快讯：德琪医药委托翰森制药 负责骨髓瘤药物商业化

6996.HK
Antengene announced Friday that it has entered into an exclusive collaboration agreement with Hansoh Pharmaceutical for the commercialization of the relapsed or refractory multiple myeloma drug Xpovio in mainland China.

最新：德琪医药有限公司(6996.HK)周五公布，与翰森制药集团有限公司(3692.HK)就复发/难治性多发性骨髓瘤药物希维奥在中国大陆的商业化，订立独家合作协议。

利好：德琪医药将从翰森制药获得最高可达2亿元的首付款，以及最高可达5.35亿元的里程碑付款，而且将继续就希维奥在中国大陆的销售录得收入。

值得关注：由于翰森制药将独家负责希维奥在中国大陆的商业化，因此德琪医药将需要向翰森制药支付服务费，意味部分相关收入会被分薄。

深度：德琪医药于2018年8月成立，总部位于上海市，专注于研发创新抗肿瘤药物，2020年11月在港交所上市，集资约27.7亿港元(23.8亿元)。去年5月，其首款商业化产品希维奥在中国上市，在短短一个多月内带来超过5,300万元营业额，并为去年全年贡献近1.6亿元收入。此外，该公司的管线另有9种专注于肿瘤学的临床阶段候选药物，其中一款即将进入递交新药临床试验(IND)申请阶段。

市场反应：德琪医药股价周五上升，中午收盘涨1.5%至1.35港元，贴近过去52周的低位。

记者：欧美美

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Salubris refiles for Hong Kong IPO

信立泰再递表港交所 创新药能否打开增长空间？

在仿制药集采持续压价、核心创新药专利到期的双重压力下，信立泰正在加快向创新药驱动型药企转型 重点： 信立泰早年依靠仿制药起家，但集中带量采购后，传统业务的增长空间不断收窄 公司现金流十分充裕，赴港上市或更看重接触国际资本、推进海外临床及创新药国际合作    莫莉 继复星医药、白云山、恒瑞医药等大型医药企业先后布局“A+H”两地资本市场后，又一家由传统药企向创新药转型的A股公司准备赴港上市。已在A股上市17年的心血管药企深圳信立泰药业股份有限公司（002294.SZ），上周四再次向香港联交所递交上市申请，高盛、花旗和中信证券担任联席保荐人。 根据信立泰申请文件，公司主要聚焦心血管、肾脏及代谢疾病治疗领域，从事药品及医疗器械的研发、生产和销售。近年来，公司逐步将业务重心转向创新药，并围绕心肾代谢疾病扩充产品组合，目前业务涵盖仿制药、生物类似药及医疗器械等领域。按2025年中国心血管药物院内销售收入计算，信立泰市场份额达到11.3%，排名国内第二。 2023年至2025年，公司营业收入分别为33.65亿元、40.12亿元和43.53亿元（6.49亿美元），复合年增长率约13.7%；同期净利润分别为5.81亿元、6.05亿元和6.53亿元。2026年上半年，公司收入同比增长16.3%至24.79亿元（3.69亿美元），净利润约3.9亿元。 在稳定增长的业绩背后，信立泰的收入结构正经历剧烈变化。公司早年依靠仿制药起家，核心产品“泰嘉”是中国首个上市的氯吡格雷仿制药，巅峰时期年销售额曾超过30亿元，并一度支撑信立泰在2018年实现46.52亿元营业收入。然而，国家药品集中带量采购实施后，仿制药价格持续承压，泰嘉零售价从2023年的每盒14.5元至22.26元，下降至2026年上半年的6.99元。2023年至2025年，公司仿制药收入占药品销售收入的比例由48.8%下降至30%。 随着仿制药持续收缩，创新药已成为信立泰新的增长引擎。目前公司拥有六款创新药产品，均已获批上市，集中于心肾代谢综合征领域。2023年至2025年，公司创新药收入占药品销售收入的比例从30.1%升至52.1%，今年上半年进一步达到54.8%，同期毛利率也由68.3%升至74.6%。不过，新产品商业化投入也明显增加，2025年销售及分销费用已升至17.63亿元，占收入比重超过四成。 核心产品专利到期 目前，支撑信立泰创新药收入的最重要产品是降压药信立坦。信立坦于2013年获批，是中国首个自主研发的血管紧张素Ⅱ受体拮抗剂（ARB）类降压药，2025年销售收入达到14.84亿元，占药品销售收入接近四成，在中国ARB类药物市场排名第一。 不过，信立坦即将进入生命周期的重要转折点，覆盖其活性成分的化合物发明专利已于今年7月届满，虽然与制剂及制备工艺相关的专利仍可持续至2028年，但化合物专利失效意味着其他药企可以合法开发相同活性成分的仿制药。信立泰也在招股书中承认，随着价格更低的仿制药进入市场，未来几年信立坦可能面临竞争加剧、价格下行及市场份额下降等压力。 为接替信立坦，信立泰近两年明显加快新品上市。2024年至2025年，复立坦、信立汀、信超妥及复立安相继获批，其中信超妥是全球第二款、中国首个自主研发的ARNi类药物；肾性贫血药恩那罗也进一步扩展适应症。目前，信立泰的布局已由高血压延伸至心衰、肾病、糖尿病及血脂异常等心肾代谢领域，公司还拥有79款在研创新药，并建立了覆盖小分子、抗体、siRNA、环肽及基因编辑等技术路线的研发平台。 与不少尚未盈利的生物科技企业不同，信立泰现金十分充裕，2023年至2025年经营活动现金流净额分别达到8.39亿元、11.86亿元和10.52亿元。自2009年A股上市以来，公司累计向股东派发股息超过78亿元，超过从A股市场获得融资额的两倍。因此，信立泰此次赴港上市，或更看重接触国际资本、推进海外临床及创新药国际合作。 从仿制药龙头向创新药企转型，信立泰的收入结构已经发生明显变化，但压力也在同步上升：仿制药业务持续受集采挤压，核心产品信立坦又失去化合物专利保护，而新品放量、在研管线兑现仍存在不确定性。此次赴港上市有望为公司打开新的融资和国际化通道，但增长引擎能否顺利切换，最终仍取决于后续创新药能否持续接棒。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
002294.SHE
China gains ground in open AI race

