场日订单亦从1亿单增长至1.6亿单，显示竞争正持续升温。阿里巴巴港股周三逆市跌0.4%，报109.4元，美股则跌2.86%，报110.71美元。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月03日

9988.HK BABA.US

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