搭上绿色快车申上市重塑能源实现盈利路仍遥

2024年03月06日

随着中国政府推动减少温室气体排放，这家氢燃料电池制造商的产品增长迅速，并已申请在香港上市

重点：

放弃在上海上市的计划三年后，重塑能源申请在香港上市
在政府大力支持氢燃料电池市场下，公司的业务蓬勃发展

梁武仁

毫无疑问，中国政府对绿色未来的承诺，推动了生产环保技术公司的发展。然而，将快速的收入增长转化为利润并不是那么容易，这亦可能是氢燃料电池制造商——上海重塑能源集团股份有限公司寻求赴港上市之际，投资者担心的一个主要问题。

重塑能源上周四申请赴港上市，这是公司放弃在上海上市后的第二次IPO尝试。《华尔街日报》援引未具名人士称，如果一切按照计划进行，公司可能会筹集到超过1亿美元的资金。

目前尚不清楚重塑能源为何取消在上海的IPO计划，不过很多想在中国的两个纳斯达克式的创业板上市的公司，正面临漫长的等待时，也采取了类似的举措。但该公司现在有很多优势。中国很重视摘下全球最大温室气体排放国的头衔，并制定了一个雄心勃勃的目标，即到2060年实现净零碳排放。要实现这一目标，就需要中国经济运行方式进行重大转变，其中可再生能源将发挥重要作用。

在这背景下，氢燃料电池正成为化石燃料的替代品，前景广阔，尤其是为汽车提供动力方面。氢燃料电池能高效地存储能量，而且唯一的副产品是排出的水。

看到氢燃料的巨大潜力后，中国政府为发展以这种替代能源为动力的汽车，推出了大量激励措施，这与中国大规模发展电动车产业的做法类似。国家发改委已将氢能源列入新能源规划的重要组成部分，计划到2025年，氢燃料电池车辆保有量达到约5万辆。

与此相关的是，财政部和其他一些政府机构也在2020年启动了一项试点项目，以发展包括京津冀在内的五个城市群，作为燃料电池汽车示范应用城市群，打造氢燃料电池车产业链和相关技术。五个城市群的目标，是到2025年实现超过3万辆燃料电池汽车的应用推广，其中大部分是卡车等商用车(氢燃料电池的充电时间比电力电池要短得多，对这些车辆有利)。而达到目标的地区，可以获得中央政府的奖金，很多地方政府也提供自己的补贴。

政府的积极支持点燃了中国对氢燃料电池的需求。重塑能源上市文件中引用的第三方市场数据显示，2022年中国氢能消费总规模较四年前增长了36%，达到3,330亿元，预计未来几年还将加速增长，到2027年将达到6,130亿元。

重塑能源成立于2015年，是中国氢燃料市场的先驱和领军企业。招上市申请文件披露，按已售重卡氢燃料电池系统的总输出功率计，重塑能源位居中国氢燃料电池系统市场第一，市场份额超过四分之一。按截至去年9月底，已售安装燃料电池系统的燃料电池汽车的累计行驶里程计，该公司同样高居榜首。

氢能一站式服务

重塑能源的业务不仅限于生产氢燃料电池，而是希望成为一站式服务商，覆盖与该技术相关的一切。这不仅包括电池的设计制造，还包括生产相关零部件。公司还销售氢燃料电池的生产系统，并提供工程和技术服务，尽管目前这些在其业务中还微不足道。

在中国氢燃料电池市场整体繁荣的背景下，重塑能源的业务蓬勃发展。公司2022年营收同比增长15%，达到6.05亿元，去年前9个月的增速较上年同期跃升90%。

但与许多新兴行业一样，公司在利润方面也存在问题。它的固定成本和生产成本较高，研发投入大，这让人对它能否在短期内实现盈利存有疑问。2022年，重塑能源的毛利率只有8.2%，不过去年前9个月毛利率提高到了15.8%。

