中芯毛利率大挫黑暗隧道未见尽头

2023年02月16日

受美国制裁中国芯片产业的持续影响，这家中国芯片巨头去年四季度业绩表现差强人意，更预告今年收入再录得低双位数降幅

重点：

中芯去年四季度收入及净利润分别环比倒退15%及18.1%，而本季的业务指引是收入环比再下跌10%至12%，反映管理层持续看淡公司前景
美日荷三国就向中国禁运DUV光刻机一事达成协议，中芯业务首当其冲，而该项制裁措施的力度，更关系中国芯片业的未来

罗小芹

美国制裁中国芯片业的不利影响持续浮现，中国芯片生产商龙头中芯国际集成电路制造有限公司(0981.HK; 688981.SH)上周四公布的去年四季度经营表现疲态毕露，期内收入下降15%至16.21亿美元(110亿元)，为两年来首度录得环比降幅；此外，其净利润也环比减少18.1%至3.86亿美元。

除了体验到美国制裁的重压，中芯及其同行也开始感受全球芯片行业衰退的影响；在过去两年里，由于疫情大流行期间全球芯片短缺，曾经令中芯成为受惠者。

按去年全年计算，中芯销售收入为72.73亿美元，同比增长33.6%，净利润为18.18亿美元，同比增长6.8%，主要因为去年上半年、即美国国会于7月底通过《芯片及科学法案》前，其销售表现仍然理想所致。

如果参考季度毛利表现，足以显示中芯形势相当险峻。其毛利率从2022年首季度的40.7%，先小幅下跌至二季度与三季度的39.4%和38.9%，到四季度突然大挫至32%。更令市场震惊的是中芯给出今年首季度的指引，首先是预计收入环比再减少10%至12%，预测毛利率更腰斩至19%到21%，而全年毛利率仅在20%左右，远低于去年的38%。

中芯坦言，公司在尖端技术方面仍落后于竞争对手几代，加上近年来美国出台对华出口禁令，加剧中国芯片行业的扩展压力。消息公布后，中芯的股价连挫两个交易日，累录5.3%跌幅，反映投资者对这份业绩及其展望的反应较为负面。

管理层悲观

另外，随着经济不明朗因素增加，市场对消费电子产品的需求减弱，中芯的业务高峰期已成过去。首席执行官赵海军在财报电话会议表示，去年智能手机、计算机、家电的市场需求由强转弱，手机和消费领域的显示驱动类芯片，库存周期或高达三个季度，客户下单意愿明显减少。

在美日荷就DUV光刻机输华限制达成协议前，美国政府已祭出一系列芯片制裁措施，包括去年7月通过的《芯片法案》，向全球合资格晶圆厂提供高达527亿美元补贴和税收抵免，条件是晶圆厂未来十年不能在中国投资；此外，亦同时限制具超级算力的GPU芯片输华，最后连美籍公民和持绿卡人士、以及美国法人的所有雇员，都被禁止向中国芯片企业提供服务。

面对严厉制裁下，从中芯对2023年的展望，可见管理层对前景看法悲观。公司称，今年上半年行业周期尚在底部，外部不确定因素带来的影响依然复杂，基于外部环境相对稳定的前提下，预计今年全年销售收入同比降幅为低双位数，毛利率在20%左右，产品折旧同比增长超两成。

中芯预计，今年的资本开支与去年相比大致持平，在持续投入过程中，毛利率将承受高折旧压力，公司会把握产能扩建节奏，以保证一定的毛利率水平。

中芯目标是持续盈利，并不保证盈利有增长。要留意的是，上述展望是假设外部环境相对稳定，意思是美国制裁中国芯片业的力度不再升级，而且全球对芯片需求稳定，这其实是非常乐观的情境。然而，近期美日荷已就限制向华出口低端型号的DUV光刻机达成协议，作为中国芯片代工制造业龙头、与台积电(TSM.US, 2330.TW)对目标中芯，很难期望在光刻机贸易获得友好待遇，而公司在现有的28纳米制程升级，已近乎是不可能的任务。

台积电是全球芯片代工业的标杆，它在制程工艺已抛离韩国的三星电子(005930.KS)及美国的英特尔(INTC.US)最少一至两代，读者可以从两者技术水平差距，看看美日荷的新制裁措施如何打击中国芯片业发展。

