产品商业化成两面刃博安生物“增收不增利”

2022年12月12日

这家计划来港上市的生物制药公司，旗下第二款新产品刚于11月获国家药监局批准上市，收入增长多了一个火车头

重点：

博安生物的产品商业化带来可观收入，但行政及营销开支同时大增，令公司陷入“增收不增利”的困局
该公司的现金及现金等价物仅余3.1亿元，有需要上市融资应付沉重开支

陈嘉仪

港股气氛回暖，大量企业启动融资计划，港交所网页的上市申请名单再度变得冗长，当中不乏招股书失效后立即卷土重来的公司。

由绿叶制药(2186.HK)分拆的山东博安生物技术股份有限公司是其中之一，随着5月呈交的第一份招股申请失效，博安生物随即于11月30日再次向港交所递表，并更新了今年上半年的财务数据后，终于获批上市。随着收入大幅上升，加上最近有新药物获批销售，为其上市大计增添“底气”。

博安生物是一家成立于2013年的综合性生物制药公司，从事创新药及生物类似药的研发及生产，于2020年获绿叶制药斥资14.84亿元全资收购。该公司目前已有两款生物类似药在中国获批上市，分别是去年5月开始销售的博优诺贝伐珠单抗注射液，以及刚于11月获批的博优倍地舒单抗注射液。该公司另外拥有12种在研药物，主要涵盖肿瘤、代谢、自身免疫及眼科等常见治疗领域。

博优诺是博安生物首个商业化产品，获批用于治疗晚期、转移性或复发性非小细胞肺癌和转移性结直肠癌，同时为国内第三款上市的安维汀生物类似药，其后陆续获批可用于治疗其他六种癌症。据初步招股文件显示，博优诺于去年4月获批上市，5月正式商业化，为集团收入实现“零的突破”；到今年上半年，该产品为公司带来2.21亿元收入，同比大涨逾17倍，但仍无法扭转连年亏损局面。

回顾去年，博优诺在推出的8个月内，为集团贡献1.59亿元收入，但公司去年净亏损仅温和收窄6.6%至2.25亿元，到今年上半年再录得1.53亿元亏损，主因是该产品上市后，相关行政开支以及销售开支大增。以去年为例，这两项支出便高达9,620万元，占同期收入逾六成，加上研发费用高达2.3亿元，令集团入不敷出。

为了快速开拓销售网络，博安生物依赖经销商及第三方推广商促销，令销售及经销开支高企。目前博优诺最大的第三方推广商是阿斯利康(AZN.LN)中国分部，该公司于2021年5月向对方授予为期5年、在中国12个省市及自治区县域的独家推广权。此外，截至6月30日，该公司拥有由160名经销商组成的经销网络，直接向博安生物购买产品，向1,247家中国目标医院及机构交付。

销售模式有待优化

参考博优诺的上市经验，博安生物正面对产品销售愈多、销售及经销开支便愈高的困局。随着另一核心产品博优倍即将商业化，如果未能优化销售模式，恐怕还是难逃“增收不增利”的噩梦。

随着多个管线产品进入临床试验期，过去一直是亏损元凶的巨额研发开支在过去两年大致持平，分别为2.36亿元及2.32亿元。值得留意的是，其核心产品在过去两年半的研发成本分别为9,730万元、5,080万元及2,130万元，整体呈下跌趋势，但实际是由于公司玩了一点小财技，在研发到一定阶段后，把符合条件的核心产品研发开支资本化，让相关数字变为反映在无形资产结余上，藉此减少研发开支对盈亏的影响，同时为融资提供有利条件。

虽然博安生物的营收呈上升态势，但有两项风险不得不提。目前生物类似药还未被纳入国家集中带量采购名单，但由于去年底的第六批国家集采选择了生物药胰岛素，有分析认为，此举意味着生物类似药可能快将纳入集采。旗下产品获纳入集采，虽然有助提升药企收入，但同时意味需要大幅度降价，这可能会大幅压缩盈利空间，令长期亏损的药企更难转亏为盈。