中国模型抢占开放AI生态 普及优势能否转化为收入？

英伟达把触角由晶片伸向模型入口，中国模型亦加快进入全球技术体系，AI产业的竞争正由模型能力延伸至开发者、算力及企业部署    李世达 晶片巨头英伟达（NVDA.US）同意斥资129.3亿美元收购Hugging Face，交易的意义远不止于买下一个模型网站。英伟达长期主导AI晶片及CUDA软件生态，Hugging Face则连接逾1,800万名开发者、约20万家企业和超过300万个模型。若交易完成，英伟达将由提供底层算力，进一步切入模型搜寻、测试、下载及部署环节，更接近企业决定采用哪个模型、在哪里运行的入口。 英伟达此举并非孤立行动。微软（MSFT.US）透过Microsoft Foundry提供逾1.1万个模型，亚马逊（AMZN.US）旗下Bedrock和Alphabet（GOOG.US）旗下Google Model Garden也把模型、开发工具及云端服务整合成企业部署平台；Meta（META.US）则以Llama开放权重模型扩大开发者生态。科技巨头策略各异，但竞争已由模型能力延伸至开发者、算力及企业部署入口。 中国开放权重模型恰好是这场变化的重要参与者。Hugging Face今年3月发布的报告显示，过去一年，中国开发的模型占平台下载量41%，比例已超越美国模型；阿里巴巴（9988.HK；BABA.US）旗下Qwen系列更衍生出逾11.3万个模型，数量超过Google和Meta的总和。DeepSeek、Qwen、智谱（2513.HK）的GLM、月之暗面旗下Kimi及MiniMax（0100.HK）等模型，正被更多开发者用于微调、压缩及重新部署，其中部分已开始成为海外项目的技术底座。 中国公司主要提供基础模型，Hugging Face连接模型与开发者，英伟达则供应晶片及开发工具。三者并非直接竞争，却共同影响企业采用和部署模型的方式，并各自在产业链上争取开发者、客户关系及收入。 从下载量走向海外项目 沙特阿拉伯公共投资基金旗下AI公司HUMAIN最新发布阿拉伯语模型humain-m3。该模型以MiniMax-M3为基础，再使用超过1万亿个原生阿拉伯语词元进一步预训练，总参数达4,280亿，目前在HUMAIN Node提供研究预览。HUMAIN计划在完成安全训练及对齐后开放模型权重。 对沙特而言，采用现成的中国模型底座，有助HUMAIN缩短开发时间，把资源集中于阿拉伯语数据、在地应用及企业服务，也为中国AI公司提供另一条出海路径。不过，HUMAIN仍掌握当地平台和客户，云端服务商及晶片公司也能从部署需求中取得收入，MiniMax能分得多少价值，取决于授权、共同开发及后续服务安排。 英伟达最新季度收入按年增长106%至962亿美元，其中数据中心收入达890亿美元。但微软、亚马逊、Google及Meta等主要客户均在开发自有AI晶片。收购Hugging Face可让英伟达更早接触模型开发及部署需求，并以软件和推理服务巩固硬件优势。英伟达承诺Hugging Face将维持开放，支援不同云端及运算硬件，使用者毋须采用英伟达晶片；不过，两者的结合仍可能把更多开发活动带入英伟达的软件和算力生态。 影响力如何转化为收入 中国企业已开始尝试从应用程式介面、企业私有部署、模型微调、智能体工具及云端算力等环节收费。阿里巴巴具备较完整的商业链，Qwen负责扩大开发者生态，阿里云则提供运行模型所需的算力及企业服务。 阿里巴巴截至6月底季度的AI相关产品收入达124亿元，连续第12个季度录得三位数增长。公司虽未披露其中多少直接来自Qwen，但模型、云端算力及企业服务形成的完整业务链，提供了较清晰的变现路径。 对MiniMax、智谱及月之暗面等独立模型公司而言，情况更具挑战。开放权重有助快速累积使用量、衍生模型及品牌影响力，但训练、推理和海外服务成本仍然高昂。如果开发者下载模型后转到其他云端平台部署，模型公司得到的可能主要是知名度，收入则由晶片商、云端平台或系统整合商取得。因此，海外授权、共同开发和企业部署项目，比单纯追求下载量更能检验其商业模式。 英伟达买下Hugging Face，显示AI产业的价值正在模型、平台、算力和企业服务之间重新分配。中国模型已取得下载量及开发者采用优势，humain-m3也显示其开始进入海外大型项目。下一步的考验，是模型公司能否在平台、算力商和云端巨头之间掌握客户关系及收入。下载量可以证明影响力，企业持续付费，才能证明这种影响力可以成为一门长久的生意。 李世达，咏竹坊编辑。他的联络方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
Kimi is Moonshot's LLM