制裁恐升级

论制程工艺，台积电正计划于2025年量产2纳米的芯片，但中芯还在14纳米制程芯片的良率挣扎，台积电承受的研发投入和设备折旧远较中芯大，去年仍取得令人眼红的59.6%毛利率，显见高端芯片市场有庞大商机，问题只是其他对手能否达到台积电的工艺水平。

美日荷就限制DUV光刻机输往中国一事达成协议，迄今未公开文本，应是美方希望给与日本及荷兰更大操作空间，现时协议最不清晰的地方是制裁范围。DUV应对的制程工艺是65至110纳米，参考目前中国制程需求最大的工艺范围介乎28至110纳米，如果三国加大制裁力度，令禁运范围最终覆盖至110纳米，对中芯的影响将会立竿见影，甚至会危害中国芯片业的未来。

面对制裁压力，中芯仍在中国扩大产能，全年资本开支暂时维持63.5亿美元。至去年底，中芯深圳已进入投产阶段，中芯京城也进入试生产阶段，但由于瓶颈设备交付延迟，量产时间预计将推迟一到两个季度。

以中芯去年的净利润推算，其最新市盈率约9.5倍，低于台积电的14.6倍，其相对落后的估值，反映中芯在面对国际围堵及需求减弱的双重不利条件下，投资者对其前景抱有戒心。

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简讯：双登集团招股集资最多8.5亿港元

储能电池厂商双登集团股份有限公司（6960.HK）周一起至周四公开招股，计划发行5855.7万股H股，每股定价14.5港元，集资最多约8.5亿港元。公司预期将于8月26日挂牌，由中金公司、华泰国际及建银国际担任联席保荐人。双登集团是大数据及通信领域的能源存储解决方案供应商，专注设计、研发及制造储能电池与系统，客户涵盖全球前十大通信运营商及设备商中的五家，以及中国五大通信运营商。根据弗若斯特沙利文数据，2024年双登在全球通信及数据中心储能电池供应商中出货量排名第一，市占率达11.1%，并在全球新增装机容量中排名第十二。财务方面，公司去年收入约45亿元（6,300万美元），按年增长5.6%，惟净利润跌8.3%至3.5亿元。双登已引入三水创投作基石投资者，投资额2.2亿元。公司计划将集资净额40%用于东南亚新建锂电池产能，35%投入研发中心建设，其余则用于海外销售拓展及营运资金。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年08月18日