另一方面，随着近年国际生物类似药市场竞争加剧，而且专利诉讼纠纷增加，它渐渐被视为一项投入成本高、利润有限的生意，一些跨国大药厂已逐渐放弃此类业务。博安生物也在招股文件中表明，生物类似药的准入壁垒较低，主要由于生物类似药并无授予市场排他性的专利保护，但当生物类似药获准商业化时，参考药物的专利将随之失效，该公司恐面临更激烈竞争。

随着进一步开展临床前研究、继续对候选产品进行临床开发与寻求监管部门批准，以及于中国及海外扩展已批准产品的商业化，博安生物预计在短期内产生更多营运开支，今年的亏损或会录得显著增长。参考该公司截至6月底拥有的现金及现金等价物仅为3.1亿元，比去年同期的6.1亿元大减近半，甚至比上半年的营运成本还低，可见其上市融资的需要。

博安生物去年9月曾进行B轮融资，令估值升至72亿元，以公司上半年收入引伸到全年，再引用主要竞争对手恒瑞医药(600276.SH)、百奥泰(688177.SH)和贝达药业(300558.SZ)的平均市销率约10.9倍计算，估计其市值为48.2亿元，比去年减少33%，可说是今年生物制药企业遭遇“资本寒冬”的写照。

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医疗保健/生物技术, 新股

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新闻

行业简讯：长安与东风合并重组告吹

传闻近四个月的长安汽车与东风集团重组计划宣告落空。长安汽车股份有限公司（000625.SZ）周四公告称，其母公司兵装集团的汽车业务将分拆为一家独立中央企业，由国资委继续履行实控人角色。同日，东风汽车集团股份有限公司（0489.HK）亦公告暂不参与资产和业务重组。意味着由国资委主导的汽车央企整合计划大幅“缩水”。据财新报道，原重组构想为兵装集团军品并入兵工集团，汽车业务与东风合组一家新的汽车央企，拟定名“中国南方汽车集团”，公司总部位于长安汽车所在地重庆。但双方在话语权、人事安排及总部选址等问题上分歧明显，加上地方政府介入，重组最终未果。报道引述知情人士透露，重组原以长安汽车为主导，冀激活东风体系，但重组过程中内部阻力与博弈升温。分析指出，汽车央企难以靠合并突围，国资委放弃主导两家汽车央企重组，令其继续保持独立发展，意味着汽车行业兼并重组将主要由市场竞争决定。消息公布后，周四长安汽车收升3.34%至12.98元，东风集团大跌14.45%至3.61港元。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月06日

