奥园重组曙光初现成败还看内地楼市

2024年01月22日

3883.HK

Aoyuan secures respite through debt restructuring

负债累累的奥园，获法院批准重组计划，公司暂得以喘息下来

重点：

重组计划包括以新债换旧债、发行普通股、永续债及可转债
奥园预计未来8年可节省利息49亿美元

刘智恒

“没有一个冬天不会过去，没有一个春天不会到来。”

这是中国奥园集团股份有限公司(3883.HK)大股东郭梓文去年发给员工的信函内，激励团队的一句话。今天，春天何时到来还未知，但起码这个冬天暂没那么冷。

负债逾千亿的奥园，去年底向美国纽约法院申请破产保护后，近日其涉及61亿美元(434.2亿元)的境外债务重组计划，虽然其中一位债权人平安海外反对，最终亦获香港、开曼群岛及英属维尔京群岛法院批准。

根据奥园的重组方案，集团分别发行4只总值23亿美元的债务工具、1.43亿美元的可转换零息债券、16亿美元永续债，再加上发行14亿普通股，而将原有的境外债进行置换。奥园未来8年，预计可减少境外债务的利息达49亿美元。同时，集团在未来两至三年，在境外公开市场没有还债压力。

暂缓一口气

早于去年9月时，奥园的12只境内债务产品已全部获展期，加上是次解决了境外债务，集团成为完成境内外债务重组流程的首家广东房企。

经过两年艰辛的重组谈判，奥园可说暂时喘一口气，不过往后能否将债务悉数偿还，最关键还是看内地楼市走势。

截至2023年6月的中期业绩，奥园已属负资产公司，净负债205亿元。期内亏损近29.4亿元，借贷1,088亿元，包括长短期银行借款745亿元，优先票据及债券344亿元，当中超过九成要在年内偿还，但手头现金加受限制存款只有69.4亿元。

集团手上投资与销售物业约1,500亿元，若楼价持续下跌，资产会续贬值，甚至能否卖出也成问题。若内地楼价回升，资产升值，公司有机会脱离负资产之列，所以一切要视未来楼市走向。

房企经过债务重组，通常会获大幅削债及延期偿还，但并不是代表不需要偿还重整下的债项，至于能否还债，主要看有没有现金回笼，而作为房地产开发商，手上的产品就是楼宇，若销售理想，才能套回现金，支持营运及偿还债务。

去库存需时

现时内地楼市供应没减少，但需求持续下滑，雪上加霜是多家房企陷于债务深渊，大家也希望加快销售步伐，要卖楼套现，减价是不二法门，但当各家房企赶着卖楼，楼盘一窝蜂推出市场，供应肯定大增，楼市不断受压，楼价自然愈往下走。

供应虽多，若需求持续，问题也不大。但现实是需求亦同步下跌，中指研究院《2023年中国房地产销售额百亿企业排行榜》，去年内地百大房企的销售金额计算，合共62,791亿元，按年下跌17.3%。

坦白说，房屋并非单纯是居住用途，许多时被视作投资工具，当房价不断上涨，人们怕今天不买明天更贵，愈抢着买。楼价回调时，初期或有人认为相宜而入市，过不多久，楼价再跌时，情况就逆转，因人们深恐今天低价成交或许是明天高价，大家也不再入市。

情况更严峻是，当有个别开发商未能如期交楼，人们就怕收不了楼，市场大众看在眼里，也不敢贸然入市，担心楼盘最终烂尾，损失惨重，结果进一步拖低需求。

楼市要复苏，先看何时能去库存。上海易居研究院去年的《百城住宅库存报告》表示，在百大城市中，有68个去库存周期要超过14个月，部分次一线的城市，如山东日照及河北香河，要超过4年时间，景德镇及西宁，更要5年以上。

据西南财经大学2022年底发布的《中国城镇住房空置分析》报告，内地有1.2亿套空置房，较2021年的6,500万套大增近85%。

这个冬天特别长

房地产向下的态势一旦形成，很难会短期扭转，因为需要时间去消化市场的供应，即使去库存成功，另外亦要市民对房价重拾信心，要人们扭转对房价未来下行走势看法，他们才敢入市，这是需要相当时间。香港97年楼市下跌至2003年，整整花了6年时间才回稳转上。

