携程近路遇困阻但来年前景明朗

2022年12月19日

中国领先的在线旅行社三季度录得稳健增长，但在10月遇到了困难，困境预计将一直持续到2023年初

重点：

携程三季度收入增长29%，但它警告，随着中国放弃“清零”政策，四季度面临困难，且困境将持续到2023年初
该公司称三季度除中国外的亚洲机票预订量增长400%，并暗示随着疫情管控措施的结束，中国明年可能也会出现这样的增长

阳歌

为持续到农历新年的动荡做好准备，但那时之后的情况似乎会好很多。

这是首屈一指的在线旅行社携程旅游集团有限公司(TCOM.US; 9961.HK)传递出来的消息。其最新财报中的一些数据，表明了中国旅游业在过去几个月的艰难历程。高管们做了概括性点评，表示在中国最近放弃曾在过去三年重创旅游业的“清零”政策后，备受打击的旅游市场有望在明年复苏。

但明智的是，他们没有给出任何太过具体的指引，因为中国对疫情的态度总是变得很快。这种做法在从9月到12月的这几个月里，对国内旅游业的打击特别大，因为疫情暴发曾导致广州、北京和其他一些城市实行了近乎全市范围的管控，以防止病毒扩散。

携程标榜自己是一家全球性公司，但它的大多数收入——介于80%到85%之间，仍来自中国市场。它以其他亚洲市场为例，证明中国在当前这一波感染过去后，可能也会出现那种复苏，那些市场大多在三季度之前就叫停了各自的疫情管控措施。

该公司表示，三季度除中国外的亚洲市场机票预订量同比增长400%，促使该季度其中国以外市场机票预订量翻了一番。公司首席财务官王肖璠在上周四的财报电话会议上称，三季度除中国外的业务收入同比增长140%，占季度总收入的15%到20%。

“这个通知(中国放松疫情管控)出来以后，我们确实看到过去两周国内飞机和酒店预订量出现了非常强劲的连续增长，”她说。“但短期，我们还是保持谨慎，因为……人们可能也需要一段时间才能度过第一波感染，之后旅游需求才会完全释放和反弹。但我们预计明年会在国内游方面，会看到非常强劲的增长。”

投资者情绪也和该公司的前景一样复杂。携程美股在业绩公布后的两个交易日小幅上扬1.2%，港股实际上在周一开盘时还下跌了0.7%。但自10月末以来，该股其实已经上涨了53%，今年以来也有39%的涨幅。今年鲜有股票能取得这样的成绩。

从估值的角度来看，携程目前的股价处于相当高的水平。在2023年有望在今年的基础上增加四倍的盈利预期基础上，该股现在的市盈率高达34倍。其国内竞争对手同程(0780.HK)的市盈率也相对较高，接近28倍。相比之下，国际巨头Expedia(EXPE.US)和TripAdvisor(TRIP.US)的市盈率要低得多，分别为11倍和13倍。

三季度反弹

在了解了公司的前景后，我们接着来看看携程三季度的业绩，表现其实还是相当稳健的，因为它们反映的是中国秋季新冠新一轮暴发之前、7月和8月相对强劲的时期。

在三季度，公司的收入同比增长29%，达到69亿元。在两个核心领域——酒店预定和交通票务预定，分别增长32%和44%，占总收入的42%和38%。这些强劲的增长被公司较小的企业和包价旅游业务的增长放缓所抵消，这是因为企业都在缩减开支，而休闲观光客们则纷纷放弃跟团游，更多转向了不太做事先规划的即兴度假出行。

正如我们此前指出的，携程在中国之外的业务增长最为强劲。该公司指出，在这部分业务当中，机票预订量在三季度已经恢复到疫情前80%到90%的水平，而酒店预定量已经连续三个季度高于疫情前水平。该公司表示，在国内酒店预定方面，三季度“几乎已完全恢复到疫情前的水平”。

与中国的许多企业一样，携程在这个充满不确定性的新冠时代，对支出持谨慎态度。它表示，其调整后的总支出(不包括员工股票补偿和一些资产公允价值的变化等项目)在该季度增长了15%。因此，该公司本季度实现了2.66亿元的利润，扭转了去年同期8.49亿元的损失。