但如果再加上营销、行政和研发支出，该公司就属于严重亏损了。它2022年净亏损5.46亿元，去年前9个月亏损4.6亿元，高于对上年度同期的4.43亿元。

随着技术的进步和规模经济的扩大，重塑集团的生产成本在销售额中的占比，将不可避免地随着时间的推移而下降。同时，随着更多氢燃料电池系统关键部件国产化，消除进口需求，成本降低，公司还将进一步从中受益。

但要实现盈利似乎还有一段路要走。就像中国经常发生的那样，政府对发展这类新技术的激励措施越来越多，不可避免地会吸引许多新玩家入局，而其中一些玩家拥有的资源，远比重塑集团更深厚。

高昂的成本是氢燃料电池制造商面临的共同挑战。在重塑集团的全球同行中，美国的Plug Power(PLUG.US)和加拿大的Ballard Power Systems(BLDP.US)，在运营多年后都还未盈利。它们甚至还不如重塑集团，因为它们在加上运营费用之前就已经是亏损了。

Plug Power 的市销率为2.6倍，而Ballard Power 则高得多，为12.5倍。另一家没有盈利的氢燃料电池制造商FuelCell Energy(FCEL.US)的市销率为4.2倍。如果估值达到2022年收入的四倍(大致是其他三家厂商的中位数)，重塑集团的市值将达到3.2亿美元左右。但至少从《华尔街日报》报道的1亿美元融资目标来看，该公司希望获得更高的估值。

在中国发展绿色能源的大背景下，重塑集团可以成为一个令人兴奋的增长故事。但如果不能展现出令人信服的盈利之路，单凭这一点可能不足以维持投资者的兴趣，而由于该行业仍处于相对较早的发展阶段，而且可能出现新的竞争对手，实现盈利可能很难。

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2025年09月30日

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简讯：博泰车联首挂午收升4成

智能座舱解决方案供应商博泰车联网科技（上海）股份有限公司（2889.HK）周二首日挂牌，开市即升32%报135港元，之后股价续向上，中午收报142.8港元，升40%。公司发售1,043.69万股H股，一成公开发售，每股售价102.23港元，公开发售录得超额认购近529倍，国际配售超额2.7倍，集资净额9.19亿港元。集资所得的30%用于扩大产品组合和解决方案，进一步加强软件、硬件和云端车联网的全方位自主能力；另外30%用于提高生产、测试及验证能力；约20%用于扩大销售和服务网络，10%用于整合行业资源的战略性收购，余下10%作一般营运资金。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月30日

