增长减速遇资产贬值维亚生物失盈利引擎

2022年08月22日

维亚生物上半年收入增速跑输同业，并录得约1亿元净亏损

重点：

在医药外包同行业绩大幅增长的同时，维亚生物上半年营收增速仅为5%，而且更转盈为亏
公司持有的孵化投资企业股权及金融资产变动，是近年业绩波动的原因

莫莉

当前港股遇冷，恒指持续下挫，曾经被热捧的生物医药股，估值也大幅下降。随着医药企业2022中期业绩逐步披露，医药外包(CXO)板块上半年业绩整体表现亮眼，多家企业纷纷发出盈喜，例如昭衍新药(6127.HK; 603127.SH)预计上半年净利润同比增长最多161.8%、凯莱英(6821.HK; 002821. SZ)更公布，估计净利润将同比飙升306%。

但是，在行业一片大好时，有一家CXO却斯人独憔悴。维亚生物科技控股集团(1873.HK)8月中发表盈利警告，预计今年上半年将转盈为亏，录得不超过1亿元净亏损，而去年同期公司则录得9,580万元净利润。

2021年，维亚生物通过收购合同定制研发生产(CDMO)公司朗华药业，将公司原有的合同定制研发(CRO)业务，与新收购的CDMO业务进行了深度整合，新业务的并表也让维亚生物2021年度的营收大幅增长201.9%至21亿元。然而，业绩的高速增长只是昙花一现，维亚生物在最新发布的业绩预告中表示，今年上半年营收增速仅有5%，即约10.77亿元，其中CRO业务收入增加逾25%，CDMO业务收入仅基本保持持平。

对于上半年净利润消失殆尽，公司给出了三个解释理由：中国新冠疫情反复，导致公司向客户交付产品和服务受到限制；市场波动导致公司在孵化投资企业的股权的公平值发生不利变动；以及外汇汇率的波动，导致公司录得汇兑损失。

维亚生物总部位于上海，在四川成都、浙江嘉兴均有研发生产基地。今年3月下旬至6月初，上海曾因疫情爆发而“封城”，多数企业无法正常开工，维亚生物可能因此而影响产品正常交付。不过，总部同样位于上海的CXO行业龙头公司药明康德(2359.HK; 603259.SH)，业务却未有受到明显影响，上半年的收入与净利润，仍同比增加68.5%及73.3%。

重金投资初创企业

作为一家医药外包服务公司，维亚生物为许多生物医药初创企业提供药物发现和药物交付等服务，行业普遍操作是提供外包服务后收取现金(Cash-for-Service)，获得稳定现金流，但维亚生物则部分采用了服务换股权(Equity-for-Service)的模式，进而分享潜在的权益增值。

维亚生物2021年财报显示，期内共投资了10间公司，在药物发现服务中约有14%的收入、即8,579万元是以客户股权的方式来结算。而截至2021年底，维亚生物已累计投资87家初创公司。年报显示，2021年投资公司的公平值变动为维亚生物带来了3,650万元的收入，大额投入换得的股权，也让维亚生物的资产总值显得更加“好看”，年报中“按公平值列入损益之金融资产”高达12.5亿元，其中绝大部分是对未上市初创企业的股权投资。

但2022年以来，生物医药股二级市场的冷淡情绪，导致一级市场投资热度显著降低，融资难度增加，维亚生物投资的企业估值或许已明显下调，正如该公司公告所言“孵化投资企业的股权的公平值发生不利变动”，进而造成利润下滑。

维亚生物的业绩问题还不限于此。纵观过去三年的财报，公司业绩十分不稳定。2019年至2021年，公司分别获得2.65亿元净利润、3.87亿元净亏损和2.87亿元净利润，这主要与财报中“按公平值列入损益之金融负债之公平值亏损”项目有关。公司在2020年分别发行了两笔可转换债券，合计为4.6亿美元(31亿元)，该转换债券在2020年的公平值变动亏损了5.47亿元，而该转换债券的公平值变动，去年则带来了1.37亿元收入，这也造成维亚生物的业绩如同坐过山车，起伏较大。

现金一年大跌65%

除了两笔总计约31亿元的可转债，维亚生物另有还有银行借款10.5亿元，资本负债比率为51.4%。截至2021年底，维亚生物持有的现金及现金等价物锐减至8亿元，同比下滑65.3%。当生物医药行业遇冷，公司持有的初创公司股权贬值时，现金流不足将成为维亚生物未来发展的一大掣肘。