该公司对目前四季度的情况就没有那么乐观了，因为中国最新的、最为严格的防疫措施是在10月和11月生效的。即使现在大部分措施都被取消了，12月可能是一个同样惨淡的月份，因为中国有许多人实际上已经感染了病毒，几乎不可能出门旅行。

该公司没有提供四季度的收入或者利润情况指引。但雅虎财经调查的分析机构预测，携程每股在此期间的盈利仅为0.02美元，远低于三季度每股0.22美元。这就是携程及其同行目前所面临的坎坷道路。

最后，我们来简单地看看国际旅行的情况，这是目前放宽新冠措施下为数不多的几个尚未改变的领域之一。中国游客曾是全球旅游业增长最快的群体之一。但随着中国在疫情期间大幅削减国际航班的数量，并严厉劝阻全球旅行，使得这块业务陷入了停顿。

中国最近开始慢慢恢复国际航班，携程援引行业数据称，过去四个月的跨境航班增加了一倍多。但一切都是相对的，即使国际航班有了一倍的增长，也只有疫情前的10%。

公司高管在财报电话会议上表示，在最初的防疫政策放松之后，中国大陆的国际航班的预订量升至疫情开始以来的最高水平。但即便如此，也只有疫情前的20%。

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同程, 携程, 新冠疫情, 清零政策, TripAdvisor, 机票预定量

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简讯：驴迹科技二供一供股拟筹1.5亿港元

在线电子导览服务提供商驴迹科技控股有限公司（1745.HK）周一公告，拟以2供1比例供股，每股供股价0.18港元，较上日收市价折让32%，集资1.52亿港元（1,900万美元）。公司表示，所得资金拟用于升级现有存量电子导览系统；拓展中国境外地区的新增电子导览业务；收购与机器人及低空飞行相关的项目公司；收购景区营运权；及一般营运资金。驴迹科技去年收入减少10.2%至5.25亿元，净利润大减43.6%至8,185.1万元。公司表示，业绩下滑主要由于去年内地消费市场表现疲弱，国内和出境旅游活动减少所致。公司股价周二低开9.43%，至中午收市报0.209港元，跌21%。今年以来已跌43.5%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月03日