2889.HK

掀起中国咖啡战三年库迪疲态毕现

这家国内第二大咖啡连锁企业去年高调宣称，将在今年底前开设5万家门店，如今声势已大幅减弱重点：截至今年8月，库迪咖啡仅拥有1.5万家门店，距其今年底5万家的目标相去甚远今年早些时候，公司纽约首店开业之际，竞争对手瑞幸咖啡也同步入局谭英当中国流行文化试图为现代企业的“你死我活”竞争策略寻找历史注脚时，两千年前的三国时代常被援引为参照。那段群雄逐鹿的岁月最终在西晋实现大一统，但前提是经历多轮惨烈的混战。随着中国咖啡战火蔓延海外，国内两大领军者瑞幸咖啡(LKNCY.US)与库迪咖啡正将战局推向全球。即便如此，主战场仍在中国本土，这里不仅要迎战星巴克（SBUX.US）等国际巨头，更需直面数十家海内外对手。尽管今年初进军纽约的营销声势浩大，但在这场对阵瑞幸与星巴克的现代“三国之战”中，库迪咖啡显露后劲不足之势。库迪与瑞幸在纽约的首店几乎同期开业，前者5月登陆布鲁克林及唐人街，本月再布点中城区；后者6月在中城开出两家美国首店。双方均迅速摒弃国内9.9元（约合1.4美元）的低价策略，转为采用3.5至7美元的星巴克式定价。今年7月，美国总统特朗普对全球最大咖啡出口国巴西加征50%关税，导致美国咖啡价格飙升，两家企业似乎不以为意。但深层次看，两大咖啡新锐的真正战场在中国及更靠近本土的亚洲，星巴克等西方连锁品牌在此并无主场优势。据研究公司Grand View Horizon数据，2024年东南亚、东亚及南亚咖啡市场规模高达642亿美元（含中国市场30亿美元），预计2025至2030年年均增长率达6.2%。这使得亚太市场几乎与美国676亿美元体量持平，后者同期年均增速预计仅为5.2%。诚然，在中国家喻户晓的古典名著《三国演义》剧情正被复刻，亚洲其他地区正快速成为这场现代咖啡“三国之战”的新主战场。两大品牌均以亚洲市场开启出海征程。瑞幸2023年在新加坡开出首家海外门店，目前在当地门店超60家；成立一年后，库迪2023年11月即在中国香港布局，次月迅速进军泰国及马来西亚，门店遍及韩国、印尼、日本、越南、菲律宾、新加坡、加拿大。 5万门店势难达标作为市场后来者，库迪在国内尤其处于相对劣势。但在全球舞台，双方竞争态势更趋均衡，库迪的海外拓展速度已先行于对手。凭借强劲增长，瑞幸已成资本宠儿，这主要受益于其疾速扩张。最新财报显示，公司第二季度营收同比飙升47.1%至124亿元（合17亿美元），净利润同比劲增43.6%至12.5亿元。其门店总数超2.6万家，绝大多数位于中国。横向对比，星巴克全球门店3.2万家，6月底中国门店数达7,828家。但这家总部位于西雅图的巨头正进行美国业务重组，且与中国当前精打细算的消费群体脱节，使其在最新版咖啡“三国之战”中基本处于观望状态。与此同时，库迪先前的扩张计划也遭遇困境。2024年，公司宣布计划在今年底，大约在其开业的同一时点，运营5万家门店。成立仅两年，库迪2024年10月便开出第10,000家门店，展现迅猛势头。不过，官网显示，截至2025年8月，库迪全球28国门店仅达1.5万家。更有媒体披露，其中3,000家门店至年中仍未开业。即便这些门店全部运营，总量仍不及其承诺的2025年底目标的三分之一。除纽约开店等零星宣传，公司近期的推广活动已较首年明显减弱。陆正耀、钱治亚两位瑞幸前联合创始人，因涉嫌主导数千万美元销售造假丑闻离职后，2022年10月创办库迪。据悉，这段“黑历史”令该公司当前激进的扩张计划融资受阻。重资产布局或是库迪早期信心来源。去年11月，首席战略官李颖波在行业会议上透露，公司在安徽建成中国最大咖啡烘焙基地，年加工产能4.5万吨。瑞幸2024年也在临近上海的的昆山市，投产年烘焙量3万吨的工厂。作为非上市公司，库迪仅零星透露财务状况。公司宣称今年4月联合外卖新军京东推出配送补贴，活动期间订单量破亿杯。据内部会议消息，陆正耀表示超過90%标准店型中，净利润逾1万元。李颖波在近期加盟商会议上披露，5月单店月均经营现金流达2.7万至2.8万元，同比增40%。自2月起，库迪力推便利店式新加盟模式，同时售卖冰淇淋、方便面、瓶装饮料、热食及盒装简餐，以此区别于星巴克、瑞幸的传统咖啡专营形态，并宣布将在第三方超市设咖啡吧台。值得注意的是，面对价格战压力，瑞幸过去一年悄然提价以遏制毛利率下滑。但库迪释放持久战信号，其与非洲生产商签订长期供应合约。星巴克持续进行的中国业务转型更赋予这幕现代“三国之战”变局新注脚，预示咖啡战终局来临前，必将经历更多峰回路转的剧情演进。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月30日