当然，还要看中国的经济情况﹐经济增长理想，人们口袋有钱，才想到买房子，才有能力改善居住环境。而中国今年经济增长率，世界银行估计只有4.5%，许多国际投行也预期，内地经济增长保五有困难。经济的放缓，毫无疑问影响人们对房子的需求，再而影响楼市回升。

奥园成立于1996年，乘着中国经济起飞及国力日盛，国家开始积极举办国际大型活动时，郭梓文将运动会完结后的选手村进行改造而出售，令集团赚取可观利润，此亦为何公司命名为奥园，因为是跟奥林匹克运动会息息相关。

发展二十多年，奥园经历多番起跌，好几次也如郭梓文所言，最终等到春天来临，然而今次的冬天是历来最漫长，能否等到春天到来，抑或之前就被冻死在严寒，除了看郭梓文的能耐，很大程度要看未来内地楼市。

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行业竞争短兵相接文远知行回购改运

上市以来股价累跌近四成的文远知行，突然祭出一亿美元的股票回购计划，意图重整市场预期，改写叙事框架重点：首季度无人驾驶出租车业务收入占比由11.9%增长至22.3% 公司启动一亿美元股票回购计划李世达在资本市场上，股票回购往往意味信心的释放，也可能是对低估股价的纠正。但当这项举措出现在一家仍处于亏损阶段的自动驾驶公司身上，背后隐藏的讯息可能就丰富得多。中国自动驾驶出租车运营商文远知行（WRD.US），近日接连发布三项重要公告：除了公布今年首季度业绩外，同时宣布启动高达一亿美元的股票回购计划，并宣布扩展其与Uber和腾讯的国际战略合作，加速无人驾驶出租车商业化进程。先从业绩来看，首季度公司收入达7,240万元（1,000万美元），较去年同期增长1.8%，尽管增幅有限，但在宏观压力与竞争升温的环境下依然保持增长，已属不易。其中，无人驾驶出租车业务收入达1,610万元，占整体收入的22.3%，远高于去年同期的11.9%，显示该业务正逐步迈向核心化。截至2025年首季，车队规模已扩展至逾1,200辆，累计营运超过2,000天。在研发与扩张的压力下，公司仍未摆脱亏损状态。首季净亏损为3.85亿元，虽较去年同期的4.68亿元有所收窄，但经调整后非IFRS净亏损仍由去年同期的1.42亿元扩大至2.95亿元。其中不包括股权激励费用的研发成本，大增54%达到2.78亿元，成为影响盈利的主因之一。截至3月底，公司持有现金及等价物约44.3亿元，加上17.5亿元的金融资产，总现金储备超过60亿元，公司财务仍保持稳健，足以支应短期业务开支与战略部署。尽管仍然亏损，董事会仍批准一项总额达1亿美元的股票回购计划，执行期长达一年。这对一家尚未实现盈利、正处全球扩张阶段的科技公司而言格外值得玩味。一般而言，正在成长的科技企业倾向将现金投入于产品、市场与研发，很少选择透过回购向股东返还资本。文远知行此时的举措，可能是对当前股价低迷的回应。作为自动驾驶概念股，公司自去年10月在美上市以来，至今已较发行价跌去39%。公司股价低迷，与自驾出租车行业竞争加剧有关。竞争白热化在这个新兴的市场里，绝对王者尚未出现，此时谁更能获得市场看好，就能获得更多合作机会，才能更快速的扩张规模，领跑行业，因此参赛者们只能油门踩到底，全速冲刺。其竞争对手小马智行（PONY.US），紧随文远知行之后在美上市，今年4月23日，小马智行在上海车展展示最新的自驾出租车车队，当日也是文远知行原始股的解禁日，股价大跌17%，创下数月以来最大单日跌幅。相较于文远知行上市后股价疲软，小马智行却呈相反趋势，上市以来股价已上涨71.58%，公司市值也来到73.15亿美元，高出文远知行市值28.68亿美元达1.55倍。目前小马智行市销率约62.4倍，高于文远知行的46.66倍，显然更被资本市场看好。作为中国L4自动驾驶出租车赛道最具代表性的两家公司，文远知行与小马智行不仅在业务型态上高度重叠，且在区域布局、资本市场操作及商业化推进上高度竞争。两家公司同样赴美上市，分别宣布与Uber合作，又同样在欧洲、中东等地落地自驾出租车业务，近期又先后宣布与腾讯云合作。几乎到了你做什么我就做什么的地步。若将回购与近期与Uber、腾讯等战略伙伴的合作进展结合观察，可以看出这是一次整合市场预期的操作。尤其是在目前整体新经济板块估值承压、市场情绪保守之际，公司亟需释放更多积极讯号来稳定投资人信心。市场对此反应不一。在宣布回购当日，文远知行股价大涨超20%，但随后两个交易日却下跌超过10%，显示回购计划虽然短期提振了信心，但投资人对公司的长期发展仍然持观望态度。摩根士丹利将公司的目标价从23美元下调至13美元，尽管维持“增持”评级，仍加剧了市场的负面情绪。从市场反应来看，文远知行显然未能因此“逆天改命”，但自驾出租车行业是一项长途赛跑，未来能否真正实现大规模商业化与现金流正转，仍是决定其估值上限与股东回报潜力的关键，真正的验收仍有待时间与市场给出答案。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月30日