在2019年上市之初，维亚生物一度备受投资者追捧，招股时录得逾百倍超额认购，以招股价上限水平4.41港元定价，上市后反复震荡。2020年初开始的新冠疫情，令整个医药板块广受投资者关注，维亚生物亦“借东风”协助股价一路上扬，曾涨至每股11港元水平。

但是，2021年中以来，伴随着市场对医药股的热情减退，维亚生物股价大幅缩水，尽管CXO行业在今年4月曾迎来小幅反弹，但投资者似乎对维亚生物欠缺信心，其股价近月只能徘徊在2港元水平，比招股价大削近半。

维亚生物已录得亏损，不便以市盈率计算其估值，如果以公司去年营收计算，当前市销率仅为1.53倍，远远低于同业昭衍新药和凯莱英的市销率15倍和9倍。考虑到维亚生物较高的负债风险，以及尚未兑付的高额可转换债券，公司需交出更佳业绩，以重振投资者信心。

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医疗保健/生物技术

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简讯：金利来私有化计划未获股东批准

服装品牌金利来集团有限公司（0533.HK）上周五公布，大股东兼主席曾智明建议将公司私有化之计划，在法院会议上未获股东批准，其中，赞成及反对分别占出席投票的股东股数55.332%及44.668%。因此，建议及计划已告失效。曾智明于去年12月提出私有化计划，理由是公司估值偏低，且20年来并未在市场上集资，上市地位“无关紧要”。其出价每股1.5232港元虽较当时市价溢价约24.85%，但较截至去年6月底止股东应占每股资产净值（NAV）4.4741港元，折让约65.95%。根据年报，金利来去年收入12.2亿港元（1.57亿美元），同比下滑8.4%，净利润则下滑19.9%至9,310万港元。截至去年底，公司银行存款、现金及现金等价物约10.5亿港元。公司投资物业及发展中物业资产账面总价值逾33亿港元。公司股价周一大幅低开39.6%，报0.9港元，至中午收市报29.53港元，跌1.05%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月12日