000625.SHE 0489.HK

趣店的最后出路：私有化？

公司表示，由于激烈竞争导致一季度营收骤降，正考虑终止最后一公里配送服务重点：趣店一季度营收下滑逾半，公司因激烈竞争考虑关停最后一公里物流业务过去三年，公司流通股数量缩减约三分一，其庞大现金储备可用于回购股票，实现私有化阳歌消费信贷、教育、预制食品，最后一公里配送服务，有什么共同点？以上都是趣店集团（QD.US）过去十年涉足但最终放弃的业务，公司近年尝试最后一公里配送服务，试图利用其在华资源，协助物流企业完成中国至澳大利亚和新西兰客户的包裹递送。趣店最新披露，最后一公里配送业务遭遇激烈竞争，导致2025年一季度营收缩水近半。基于此，公司在一周前发布的一季报中表示，正考虑放弃此次最新业务尝试。我们虽不是最后一公里配送领域的专家，无法就趣店境遇作过于具体的点评，但中国配送业确实已竞争白热化，约六家公司占据主导地位，这些公司正加速构建全球网络，帮助中国企业每日递送数百万包裹。趣店曾助力部分企业，完成澳大利亚和新西兰客户的配送。然而，公司无疑面临运营历史更悠久、基础设施更完善的本地对手竞争。更关键的是，中国物流企业也在海外自建当地基础设施，与趣店服务迎面角逐。在多重不利因素，再叠加自身缺乏历史积淀的背景下，趣店折戟实属意料之中。趣店有别于其他陷入困境的中国公司的地方，在于其庞大的现金储备。即便经历多次业务挫败，该资金池仍在膨胀。这凸显出公司创始人、董事长罗敏的投资智慧。在持续寻求可行业务注入资金及资源的同时，他正通过稳步回购公司股票，推进私有化进程。趣店在最新公告中称：“2025年第一季度，公司最后一公里配送业务持续面临激烈竞争。评估当前市场环境后，公司正考虑终止该业务。未来，趣店将继续坚定推进业务转型，同时维持审慎现金管理，保障资产负债表稳健。” 投资者对此次业务挫败反应平淡，最新公告发布当日，趣店股价持平，随后四个交易日亦几无波动，显示市场对局面并不担忧。雅虎财经的数据显示，作为尚无商业模式的企业而言，趣店仍坐拥瑞银（持股3.45%）、摩根士丹利（1.36%）、花旗（0.57%）及摩根大通（0.36%）等知名机构股东。我们推测，这些巨头对趣店长期前景兴趣有限，他们可能更期待罗敏能推进私有化，从而套现获利。营收大跌 2014年，罗敏创立金融科技公司时，被视为行业远见者，其通过向学生提供智能手机、电脑消费贷款，迅速获利。但2017年前后，中国开始整顿此类民营金融科技企业，同年趣店登陆纽交所。整顿期间，大批金融科技贷款机构倒闭，幸存者多放弃直接放贷业务，转型为银行与借款人的撮合方。但凭借IPO募资及数年强劲业绩积累充沛现金的趣店，选择彻底脱离金融科技本源。此后，公司在2021至2023年试水教育及预制食品领域，终因竞争激烈，在一两年内先后放弃。 2022年末推出Fast Horse最后一公里配送业务时，趣店以为找到突破口，并于2023年中扩大该业务规模。2024年，业务短暂爆发，录得2.16亿元（3,000万美元）营收，较2023年增长71%，但同年第四季度开始收缩，今年一季度营收从2024年同期的5,580万元骤降逾半至2,580万元。最后一公里业务亏损不足为奇，不过趣店凭借庞大现金储备，录得1.65亿元利息收入，成功实现一季度1.5亿元盈利。截至今年3月末，公司现金及受限现金达56亿元，较2022年末的35亿元大幅增加。似乎印证，罗敏长于投资，不擅经营。此外，趣店持续回购股票，截至3月底，公司美国存托股票（ADS）总流通量1.72亿股，较2022年末的2.65亿股缩减约三分之一。趣店最新年报显示，2024年末罗敏持股约35%。其他投资者持有约1.12亿份ADS，按最新收盘价每股3美元计，价值约3.35亿美元。公司庞大的现金储备足以溢价回购全部流通股，无需维持上市公司地位，且仍有充足“弹药”供罗敏探索新商业模式，事实上，趣店2024年3月启动的3亿美元股票回购计划中，仍有2.5亿美元额度。这使公司可加速回购股票以持续缩减流通股数量，最终发出私有化要约。此举将再次印证罗敏的精明财技，尽管他在教育、预制食品及最后一公里配送领域，表现平平。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月06日

QD.US

简讯：绿城五月销售金额按年按月双升

房地产开发商绿城中国控股有限公司（3900.HK）周四公布五月营运数据，上月销售金额 186亿元，较去年同期升14%，较今年4月更大升60%。五月涉及的销售面积约42万平方米，按年跌14%，每平方米均价44,102元，较去年同期的32,766元上升34%。今年首五个月，累计的合同销售金额约654亿元，归属于集团的金额约444亿元，按年下跌7%。周五绿城开盘微升0.1%报9.3港元，公司过去一年股价相对高位下跌逾30%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月06日