WRD.US

简讯：中证监未放行 Shein上市弃英转港

路透社周三援引知情人士消息称，在线快时尚零售商Shein因未获中国证监会批准，已放弃伦敦上市计划。报道另外称，公司现拟转战港股市场，计划在后数周内向香港交易所提交上市申请文件。 Shein最初计划在纽约上市，但遭美国政界阻挠而放弃。随后转战伦敦市场，在突破类似阻力后获得进展，英国金融行为监管局已于上月批准。中国证监会审批被认为是公司最后一道重要监管，据路透社报道，证监会最终未予放行，报道未说明具体原因。Shein创立于中国，后将其总部迁至新加坡。但其主要运营仍在中国境内，且大部分服装产品采购自中国制造商，这可能是其需要证监会审批的原因所在。公司在2023年完成一轮融资后估值达660亿美元，由于市场竞争加剧及主要西方市场业务壁垒高筑，其估值此后可能有所缩水。即便如此，其上市计划仍有望筹集数十亿美元资金。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月29日

宇华教育售泰业务壮士断臂利润翻倍

这家总部位于郑州的民办教育机构，自上月以来股价飙升，投资者看好其转向职业教育和清偿债务的举措重点：宇华教育通过出售泰国的学校充实了资产负债表，以偿还2019年发行的可转债这家民办教育机构的最新财务业绩表现亮眼，在截至2月底的六个月里收入增长7%，调整后利润更是翻了一番多　谭英自2021年中国政府禁止面向小学生的课后补习，并整顿K-12民办学校，宇华教育集团有限公司（6169.HK）和多数中国教育企业一样陷入了低迷。自彼时以来，行业尚未全面复苏，宇华教育亦未能例外。但上周发布的2025财年中期报告显示，这家从K12学校转向职业教育的企业，正在重新站稳脚跟。 2017年宇华教育赴港上市时，正是线上线下教育公司IPO热潮。得益于中国消费者愿意为自己，尤其是子女的教育投入巨资，公司增长强劲。这类教育股大多走势相似：在2020年见顶后，随着2021年行业整顿而暴跌。宇华教育从发行价每股2.05港元，最高涨至2020年的7.80港元，如今却已跌至0.50港元左右。在将IPO及增发收益投入泰国和山东项目，并发行20亿港元可转债后，公司一度看似将因债务沉重和利润微博而倒下。一年前公司中期业绩惨淡，调整后净利润暴跌52.5%至2.295亿元（约合3,180万美元），收入仅微增5.4%至12.5亿元。如今情况大有改观，截至2月底的2025财年上半年，公司收入增长7.2%至12.8亿元，调整后净利润同比增长一倍多，至4.345亿元。经过大幅紧缩开支，上半财年调整后净利润率达31.7%，几乎是去年同期16.2%的一倍。自4月底发布中期业绩预告以来，宇华教育的股价已飙升63%，投资者纷纷看好其持续好转的势头。那么，发生了什么？2021年后，宇华教育将旗下原有的大量K-12学校转型为不受政策影响的职业学校。它彻底放弃了K-9义务教育阶段的业务，转而聚焦10-12年级乃至更高年龄段，提供允许开展的业务，包括高考辅导服务，以及运营职业高中和职业学院，以满足日益增长的职业技能学习需求。向职业教育转型，使宇华教育从“问题学生”蜕变为“优等生”，因为其转型顺应了中国政府政策，这是在华经商成功的核心要素。中国政府一直鼓励发展职业教育，以引导学生从传统大学转向职业路径，缓解就业压力。民办教育巨头 2017年首次公开募股时，宇华教育是中国最大的K-12民办教育提供商，在位于华中地区的河南省拥有16个校区，共计48,220名学生，并运营着一所大学。