月之暗面估值升空 拟赴港融资30亿美元

继智谱和MiniMax接连上市后，Kimi聊天机器人背后的初创公司月之暗面，据报拟赴港上市，寻求500亿美元估值 重点： 据报月之暗面已秘密递交香港IPO申请，拟融资30亿美元，估值高达惊人的500亿美元 Kimi运营成本高昂，需要大量资金，此举旨在利用香港雄厚的资本池筹集所需资金    梁武仁 谈到企业命名，中国人工智能先驱月之暗面显然不缺雄心。如今，这家总部位于北京、以Kimi聊天机器人打响名号的初创公司，也正尝试完成一次属于自己的“登月式”飞跃。 上周，成立仅三年的月之暗面据报秘密递交香港IPO申请，拟融资30亿美元，目标估值高达500亿美元。若成功上市，月之暗面将与同业智谱（2513.HK）及MiniMax（0100.HK）并列，成为中国大型语言模型（LLM）初创企业上市浪潮的前沿代表。 这些公司主要依赖私募股权和资本市场，为其成本极其高昂的运营提供资金，与Qwen和豆包等其他大型模型开发商形成不同路径，后者背后分别有阿里巴巴和字节跳动等互联网巨头支持。 月之暗面选择香港而非上海或深圳上市，显示其希望仿效MiniMax和智谱，接触资金雄厚的境外机构资本。对一家需要数十亿美元资金投入高端运算硬件、云端基础设施及顶尖工程人才的AI开发商而言，香港庞大的国际资金池应具有难以抗拒的吸引力。 除了资金池深厚外，香港专为特专科技公司设计的《上市规则》第18C章上市制度，也为仍在大举投入研发、但已进入商业化阶段的高科技企业提供清晰的IPO监管途径。 按照传统上市规则，企业在香港上市前必须证明具备一定的历史盈利记录，或实现可观收入。第18C章通过为AI等高科技行业制定专门上市门槛，免除了这些要求。这让月之暗面这类快速增长的AI先驱，无须等待多年直至实现盈利，便可通过公开市场融资，支持成本高昂的业务扩张。在香港上市亦有助中国初创公司提升国际知名度，为其拓展海外市场铺路。 估值急升 就估值急升而言，月之暗面确实没有辜负自己的英文名字Moonshot。公司去年底一轮融资时估值为43亿美元，到今年5月已增加逾三倍至200亿美元。如今仅相隔数月，公司又把目标定在500亿美元，拟将估值再提高一倍以上。 推动估值急升的主要因素，是Kimi系列大型语言模型开始变现。据媒体报道，其年化经常性收入在6月达到3亿美元，较三个月前增长两倍。 月之暗面产品的一大吸引力，在于采用高效架构，针对每项任务只启动AI系统中必要的部分，从而大幅降低运算成本。由于模型所需的算力和内存大幅减少，月之暗面可以远低于西方竞争对手的价格，向企业客户提供高品质产品。Kimi能以低成本处理超长文本，令其在金融分析、法律审查以至软件代码生成等应用场景中都具有吸引力。 尽管增长亮眼，月之暗面及其他中国同业在融资方面仍比西方竞争对手面临更大困难。因此，当硅谷领先企业动辄完成数十亿美元融资时，中国顶尖初创企业只能以更精简的资产负债表运营。 