0533.HK

智谱率先抢上市成败还看能否续创收入

专注为企业客户提供大型语言模型的智谱，今年已向政府融资20亿元重点：智谱欲在中国AI“六小虎”中率先上市，而竞争对手正逐渐放弃成本高昂的基础模型公司严重依赖政府扶持，但该策略存在风险，其他人工智能领军企业所受的教训，已充份证明此点陈竹识别型AI还是知识型AI？这是横亘在中国数量众多的人工智能（AI）初创企业面前的问题，它们在努力探索既能规避争议及过度依赖政府，同时兼具强大增长潜力的道路。虽然很多早期参与者专注识别型AI（其最大的应用领域之一是监控），但新一代初创公司在基于知识的大型语言模型（LLM）中，发现了更大的潜力，而且争议也相对较少，比如OpenAI和最近的DeepSeek的模型。据财经媒体财新报道，智谱正谋求在新一批纯LLM公司中拔得头筹，率先上市。公司上月向北京证监局办理辅导备案，迈出IPO的第一步。如果一切顺利，智谱有望在以LLM为依托的AI“六小虎”中，率先登陆资本市场。在竞争激烈的中国人工智能领域，智谱普遍被认为是六家公司中，最有可能存活下来的。它们所处的LLM领域，最近被DeepSeek打破。后者不久前发布成本效益更高的模型，包括专注推理的R1，引起广泛关注。尽管最近声名鹊起，但DeepSeek并不属于LLM领域的AI“六小虎”。“六小虎”中的其他五家公司分别是MiniMax、月之暗面、百川智能、阶跃星辰和零一万物，其中两家已经发出战略转移信号，不再专注于LLM所属的基础模型。由AI先驱、著名风险投资家、前谷歌大中华区总裁李开复创立的零一万物已表示，将停止投资基础模型的开发，因基础模型开发需要在AI芯片和研发方面投入巨资。这些公司正转向以DeepSeek开发的基础模型而开发的应用程序，曾任搜狗的首席执行官王小川创立的百川智能，同样也表示将转变战略，专注医疗保健应用，而不是继续投资基础模型。虽然其他三家公司近期并未就各自的战略发表评论，但智谱因对基础模型开发的坚定投入，终能脱颖而出。公司最近加大这方面的投入，于3月推出一款其专有GLM模型的通用AI代理。此外，它还采取类似DeepSeek的额外举措，开源其基础模型。政府的支持在大模型领域的AI“六小虎”中，智谱展现出惊人的融资能力。过去一年，同行在筹资方面相对沉寂，而智谱却成为了投资者的宠儿，仅在今年就获得至少20亿元（2.76亿美元）的资金。这轮筹资始于3月初，作为浙江省会的杭州，市政府成为一轮10亿元融资的领投方。随后，中国其他三个城市也加入投资：广东珠海市出资5亿元；四川省会成都市投资3亿元；就在最近，北京市政府也投资了2亿元。鉴于中国大力发展该领域，最近这波由政府支持的资金颇值得关注。智谱抓住这一政策红利，标志已改变公司对私人资本的依赖。 2019年由清华校友唐杰、张鹏创立的智谱原本是校企，后从清华脱离。其早期的融资轮吸引知名私营投资机构，如红杉（前身为红杉中国），以及中国互联网巨头阿里巴巴和腾讯。脱胎于中国最负盛名的理工科学府，在一定程度上，是它获得大量国有资本青睐的原因。智谱是中国大语言模型开发领域的先驱之一，早在2022年末，OpenAI推出具有变革性的ChatGPT前就已成立。ChatGPT的推出，引发中国的人工智能热潮，众多公司竞相开发本土替代产品。智谱的所有主要竞争对手，都是在后ChatGPT时代成立。从公司的融资历史，可以看出其财务实力。研究公司来觅的数据，自成立以来，智谱已完成14轮融资，筹集资金超过90亿元。在中国竞争激烈的人工智能领域，其强大的筹资能力以及早期对大语言模型的专注，使其在竞争中占据优势。然而，智谱真正的竞争并非来自其他人工智能初创企业，而是来自阿里巴巴、字节跳动和腾讯等科技巨头，以及迅速崛起的DeepSeek。虽然智谱拥有来自政府和风投的强大支持，但这些老牌企业借核心业务的造血能力，拥有更雄厚的资金储备。虽然人工智能商业化仍处早期阶段，但争夺消费市场份额的竞争，揭示了当前的市场状况。根据人工智能产品追踪网站Aicpb.com4月的数据，智谱“清言“的月活用户为900万，排名第九，与市场领先者差距明显。阿里巴巴的夸克以1.49亿月活跃用户数领先，其次是字节跳动的豆包，月活跃用户数为1.07亿，Deepseek的月活跃用户数为9,600万。话说回来，消费者应用程序并非智谱的主要关注点。公司的定位是为企业客户和政府机构，提供定制人工智能解决方案，这类业务往往比面向消费者更赚钱。在中国的技术市场，政府机构以及国有和地方国有企业，是软件和数字解决方案的最大买家之一，由于智谱与政府关系紧密，这可能对其有利。但严重依赖政府本身也存在风险。ChatGPT出现之前的“AI四小龙”，正是前车之鉴。彼时，AI主要与识别技术有关，涉及计算机视觉。 AI四小龙，即商汤（0020.HK）、旷视科技、云从科技（688327.SH）和依图科技，业务主要围绕政府工作开展，提供基于计算机视觉技术的监控系统。然而，随着政府削减监控相关项目的支出，这些公司已失去往日的辉煌。由于无法实现客户群的多元化并拓展新的应用场景，这些曾经显赫一时的AI公司，如今面临业务萎缩和亏损加剧的困境。面对这一现实，商汤最近正将业务重心，从原来的识别技术迅速转向更具商业潜力的基础模型。总而言之，在中国快速发展的人工智能领域，要与科技巨头一较高下，智谱凭借雄厚的财力，有望笑到最后。然而，准备在同类公司中拔得上市头筹之际，智谱仍面临着一项严峻挑战：如何向投资者证明能够通过自主研发的产品和服务，创造可持续的收入。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月12日

简讯：招股集资310亿港元宁德时代势成今年新股王

电池生产商宁德时代新能源科技股份有限公司（3750.HK, 300750.SZ）周一公开招股，发售近1.18亿股，7.5%在港公开发售，每股价不超过263港元，集资总额达310亿港元。据彭博消息，宁德时代的发售将采取“Reg S”方式，即不会向美国境内投资者售股，目的是减低美国的风险。公司过去三年的盈利持续增长，2022年至2024年分别为335亿元、473亿元及553亿元。宁德时代的基石投资者包括有科威特投资局（KIA）及中石化，各投资5亿美元，另外内地私募之王高瓴亦投资2亿美元。集资所得约90%用于推进匈牙利项目第一及二期建设，约10%用于一般营运资金。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月12日

