康宁杰瑞大股东套现1.17亿港元 首次扭亏后业绩或难持续

公司大股东、董事长兼总裁徐霆的此次减持正值康宁杰瑞股价达到2023年11月以来的阶段高点

重点：

• 公司成立九年终于首度实现全年盈利，但支撑收入的关键来自三项授权合作的预付款
• 进展较快的两大管线在中国内地的开发和商业化许可均已对外授权，业绩增长空间有限

莫莉

在2025年的港股市场上，创新药板块一改过去3年的低迷状态，恒生创新药指数从年初至今的累计涨幅突破65%，成为港股各行业指数领涨标杆，康宁杰瑞生物制药（9966.HK）更是以135%的涨幅跻身“翻倍股”阵营。在高股价刺激之下，多家创新药企业大股东密集减持套现，兑现估值上行带来的阶段性红利。

上周五，康宁杰瑞制药公布，公司大股东、董事长兼总裁徐霆旗下的家族信托于2025年6月5日完成配售1460万股，成交价为8.05港元/股，套现约​​1.17亿港元​​。配售完成后，徐霆的持股比例从32.5%降至31%，仍为公司实控人。

徐霆此次减持正值康宁杰瑞股价达到2023年11月以来的阶段高点。在三生医药（1530.HK）与跨国药企辉瑞（PFE.US）达成高达60亿美元的出海授权合作、医药行业龙头恒瑞医药（600276.SH；1276.HK ）登陆H股首日大涨25%等一系列利好消息刺激下，整个创新药板块迎来报复性反弹，康宁杰瑞的股价从5月19日至23日内累计上涨32.8%。一周之后的6月2日，控股股东已经订立好了上述股份配售协议。

康宁杰瑞专注于抗肿瘤领域生物创新药开发、生产和商业化，旗下拥有一款2021年获批上市的PD-L1抗肿瘤药物恩沃利单抗。公司成立九年来，终于在2024年首度实现全年盈利，似乎终于进入商业化收成期，但是大股东兼总裁却在股价反弹后迅速套现，似乎释放出微妙信号。

细看康宁杰瑞这份实现盈利的财报，或许能了解大股东此番行为的逻辑。2024年，康宁杰瑞全年营收​​6.4亿元​​，同比大增192%，净利润​​1.66亿元​​，而2023年净亏损2.11亿元。这份看似光鲜的财报背后，唯一一款上市销售的抗肿瘤药物恩沃利单抗的销售及相关收入同比下滑18.46%至1.59亿元，支撑收入的关键来自三项授权合作带来的预付款，某一时间点许可费收入和某时间段许可费收入分别约为4.64亿元和187.6万元。

依靠授权业绩后劲不足

2024年无疑是​​康宁杰瑞的BD（Business Development）交易的大年，在2024年1月、6月和9月，康宁杰瑞分别与Glenmark就恩沃利单抗达成7亿美元交易、与ArriVent就ADC平台合作开发达成了6.16亿美元交易，以及与石药集团（1093.HK）就HER2双抗ADC药物JSKN003达成的30.8亿元交易。

值得注意的是，上述交易金额包括预付款和里程碑付款，而里程碑付款高度依赖后续的研发进展，存在高度不确定性。前两项合作并未披露预付款的具体数额，与石药集团的30.8亿大单中，预付款仅有4亿元。

在康宁杰瑞此前的授权合作中，已有进展不顺的先例。2024年7月1日，康宁杰瑞在美国的合作伙伴Tracon Pharmaceuticals（TCON.US）宣布，将终止恩沃利单抗的进一步开发，因为恩沃利单抗联合伊匹木单抗治疗既往化疗进展的晚期或转移性未分化多形性肉瘤或粘液纤维肉瘤患者试验，未达到主要终点，将终止进一步开发。另一方面，康宁杰瑞另一款核心产品KN046治疗晚期胰腺癌的三期临床试验失败，总生存期未达终点，此前该药物在治疗鳞状NSCLC的临床试验也未能取得理想成绩。

对康宁杰瑞来说，剩余管线中进展较快的KN026和JSKN003在中国内地的开发和商业化许可均已授权给了石药集团，这意味着，即便这些药物成功在中国上市，康宁杰瑞也只能收取部分销售分成，业绩增长空间有限。JSKN003所在的双抗ADC赛道竞争也十分激烈，Zymeworks、正大天晴、轩竹生物等创新药企业也已经布局HER2 ADC。

对创新药企业来说，授权合作驱动的盈利始终只是昙花一现，产品商业化带来的持续回报才能带来稳定业绩。当前康宁杰瑞的市盈率高达44倍，估值甚至高于依靠核心产品商业化实现盈利的复宏汉霖（2696.HK），后者的市盈率为30倍。尽管康宁杰瑞的多个合作管线显示其研发实力，但是若无法破解商业化造血的困局，投资者恐将面对“纸面盈利”后的价值回归。

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