随着中美紧张关系升温，西方机构投资中国科技企业受到越来越多限制，进一步扩大了这一融资差距。由于难以取得海外巨额融资，中国AI开发商被迫依赖规模小得多的境内资本，包括本土基金、政府引导基金，以及阿里巴巴和腾讯等科技巨头。 因此，月之暗面正追随智谱和MiniMax的步伐。两家公司今年初先后登陆香港股市，成为首批在这个金融中心上市的纯大型语言模型公司。 AI热潮 智谱1月初上市时融资43.5亿港元（5.59亿美元），MiniMax翌日亦融资48亿港元。两宗招股的散户认购部分均获超额认购逾1,000倍，反映投资者对纯AI概念股的需求极为旺盛。两家公司并未就此止步。7月六个月禁售期一结束，便随即进行规模大得多的后续股份配售，其中智谱融资336亿港元，创下香港历来最大规模的后续股权融资纪录；MiniMax则再融资160亿港元。 试图把握AI热潮的并非只有月之暗面。其他公司当中，零一万物已展开公司重组，为明年赴港上市作准备。由搜狗搜索引擎创始人王小川创立、获阿里巴巴和腾讯支持的百川智能，正探索在中国内地A股及香港两地上市；由微软前高管姜大昕领导的阶跃星辰，则以今年或明年赴港IPO为目标。 不过，这股上市热潮最终可能造成AI股票供应过剩，令投资者变得更加挑剔。这也意味着，公司的实际财务和技术表现将越来越成为区分优劣的重要因素。 AI初创公司经常提及的年化经常性收入指标，往往模糊了传统软件即服务（SaaS）订阅收入，与单纯根据每月使用量推算所得的年化收入运行率之间的界线。 由于大型语言模型的使用量可能因开发者短期试用或推广额度而大幅波动，以此推算的年化收入运行率可能高估收入的长期持续性。 此外，云端基础设施成本对开发商的盈利能力构成重大拖累。传统软件供应商通常享有高毛利率，但大型语言模型公司要大规模运行工作负载，必须持续承担庞大的服务器和电力开支。目前，月之暗面受这些高昂成本拖累仍未实现盈利，而其产品采取的低价策略亦进一步压低利润率。 在评估月之暗面的前景时，投资者将希望清楚掌握客户留存率，以及扣除服务器和带宽成本后的毛利率等指标。 月之暗面雄心勃勃的上市计划或能成事，但要长期满足公开市场股东的期望，公司仍须证明最终能够实现持续的盈利。智谱和MiniMax目前同样处于亏损，但其股份估值均处于极高水平。智谱股份的市销率（P/S）高达577倍，MiniMax亦约为175倍。 若要达到500亿美元估值，月之暗面同样需要取得极高的估值倍数，而公司很可能有机会做到。不过，若其无法自行产生可观现金，并在短期内维持三位数增长，其估值也可能像公司名称所象征的“登月式”飞跃一样，以同样惊人的速度重返地面。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
Earnings continue to improve, so why does NIO's stock keep hitting new lows?