300750.SHE

MGM China loses momentum as Macau gaming revenue shows fatigue

澳门赌收疲态毕现美高梅中国成强弩之末？

曾被投资银行看好的美高梅中国，业绩经过疫后一轮急升，今年首季度已出现回软重点：首季收入同比下跌逾3% 贵宾厅业绩跌幅达五成　刘智恒澳门赌收经过疫后两年一路狂奔后，已开始放缓下来，受到大环境的影响，去年被证劵界看好的美高梅中国控股有限公司（2282.HK）也难独善其身，今年首季度业绩按年出现下滑。集团的首季总收入接近80亿港元（下同），按年下跌3.2%，经调整EBITDA（息、税折旧及摊销前盈利）为23.68亿元，同比下跌5.5%。集团解释，主要由于主场地赌枱投注额同比减少，导致娱乐场收益下跌所致。美高梅中国在澳门有两个赌场，位于澳门半岛的澳门美高梅，主场赌枱投注额按年跌7.4%至133.7亿元；位于路凼的美狮美高梅，主场地投注额为148.5亿元，同比下跌近4%。贵宾厅业务挫五成更令人吃惊的是贵宾厅赌枱转码数出现颇大跌幅，澳门美高梅由2024年首季的121.5亿元，下挫近49%至62.37亿元。美狮美高梅则由去年首季度的530亿元，急跌至262.7亿元，跌幅高达50%。美高梅中国没解释贵宾厅收入劲跌的原因，但早前公布首季业绩的金沙（1928.HK），贵宾厅的收入跌幅相对轻微，按年只跌一成多，因此相信美高梅中国贵宾厅业务部分被竞争对手抢走，部分是因中国内地经济疲弱，大客户数量减少，以及他们的博彩注码下跌所致。博彩以外，酒店的业务表现也出现倒退，首季入住率虽然能与去年同期持平，平均达93%以上水平，但每间可供入住客房收益（REVPAR）就出现较大跌幅，美狮美高梅由去年首季的2,631元，跌21%至2,066元；澳门美高梅跌幅更大，由去年首季的3,061元，跌23%至2,346元。澳月赌收不足200亿美高梅中国除自身贵宾厅业务大幅下滑外，最大挑战是澳门赌收已有见顶迹象。主要原因在新的博彩法例下，赌场的运营模式改变，赌厅不能再外包，中介人只能收取佣金却不能摊分盈利，令赌厅中介人的积极性大大减低；加上现时内地禁止赌场北上拉客，亦影响澳门博彩收入。相信澳门的赌收要重回高峰时全年3,000亿元的水平，可能性微乎其微。澳门博监局公布上月澳门赌收，博彩毛收入按年只微升1.7%至188.6亿澳门元，但按月下跌4.1%，而且已是连续两月的下跌，博彩收入疲态毕现。澳门政府去年底估计2025年赌收达2,400亿澳门元，按年增长11%。按此推算，当地每月平均赌收要有200亿元才可达全年目标；但今年首四个月，每月的赌收均低于此数，似乎今年赌收未必可以达标。在整体博彩业收益已达到或接近天花板的环境下，美高梅业务要进一步增长，毫无疑问受到限制。贸易战下没赢家贸易战亦令澳门博彩业蒙上阴霾，虽然澳门以博彩为主，经济收益八成来自赌收，美国的贸易占比微不足道，然而贸易战影响全球经济，当海外及中国内地经济走下坡时，人们的旅游与消费自然大打折扣，澳门的游客量很大机会减少，手紧下博彩意欲亦会下跌。早前澳门特首岑浩辉在施政报告发表时也公开表示，中美贸易战升级对澳构成的直接影响较小，但承认会间接影响当地的旅游及博彩业。美国大加关税后，短期未必见到影响，相信半年或一年后，各地政府公布的经济数据或下滑，上市企业的收益会受压，业绩下跌或调整无可避免，影响将陆续浮现。六大博企重续赌牌时，美高梅中国因所获赌枱分配大增36%至750张，一度成为最大赢家，证券界纷纷看好前景。然而在博彩大环境放缓、未来经济充满隐忧，加上美高梅中国在贵宾厅业务的受压，业绩有突破不容易，股价的上升空间已受到局限。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月12日

2282.HK

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