据官网显示，如今学生总数已翻倍有余，达到14万人，分布在4所职业学院、1所专科学校和20所中小学。不过，公司最新年报中显示的学生人数略低，2024/2025学年招生人数为108,964人。这家公司历经风雨。其2024财年营收为25亿元，较2020年增长24%，但2024年调整后净利润为5.007亿元，仅为2020年10亿元的一半。 2019年，宇华教育凭借IPO和后续2017年11月的9.37亿港元（约合1.2亿美元）股票增发获得充裕资金。2019年11月至12月，公司发行9.4亿港元可转换债券，随后回购并新发行了20亿港元可转债（2024年12月到期）。资金部分用于收购泰国和山东的资产，金额分别为6,370万元和14.9亿元。包括获得泰国斯坦福国际大学(Stamford International University)许可权与运营权的收购案，加上可转债发行的战略布局，很快开始反噬公司发展。泰国民办教育市场竞争激烈程度，至少和中国不相上下。泰国业务更像是"门面资产"而非盈利引擎，2020年以来它对宇华教育调整后毛利的年贡献始终停留在430万元。而据宇华教育2024年年报披露，山东资产在2022至2024年间产生了巨额升级改造费用，进而导致2023至2024年计提约1.68亿元商誉减值。星展集团研究部早在2019年4月就指出可转债和泰国业务的风险，不过当时认为公司基本面增长依然强劲。2024年12月，宇华教育通过回购债券和以2.4亿港元出售泰国资产安抚投资者。这些举措似乎让公司财务状况重回稳定轨道，凭借较高的利润率和相对稳定的营收，加之聚焦职业教育的战略转型，宇华教育看似熬过来了。公司市值20亿港元，远高于光正教育（6068.HK）的2.53亿港元，但两家公司的市盈率均处于2.7倍与2.56倍的低位。公司估值水平明显落后于采用轻资产模式（通过在线教育和小型城市课堂提供服务，而非自建校区）的行业龙头。新东方（EDU.US；9901.HK）在经历2021年股价暴跌后已重振旗鼓，延伸市盈率达20倍；而好未来（TAL.US）的预期市盈率更是高达26倍。雅虎财经调查显示，仅一家分析机构跟踪宇华教育，不过给予该股“买入”评级。对于这批自2021年教育行业整顿后，已淡出投资者视线的昔日明星股而言，即便如此有限的关注也显得弥足珍贵。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月29日

6169.HK

简讯：世纪互联首季亏损扩大

数据中心运营商世纪互联集团（VNET.US）周三公布，首季度收入按年增长18.3%至22.5亿元（3.095亿美元），录得净亏损2.376亿元，较去年同期亏损扩大27%。公司称，亏损增加主要由于金融工具公允价值变动所致。批发IDC业务收入按年大增86.5%至6.732亿元；零售IDC业务收入增长4.8%至9.683亿元，得益于批发收入的增长，公司IDC业务收入按年增长27.8%至16.4亿元。非IDC业务小幅下降1.4%至6.048亿元。首季度，经调整后EBITDA同比增长26.4%至6.824亿元人民币，经调整后EBITDA利润率为30.4%，同比上升1.9个百分点。世纪互联周三下跌10.76%报5.39美元。过去六个月仍上涨39.64%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月29日

VNET.US

重点：