1745.HK

投资者不满出价过低极氪私有化进程遇阻

该新能源车企至少有六名少数股东致函公司，称提议的私有化价格过低重点：路透社报道称，极氪六名少数股东抗议公司私有化要约价格过低公司股票当前市销率仅为0.63倍，不到零跑汽车、小鹏汽车等主要竞争对手的三分之一　阳歌究竟是掉队者，还是潜力尚未兑现的玩家？这是萦绕在新能源车企极氪智能科技控股有限公司（ZK.US）头顶的一大问题，据路透社上周五报道，公司近期私有化推进遇阻，部分少数股东抗议收购价过低。与此同时，亦有观点认为其低估值事出有因——极氪驶入中国新能源车赛道过晚，且今年销量已开始收缩。此案亦凸显美股交易所与港交所的核心差异，作为多数中概股上市地，港交所在此类交易中对小股东的保护更为完善，美国市场则不然。估值问题是本次事件的核心，华尔街投资者对极氪认可度不高。截至周一收盘，其68亿美元市值对应的市销率（P/S）仅0.63倍，不到其三大竞争对手零跑汽车（9863.HK）、小鹏汽车（XPEV.US; 9868.HK）和蔚来（NIO.US; 9866.HK）2.19倍市销率的三分之一，亦不及另一家中国头部纯电车企理想汽车（LI.US; 2015.HK）1.50倍市销率的一半。接近一个月前的5月9日，控股股东吉利汽车（0175.HK）提议以每股25.66美元收购极氪美国存托股份（ADS），较之前30个交易日平均股价溢价20%。要约令华尔街感到惊讶，因极氪在纽约完成4.4亿美元IPO仅一年多。当时，极氪声称将成立独立委员会评估要约，鉴于吉利持股比例达65.7%，要约获得股东批准通过的可能性已相当高。公告发出后，极氪股价跳升，迅速突破收购价。截至周一最新收盘价26.76美元，该股已较收购价溢价4.3%，显示投资者预期吉利可能上调报价。目前可知，现市价的重要支撑是至少六名少数股东的幕后斡旋。其中五名系极氪早期投资者，声名显赫：包括全球最大动力电池制造商宁德时代、头部私募股权基金博裕资本、在线视频巨头哔哩哔哩及美国芯片巨头英特尔旗下风投机构英特尔资本。路透社报道，上述四家企业与Cathay Fortune共同向极氪发出两封信函，指当前报价低估公司价值并要求提价，声言极氪相较同行具备更优现金流与盈利前景。报道还称，投资机构Y2 Capital亦向极氪管理层发送了类似信函。港美规则存差异五名股东联名信要求极氪必须获得多数独立股东批准后方可推进私有化，此处正体现前文所述，美港交易所规则存在重大差异。在美私有化仅需持有多数股份的股东批准即可推进，本例中吉利占据绝对控股地位，意味提交股东表决的任何方案几乎必然通过。相形之下，港交所设有专门保护此类交易中少数股东的规则，要求方案须获独立股东多数票通过。意味本次私有化须取得吉利所持股份之外剩余34.3%股份持有者的多数支持。正因如此，港股私有化方案失败率远高于美股。联名股东深知吉利无义务提价，故要求最终收购价仍需经其表决认可。那么，在这种情况下，吉利考虑提升报价的原因何在？参照市销率，吉利25.66美元报价确实偏低。按理想汽车市销率推算收购价应为64美元；若对标零跑、小鹏和蔚来的市销率，收购价更将跃升至93美元。极氪估值折让有其合理成分，其驶入中国新能源车赛道较晚。今年4月，极氪品牌车销量仅为13,727辆，远低于零跑的41,039辆、理想的33,939辆及蔚来的23,900辆。此外，2024年强劲增长一整年后，4月销量同比下滑14.7%，初显疲态。这些销量数据及趋势，或可解释市场为何看低极氪估值。不过，公司亦具备关键优势，就是其背靠中国最成功民营车企之一的体系。经十余年并购与内生增长，规模庞大的吉利旗下拥有多家上市企业，包括瑞典沃尔沃、极星及英国路特斯。吉利创始人李书福以商界谋略著称，这正是其可能听取六名不满股东抗议的原因。宁德时代或是吉利新能源车核心电池供应商；英特尔、博裕和哔哩哔哩均系业界翘楚，若感知遭受不公，或将伤及吉利商誉及未来融资潜力。据此，我们或可预期吉利将提升报价。核心问题在于提价幅度，追平国内同行估值几无可能，但若按0.75倍市销率（即理想汽车当前比率的一半）折算，收购价仍将达30.54美元，较现股价溢价约14%。…

2025年06月03日

ZK.US

简讯：配股集资23亿港元海昌拱手相让控股权

经营主题公园的海昌海洋公园控股有限公司（2255.HK）周一公布，向祥源控股配售51亿新股，每股作价0.45港元，集资22.95亿港元。新股占扩大后股本38.6%，祥源控股成为控股股东，原海昌大股东曲程持股量将被摊薄至约29%。是次的配售价较周一海昌收市价大幅折让46.4%，集资所得将用于推动核心业务、偿还部分债务，及支持日常运营。海昌表示，受到新冠疫情影响以及近年复杂的外部市场环境，公司持续出现经营亏损，导致流动资金受压，故要进行相关融资安排。祥源集团从事投资及经营文化旅游，持有浙江祥源文旅（600576.SH）及安徽省交通建设（603815.SH）。海昌周二平开报0.84港元，之后股价迅即下跌逾一成，公司股价相较年内高位跌近30%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月03日