业绩持续改善 为何蔚来股价屡创新低？

内地车企蔚来连续三季录得经调整利润，但股价却创一年低位，比历史高峰跌逾九成 重点： 第二季净亏损同比大幅收窄 经调整利润及毛利率均较首季要低 郑瑞棠 内地电动汽车制造商蔚来集团（9866.HK; NIO.US）近日公布今年第二季业绩，普通股股东净亏损为7.22亿元，比去年同期的净亏损51.4亿元大幅收窄86%，期内经调整净利润为2,480万元，连同去年第四季及今年第一季，已连续三季有经调整净利润，去年同期则有经调整亏损41.25亿元。 期内收入同比增加69%至321亿元，综合毛利率更达18.4%，同比增加八点四个百分点。虽然数据比去年同期大幅改善，但比今年第一季却有所下降，例如经调整净利润比第一季减少44%，综合毛利率亦较第一季低零点六个百分点。所以业绩公布后蔚来股价走弱，跌破30港元水平，创出52周新低，至于美国上市的股份亦跌破4美元水平。 曾经起死回生 回顾蔚来自2018年9月在纽约交易所上市，在2019年创下约1.19美元历史最低，但在一年后却奇迹大反弹，于2021年2月创下逾62美元的历史新高。2022年3月在香港第二上市，挂牌首日已创逾160港元的最高位。 其实论业绩，蔚来业绩一直处于亏损，2020年亏损虽比上年度大幅收窄一半，仍亏损53亿元，但股价却创新高，主要因为蔚来曾经历一个起死回生的故事。 2019年底蔚来由于经营不善出现入不敷出，现金流即将枯竭，面临退市风险，当时创始人李斌被称为2019年最惨的人。然而在2020年四月获得合肥政府国资高达70亿元的战略投资，解决燃眉之急。当时蔚来定位高端市场并主打换电技术，令业务出现爆炸性增长，2020年全年交付量达43,000多辆，比上一年上升逾倍。 而且当时全球电动车龙头特斯拉（TSLA.US）股价开始暴涨，华尔街投资者纷纷视蔚来为中国特斯拉，从以往建议卖出，调转枪头疯狂一边倒唱多，使蔚来股价井喷式上升。 六年过后，蔚来已经有经营利润，全年新车交付量更逾40万辆，是当年的十倍，为何股价却逼近年内低位，只及高峰期的不足一成？主要是由于当年市场憧憬公司死里逃生、销量倍增、政策利好，加上投资者对电动车行业极为看好，认为可颠覆整个汽车业，因而给予蔚来很高的估值。 几年过后，市场对车企的憧憬似乎未能兑现，电动车的渗透率虽已显著提高，但市场的参与者亦大幅增加，竞争激烈形成价格战，加上国家对新能源车的补贴渐渐减少，除了几家最大车企外，中小型车企普遍未能实现盈利，上市车企由从前的高估值急速修正，使股价跌幅巨大。 进入决胜阶段 蔚来董事长李斌近日在一个论坛上指出，内地汽车业将进入最残酷的决胜阶段，是车企能否留在市场的非常重要时期，未来三至五年市场主要玩家将基本确定。他表示，随着产品体验趋于同质化，品牌的重要性开始上升，车企需要在研发、供应链、制造、品质、销售及服务等多个范畴展开全面竞争。 那么蔚来未来能否成为中国汽车市场的幸存者？市场普遍也较为乐观，首先是其在高端市场表现亮眼，顾客的忠诚度增加，使其产品价格有上升空间。蔚来品牌持续领先国内高端市场，2026年第二季蔚来品牌平均成交价达40万元，七月更达43万元，高于奔驰、宝马和奥迪，在主流豪华品牌中排名第一。 其次，蔚来多年来开发的换电模式，成为业务的护城河，令产品不易被取代。有别于传统电动车需要充电站充电，蔚来采取全自动操作，车主不需要下车，三分钟便可完成电池更换，比一般快充更有效率，目前大约有六成车主采用。此举也可达到车电分离，车主买车时可不需买电池，可减少数万元支出，改为每月支付租金，电池的保养亦由公司负责。 这样有助提高车主的效率，增加对品牌的依赖及忠诚度。蔚来在换电系统处领先地位，并开放系统予其他车企，从而产生协同效应。 大行调低目标价 蔚来长远虽具市场竞争力，但由于第二季业绩普遍未及市场的预期，大行纷纷调低其目标价，相信股价短线仍有压力。例如美银指蔚来第二季毛利率虽同比扩大8.4个百分点，但比第一季却收窄0.6个百分点，而且营运支出占销售额19.5%，略高于预期，因而将蔚来港股目标价由47港元下调至40港元，评级中性。 另一方面，成本压力仍不容忽视，蔚来管理层指第二季度平均每辆车成本比去年第四季增加约14,000元，下半年预计还会增加2,000至3,000元，或会使毛利率受压。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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