3900.HK

Yeahka secures bridgehead in U.S. payments market

MTL牌照到手移卡北美布局落地

取得美国亚利桑那州MTL牌照后，移卡的出海之路迈进一大步重点：公司成功取得亚利桑那州金融监管部门颁发MTL牌照去年公司海外交易规模增长近五倍李世达在全球支付市场竞争日益激烈的背景下，依托中国境内小微支付业务增长的移卡有限公司（9923.HK），正慢慢实践其国际化战略发展目标，逐步从中国本土的第三方支付服务商，转型为具备国际合规能力的全球化金融科技平台。移卡上周五宣布，已获得由美国亚利桑那州金融监管部门颁发的Money Transmitter License（MTL）牌照，这是继去年获得Money Services Business（MSB）牌照后，移卡获得的另一重要支付牌照。在美国，MSB和MTL是两种关键的支付业务牌照。MSB由联邦层级的金融犯罪执法局（FinCEN）颁发，允许企业从事货币服务业务，涵盖汇款、货币兑换、加密货币服务等广义金融服务，几乎所有涉及资金转移的业务，都需要注册MSB牌照。而MTL则由各州政府颁发，授权企业在特定州内合法进行资金转移和相关金融服务，如P2P支付、电子钱包、跨州/跨境汇款等，真正赋予公司在州内合法经营资金转移业务的资格。总部位于深圳的移卡，创立于2011年，由前腾讯（0700.HK）高级产品经理刘颖麒创办。他曾在腾讯任职多年，深谙产品运营与支付业务的发展逻辑。而移卡的发展，也紧扣微信支付的成长节奏。2013年前后，微信支付刚刚起步，移卡便成为最早一批为微信支付拓展线下商户的合作方之一，负责将微信支付技术整合至中小商户的收银系统、POS机及移动支付终端中。转型金融科技平台微信支付虽然由腾讯直接运营，但其线下拓展高度依赖服务商（俗称“ISV”），而移卡正是这些服务商中重要的一员。2015年之后，移卡开始从单一的支付服务提供商，转向打造以支付为入口的综合数字商业服务平台，逐步拓展至商户营销、数据智能分析、会员经营、贷款撮合等增值业务，期望转型为金融科技平台。不过，随着中国移动支付基础设施高度成熟，微信支付与支付宝早已深度渗透至各类场景。作为收单服务商的移卡，其本地市场规模虽大，但增长速度正在放缓，尤其在一线城市已趋近饱和。同时，自2018年起，中国金融监管明显加强，第三方支付牌照审核趋严、资金清算要求提高，加上数据安全、个人隐私与跨境合规风险上升，使得业者的拓展空间受限。加上移卡所处的聚合支付、ISV服务商领域，竞争者众多，如拉卡拉（300773.SZ）、银盛（3773.HK）、乐刷、海科融通等。价格战激烈，商户黏性下降，服务费率不断被压缩，寻找毛利率更高的新市场迫在眉睫。于是，移卡自2021年起开始探索海外市场，进入2023年以来，移卡开始积极布局跨境支付与海外市场，推出独立子品牌“YeahPay”，锁定东南亚、北美与其他新兴市场商户，目前已获得包括香港的Money Service Operator（MSO）、新加坡的Major Payment Institution（MPI）与美国的MSB、MTL等牌照。这些举措为其全球化战略奠定了坚实的基础。海外收入快速增长根据移卡财报，受到国内消费单笔金额普遍下降影响，公司2024年收入同比下跌21.9%至30.86亿元（4.29亿美元）。“海外业务”是去年主要亮点，期内公司来自海外的交易规模突破11亿元，同比增长近5倍，显示其全球化布局已初见成效。而在收入减少的情况下，公司依靠人工智能减省成本，各项开支全面下降，令公司取得7,300万元盈利，按年增长超六倍。海外业务的扩张也直接反映在资本市场的回馈上。自上周公司宣布取得MTL牌照后，移卡三个交易日股价上涨了65%，过去6个月则升23.8%。投资者看好移卡取得MTL牌照后，有望增强盈利能力。相较于国内低价高频交易，海外市场用户对金融服务付费意愿更高，尤其在B2B商户支付、金融科技工具订阅制等场景中，移卡有机会创造更多稳定且可持续的收入来源。目前移卡的市盈率约为51倍，低于拉卡拉的78.6倍，但远高于国际支付巨头PayPal（PYPL.US）的15.9倍，估值明显偏高。不过，比起纯支付收单业务，移卡也正布局会员经营、广告数据等工具型SaaS业务，具备更高溢价的潜力，若其海外支付业务能顺利商业化并持续放量，当前的市盈率可视为对未来三年的折现预估。但若短期内海外营收增速不达预期，或国内支付市场进一步内卷压缩利润，其高估值则会迅速被市场修正，投资人需要审慎评估。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月06日

9923.HK

重点：