6960.HK

以平价3D打印机为卖点创想三维闯关港交所

这家公司已正式向港交所提交上市申请，着力打造单价低至199美元3D打印机的大众级消费市场重点：拟赴港上市的创想三维通过十年变革，将消费级打印机价格从4,000美元以上压缩至199美元的低点，实现3D打印技术普惠化尽管毛利率显著低于西方同业，这家3D打印机制造商去年仍实现8,900万元净利润陈竹 3D打印机制造商深圳市创想三维科技股份有限公司的创业故事，源于中国制造业对极致成本控制的偏爱。公司的四位联合创始人初识于某3D打印展会，他们共同观察到：当时市场由昂贵的工业级设备主导，仅有一两个品牌生产消费级产品，且多为进口设备，单台售价高达30,000至40,000元（约合4,178美元）。联合创始人刘辉林后来接受媒体采访时表示，正是此类畸高价格促使四人于2014年创立公司，以“让3D打印技术走进千家万户”为使命。如今，这家企业正将其“从零打印”的创业故事推销给投资者。上周，其正式向港交所递交上市申请文件。创业十年之际，该公司已基本实现“全民3D打印机”的愿景。总部位于深圳的创想三维设备起售价低至199美元，跻身全球消费级3D打印机市场最大厂商之列。其大刀阔斧的降价策略推动3D打印技术普及化进程，使全球个人消费者、教育机构及小微企业皆能触及该项技术。申请文件显示，创想三维计划募资以强化研发实力，并深化拓展海外市场，后者已是其重要收入来源。虽然具体募资目标尚未公布，但选定中金公司作为独家保荐人显示本次发行规模可观，或募资逾1亿美元。创想三维的财务表现印证消费级3D打印市场整体扩张态势。该公司营收从2022年的13亿元跃升至去年的23亿元，近乎翻番。上市文件显示，强劲增长势头延续至今年，一季度营收同比攀升29%至7.08亿元。头部之争暗流涌动相较西方同类产品，创想三维具备显著价格优势。其3D打印机价格区间覆盖199至1,499美元，同时提供起价3,400美元的专业级系列。设备应用场景广泛，涵盖灯具、玩具等生活用品制造，乃至假牙、齿科模具等医疗产品生产。极致压缩成本的底气源于中国制造体系加持，使创想三维较国际对手获得显著成本优势。政府强力扶持亦功不可没，2015年推出的《中国制造2025》规划已将3D打印列为关键战略产业。政府通过直接补贴、税收减免、企业采购3D打印技术专项补贴等多元渠道提供支持。此类举措是中国通过国家协同发力抢占新兴技术制高点的整体产业战略组成部分。不过，这类扶植也引发西方政府异议，指责其赋予中企非对称优势，且常导致产能过剩。中国的战略成效有目共睹。目前，中国企业已主导3D打印机入门级领域。据科技媒体Tom's Hardware七月援引研究机构Mordor Intelligence数据，2024年定价低于2,500美元的入门级3D打印机市场中，中国制造商占据95%的份额，形成市场垄断。 Tom's Hardware报告显示，创想三维以39%的市占率位居全球入门级消费市场最大供应商。但该公司招股书引用的第三方研究略有差异：创想三维被定位为2024年全球第二大厂商，消费级3D打印机市场份额达16.9%，全球出货量700,000台。招股书未明确其“消费级3D打印机”分类的具体价格区间及市场定义，这或是数据偏差的根源。低价策略必然压缩毛利率，这恰是中企基于市场占有率优先战略长期秉持的竞争哲学。过去三年，创想三维毛利率徘徊于28.8%至35.2%区间，显著逊于西方同业。以美国3D打印巨头Stratasys（SSYS.US）为例，其最新季度非美国通用会计准则毛利率达47.7%。低毛利下持续盈利尽管毛利率承压，创想三维仍保持盈利韧性：去年净利润8,900万元，今年一季度净利达8,200万元。该数据证明其牺牲毛利仍可持续盈利的能力，折射出卓越运营效能与坚实市场需求。然而，创想三维的中国消费级3D打印机龙头地位正遭受本土新锐厂商冲击。拓竹科技、闪铸科技及智能派等竞争对手同样甘于利润换市场。尽管申请文件显示，创想三维2020-2024年累计出货量居首，但单年数据显示去年已退居次席。这表明其增速落后于部分同业，预告着中国3D打印市场或将成为新一轮“价格血拼”的战场。申请文件虽未明示2024年市场魁首，但其描述直指拓竹科技。后者的迅猛崛起令创想三维如芒在背：这家同样扎根深圳的企业由全球最大无人机厂商大疆前高管於五年前创立，意味着其在技术资源与资本圈层面或具深厚背景。尽管竞争加剧，3D打印产业仍处技术快速迭代的早期阶段。创想三维预见巨大增长潜力：第三方预测显示，消费级3D打印机出货量将从2024年的410万台激增至2029年的1,340万台，年复合增长率达26.6%。 Stratasys当前市销率（P/S）仅1.24倍的低位，或反映市场对其近两年收入下滑及持续亏损的担忧。若适用同等估值倍数，创想三维估值约4亿美元。但鉴于其持续强劲的营收增长与盈利能力，投资者或给予更高溢价。虽然创想三维推动3D打印平民化的贡献值得称道，但低价机型必然伴随微薄利润。潜在投资者将密切关注其能否在高阶机型市场同步提升竞争力。实现这种平衡布局，或助其在日趋拥挤的赛道中突围制胜。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年08月18日

简讯：唯品会预计第三季度或将重返营收增长轨道

折扣电商唯品会控股有限公司（VIPS.US）上周四发布财报显示，公司已连续五个季度营收下滑。为稳定投资者信心，公司宣称经营形势趋于稳定，近期有望恢复营收增长。财报显示当季收入258亿元，较上年同期的269亿元下降4%。净利润亦从去年同期的19亿元降至15亿元，同比缩水21%。季度活跃用户数与总订单量均出现同比下降，但商品交易总额（GMV）逆势增长1.7%。伴随经营企稳，该公司预计第三季度将重返营收增长通道。其预测第三季度收入将达207亿元至217亿元区间，相当于实现0%至5%的增长。最新财报发布后，唯品会周四股价应声上涨5.9%，但周五回吐部分涨幅。该股年初至今累计涨幅约28%。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年08月18日