2255.HK

SANY making another bid at IPO, valuation upside limited by low ROE

三一重工上市再闯关ROE低限制估值提升

公司曾计划在中国香港、瑞士及德国上市，但基于市况波动后搁置重点：三一重工挖掘机销量全球最大海外业务比重持续增加，占去年总收入逾六成　白芯蕊香港新股市场又再次炽热，尤其多只内地已上市的公司来港挂牌，继A股之王宁德时代（3750.HK, 300750.SZ）在香港挂牌后，有“药中茅台”之称的恒瑞医药（1276.HK; 600276.SH）也来港上市，连全球第三大的工程机械商三一重工股份有限公司（600031.SH），最近也递交上市申请文件，为进军港股铺路。前身为涟源市焊接材料厂的三一重工，于1989年由梁稳根、唐修国、毛中吾和袁金华共同创办，1994年改组为一家专注于工程机械制造的公司，2000年改制为股份有限公司，2003年7月公司在上海证券交易所主板上市挂牌，2013年海外收入超过100亿元，2023年海外收入占比更超过50%，目前大股东为三一集团，持有总股本29.46%，曾是中国首富的梁稳根，持有三一集团56.74%的股权。早在2011年，三一重工已计划赴港上市，之后在2022和2023年亦曾宣布考虑在瑞士证券交易所和法兰克福证券交易所挂牌，但基于市况波动，取消上述各项上市计划，因此此次计划在港上市是第二次闯关。市场对挖掘机需求大其实全球工程机械市场规模庞大，尤其受惠基础设施投资、能源需求、智能化转型、矿山与采掘设备技术升级等带动增长，据弗若斯特沙利文的资料，2024年全球工程机械市场规模已达2,135亿美元，估计到2030年会增至2,961亿美元，期内复合年增长率为5.6%，以销售计，三一重工位列全球第三大工程机械企业。工程机械市场可细分为挖掘机、装载机、起重机械、路面机械、混凝土机械和桩工机械，当中以挖掘机为工程机械行业中的核心，2024年全球挖掘机市场规模达632亿美元，占全球工程机械市场的29.6%，预计到2030年，挖掘机市场规模达928亿美元，在全球工程机械市场占比则提高至31.3%。挖掘机为重型工程车辆，广泛应用基础设施建设、矿山开采和城市发展等领域。近年来智能化、节能环保技术加速应用，进一步提升施工效率和设备耐用性，配合矿山和大型基建项目，变相令挖掘机新增和替换的需求持续扩大。三一重工为挖掘机行业龙头，以2020年至2024年销量计算，市场份额达11.3%，为全球销量最多的挖掘机企业，在中国市占率达24.5%，更是自2011年后，连续14年在中国位列第一位。毛利率续攀升挖掘机是三一重工最大业务，去年收入及毛利为303.73亿和96.67亿元，按年分别升9.9%和13.4%，占集团总收入及毛利38.8%和46.2%。受惠大中型挖掘机海外销售持续增长以及中国市场复苏，带动小型挖掘机需求回升，因此推动三一重工去年总收入升5.9%至783.8亿元，纯利按年升32%，达59.75亿元。此外，三一重工毛利率持续攀升，由2022年的22.6%提升至2024年26.7%，除了占整机制造20%至35%的钢材价格近年持续下降，还有集团零件自给率高，整体已达60%，挖掘机零部件自给率更高达90%，带挈集团毛利率有较佳的表现。三一重工虽是中国企业，但海外收入持续增加，由2022年只占集团总收入的45.5%，增加至去年62.3%，当中亚澳地区（即亚洲、澳洲及中东）在海外收入中占比最高（占42.6%）。此外，三一重工对股东派息亦慷慨，2003年在上交所上市以来，共派股息293亿元，2022至2024年股息占净利润30.6%、40.4%和49.8%，反映对股东不薄。不过，要留意工程机械销售也有淡旺季之分，通常冬季销售额会较低，主要是受寒冷天气和春节影响，故工程活动减少，项目暂停或放慢，导致对工程机的需求下降。然而，随着春季到来，施工活动渐增，加上新项目在春季上马，令工程机械销售额会增加。 ROE比国际同业低整体来讲，三一重工股本回报率（ROE）较低，去年只有8.5%，对比国际同业美国上市的Caterpillar（CAT.US）及小松制作所（6301.JP）分别为55.3%和14.1%，但三一重工A股估值却达23倍，相反Caterpillar及小松制作所则只有16.7倍和9.2倍，因此三一重工A股估值稍偏贵。三一重必须提高业务营运效益，也可透过回购提升股本回报率，一旦ROE提高至双位数，配合在全球机械市场的领导地位，股价才有上升机会。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月03日

600031.SHG

重点：