Pagoda taps investors with stock placement to repay high debt after weak results

业绩下滑债务高企百果园配股集资还债

经营水果零售的百果园，公布中期业绩不久，即以大折让配股集资重点：公司今年上半年業績轉盈為虧蝕逾3億元分店量大減近三成至4,386家　白芯蕊中国水果零售市场规模已超过1万亿元，行业有三大龙头，以“南百果、北鲜丰、西洪九”之称，当中“南百果”便是在香港上市的深圳百果园实业（集团）股份有限公司（2411.HK），但公司近年业绩滑落，2025上半年业绩更进一步恶化，最新更宣布大折让逾19%配股。主打水果销售的百果园，完成公布中期业绩后，上周宣布按每股1.17港元，配售2.795亿股新H股，占扩大后H股总数约16.1%，较前一日收市价1.45港元大幅折让19.31%，集资3.27亿港元，当中2亿港元用作支付贸易应付款项，1亿港元用作偿还银行贷款。百果园于2001年在深圳成立，2023年1月在港交所挂，据当时招股文件指，集团是中国最大水果零售商，但市占率只有1%，大股东是董事长兼执行董事余惠勇。经过此次配股后，其股权也从19.5%摊薄16.5%，但仍是最大单一大股东。业绩盈转亏回顾百果园表现，上市后首年业绩硬净，2023年盈利录得增长11.9%至3.62亿元，但踏入2024年业绩开始走样，单是上半年纯利就大幅倒退66.1%至8,851万元，整个2024年业绩更由盈转亏蚀3.86亿元。至于股价，在2024年便累计大跌76.9%。集团在2024年业绩公布后解释，因竞争加剧加上消费者需求变化，以及自身经营周期调整带来挑战，导致业绩走样；但奇怪的是2024上半年业绩开始倒退，到2024下半年业绩转差，管理层忽然变得积极，频频在市场回购，2024年全年回购约4,920万股，金额达6,837万港元。同时在2024业绩大亏下，也派末期息每股0.0065元。不过，从年初迄今起，回购的手影又未再出现，继2024年大幅亏损3.86亿元后，2025上半年亦亏损3.42亿元。再者，百果园的短期银行借款接近23亿元，非即期银行借款也亦达2.67亿元，资本负债比率由去年底的89.3%，增至今年上半年的103.5%，反映情况不大乐观。由于业绩进一步恶化，集团大刀阔斧搬迁或关闭租金费用率高、人工费用高或经营业绩较差的劣势门市，更专注优势门店，因此零售门店总数按年净减少1,639家至4,386家。另一方面，百果园2024下半年采取措施优化毛利率较低产品，以满足消费者在消费疲弱下，对高品质与高性价比产品要求，包括丰富产品种类及优化产品组合。从毛利率角度业务已趋稳，由2024年底的3.1%，升至2025上半年的4.9%。生鲜产业链损耗高不可否认，内地水果零售市场规模大，但前五大企业市场占有率只有3.6%，理论上业务发展及合并空间巨大，但百果园问题除了内地消费降级影响外，行业供应链问题才是关键所在。据内地券商开源证券指，中国水果种类繁多，水果是易腐食品，每种水果质量标准、保存要求都不同，故新鲜度和品质要求较高。另一方面，水果产地多，涉及不同农场、种植者和批发商，供应链也复杂，对多数小型水果经销商库存管理难度大，因此要统一整条供应链较为困难，形成水果产业链经常出现存放效率低、高损耗率等问题，单是中国生鲜产业链整体损耗率达25%，变相阻碍产品附加值提升。为减少损耗，实现经营效率全面提升，加上现代种植技术和农业科技发展，业内企业引入数字科技，优化果品品质、减少损耗，以实现经营效率的全面提升。为针对痛点，百果园已在内地建立7个总仓及428个城市仓，提升供应链效率，以满足中小型水果供应商和夫妻老婆店的采购需求。整体来说，百果园目前市账率只有0.2倍，市销率不足1倍，理论上估值处于偏低水平，配合毛利率有止跌回升的迹象，令股价在低位有支持，奈何集团整体收入下滑，加上内地楼市疲弱情况未改，令“财富效应”带动的乐观消费模式变得保守，消费者变得更为谨慎，直接打击各零售行业。同时公司未来仍需为物流设备作大量投资，因此百果园业务前景挑战大，中短期故事仍欠吸引力。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月30日

2411.HK

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