VIPS.US

Secret to Tingyi's interim profit: price hikes

康师傅中期盈利赢在两个字：加价

主打方便面及饮品的康师傅，受惠于价格调升，中期收入微降但盈利却有理想增长重点：公司中期盈利同比上升逾两成期内毛利率提升近两个百分点　刘智恒康师傅一年多前兵行险着，先在2023年11月将饮品零售价格上调17%至25%，又在去年5月调升方便面价8%。基于当时中国内地经济疲态毕现，人们消费意欲低迷，对价格出奇地敏感，市场认为康师傅的决定十分冒进，随时因加得减。消费者更频频吐糟，批评之声此起彼落：“涨呗，以后不喝了”、“没想到有一天，统一竟然成了康师傅的平替”，消费者被刺痛之余，有人就用脚投票，不再买康师傅的面，不饮康师傅的茶。在一片痛骂声下，康师傅控股有限公司（0322.HK）今年中期却派出一份颇为亮眼的成绩表，并向市场证明，加价的决定正确，公司下了一着好棋。截至6月底，康师傅的收入接近401亿元，同比下跌2.7%。收入虽微跌，盈利却出奇地升近21%至22.71亿元。撇除一次性出售附属公司收益，核心盈利升12%至21.1亿元，要知道康师傅这类传统行业及已成熟的企业，有双位数的增长，实在不简单。对于盈利上升，康师傅归因于成本结构的优化及运营效率提升，令整体毛利率增加1.9个百分点至34.5%。而毛利率得以拉升，与近年加价不无关系。虽然调升价格后令产品销售轻微下跌，但毛利率的增加，能提升整体利润。收入跌盈利升公司两大核心业务，就方便面而言，上半年收入134.65亿元，同比下跌2.5%，但因产品升级调价，毛利率同比升0.7个百分点至27.8%，最终让方便面上半年的股东应占溢利上升11.9%至9.51亿元。饮品方面，上半年收入按年亦下跌2.6%，但因2023年底的加价，以及管理效能提升，毛利率上升2.5个百分点至37.7%，推动饮品的股东应占溢利大升19.7%至13.35亿元。公司财务稳健，截至6月底的银行存款及现金（包含长期定存）达194.91亿元，较去年底增加近35亿。扣除有息借贷150.2亿元，净现金达44.74亿元。虽然康师傅在上半年表现理想，但别对公司前景有较大寄望，毕竟这类成熟的企业，在中国内地发展多年，市场占有率几已大定，蹭中国经济增长红利的时代也已过去，盈利每年能有轻微增长，已属有所交待。康师傅亦深明此道，今天要吸引投资者，主要是派高息，此之所以公司近年将全部盈利派予股东，除了是反馈股东支持外，实也反映公司发展成熟，未能找到新的发展，不用保留大量资金，倒不如将现金悉数派发。短期难再加价在市占率已不易进一步拓展之下，最能推升公司业绩的方法就是提升产品价格。然而，康师傅主打的是基层消费者，对价格敏感度十分高，除非迫不得已，公司轻易调升价格不易。而之前调升饮品及方便面售价时，消费市场的骂声不绝于耳，产品销量因而下调，只不过跌幅并非太大，加价后也能抵销销量下跌的影响。事实上，集团在近一年多时间，先后将饮品及面食价格调升，未来两年甚至三年时间内，并不容易再提价，否则随时得不偿失，被消费者离弃，进而影响销量，到时加了的价格，也未能弥补销售下跌带来的损失。另外，康师傅此次盈利能增长除提价外，原料价格的下跌也应记一功。然而原料价格的波动，并非公司可掌控。财报显示，白砂糖、面粉及聚酯粒的价格均有所下跌，但最主要的原料棕榈油价则持续上升，今年上半年同比升幅达24%。若棕榈油价续向上，势将加重康师傅成本。投资者不买账确实，市场也未看好康师傅的长线投资价值，公布中期业绩后，股价翌日一度下跌6.2%，收市收窄至跌1.75%，报11.2港元。康师傅的预期市盈率近15倍，对手统一（0220.HK）的预期市盈率为17倍，旺旺（0151.HK）则是14.5倍。康师傅在行业估值只属市场水平，吸引力有限。业绩公布后，里昂证劵表示扣除公司一次性收益后的盈利，较其预测低2%，并认为市场竞争格局和饮料复苏存在不确定性。花旗也指康师傅持续疲弱的收入，迭加市场份额不断流失，让投资者感到忧虑。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年08月18日

0322.HK

重点：