中国中免盈利逊预期董事长离世更添阴霾

2023年10月19日

1880.HK

CTG Duty Free’s revenues jumped nearly 28% in the third quarter and net profit surged 93%, but the recovery from Covid lows was not vigorous enough to satisfy shareholders.

这家中国免税店龙头股价从今年2月时的280港元，大幅蒸发67%，高追的投资者恐怕损失不菲

重点︰

中国中免三季度营收同比增长27.9%，净利润更大升93.2%，但市场并未满意，绩后股价持续下挫
在市场关注中国中免四季度表现的同时，该公司突然宣布其董事长于10月14日离世，可能引起市场忧虑

欧美美

中国内地因中秋加上“十一黄金周”长假期，市场寄望消费表现能在这个长假期大幅提振，然而最终的数据虽比疫情前的2019年有所增长，但却不见市场期待已久的“报复式消费”。根据中国文化和旅游部公布的数据，9月29日至10月6日的8天长假期，中国国内旅游收入同比大增1.3倍至7,534.3亿元，但比2019年同期只增长1.5%，也低于政府预期的7,825亿元。

自从中国恢复通关，市场憧憬国内消费及旅游大幅增长，曾令中国免税店龙头中国旅游集团中免股份有限公司(中国中免，1880.HK; 601888.SH)的股价在今年1月27日创下280港元新高，但随着消费表现不如预期，中国中免的股价上演高台跳水，上周五仅收报92.35港元，累计蒸发67%。

虽然股价不振，但中国中免的运营表现其实不俗。该公司最近公布，今年第三季度营业收入同比增长27.9%至149.8亿元，净利润更大增93.2%至达13.3亿元，增幅连续四个季度扩大；但回顾首三季度，其营业收入虽同比增长29.1%至共508亿元，但净利润仅上升12.3%至52亿元，意味期内的成本效益降低。

中国中免表示，营收增长主要因为今年国内旅游市场复苏，以及把握恢复和扩大消费的政策机遇，在继续发力海南离岛免税市场的同时，积极推动北京、上海等重点机场出入境门店业务的恢复。

消息公布当天，其港股及A股均大挫近5%，其后几天也未见明显反弹，可能侧面反映投资者的不满。

增长因比较基数低

“与其他旅游相关概念股的前三季表现比较，它的复苏相对较慢。如果单看第三季度，表面上增长很多，但最重要是去年同期内地多个旅游大省出现疫情，需实施静态管理，其业绩受到影响，令比较的基数太低，所以该季度的13.3亿元净利润，其实是低于市场预期。”凯基亚洲投资策略部主管温杰说。

温杰又估计，去年因为官方的疫情封控政策，中国中免旗下的机场店获得租金减免，但今年机场人流增加，租金也恢复正常，导致成本增加，但内地内需恢复步伐未如理想，影响该公司的盈利表现。

瑞银认为中国中免前三季及第三季度业绩符合预期，但三季度净利润率只有8.9%，比该行预期低，主要受上海机场租金成本上升拖累，目标价维持在153港元，评级“买入”。但要留意的是，瑞银今年8月才将中国中免的目标价由238港元削至153港元。

更值得留意的是，中国中免于10月15日公布，今年2月才出任该公司董事长的李刚，于10月14日因病逝世，享年56岁。李刚未持有该公司股份，而他离世后，公司董事人数也不会低于《公司法》规定的董事会最低人数，而公司也表明正常经营活动不会受影响，所有董事、监事、高阶主管及员工均会继续致力推动公司的持续健康发展。

根据公开数据显示，李刚是中国中免前身──中国国旅的元老，曾在2017年3月至2019年8月担任中国国旅董事长，并于任内布局各大机场的免税业务，与法国知名旅游零售商拉格代尔成立合资公司，投得香港国际机场烟酒经营权，因此对公司的影响可谓举足轻重。如今他再度接任最高掌舵人短短8个月就突然离世，难免会引起市场的揣测和忧虑，对未来股价也可能添上一层阴霾。

深耕海南的中国中免，在海南省拥有6家离岛免税店，包括全球第一及第二大的海口国际免税城和三亚国际免税城。在刚过去的十一黄金周，虽然整体消费不如预期，但海南在8天假期中累计接待游客近427万人次，比去年增长1.8倍，但比2019年同期仅上升2.8%。

至于免税品销售市场方面，据海口海关的数据，今年中秋国庆8天长假期，海南离岛免税销售金额达13.3亿元，比去年同期大涨1.2倍，免税购物人数比去年增长1.4倍，达17万人次。由于市场预计中央将进一步“放水”刺激消费，相信有助中国中免继续改善业绩表现。

经过长达8个月的下跌，中国中免目前预测市盈率已跌至36倍，对比经营线上线下免税店的竞争对手海汽集团(603069.SH)的260倍，反映中国中免的股价可能被严重低估。

对于中国中免的未来股价走势，金利丰证券研究部执行董事黄德几建议先作观望：“从估值上看，中国中免现价确实吸引。但是，当路易威登(Louis Vuitton)和迪奥(Dior)等品牌的母公司LVMH集团(LVMH.PA)都直言中国零售疲软，加上股市和楼市表现不振，在负财富效应下，令国民购物欲减少，所以在未看到中国中免股价走势明显改善前，投资者还是静观其变，毕竟现在A股及港股中低估值的股票多的是。”

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消费

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简讯：金利来私有化计划未获股东批准

服装品牌金利来集团有限公司（0533.HK）上周五公布，大股东兼主席曾智明建议将公司私有化之计划，在法院会议上未获股东批准，其中，赞成及反对分别占出席投票的股东股数55.332%及44.668%。因此，建议及计划已告失效。曾智明于去年12月提出私有化计划，理由是公司估值偏低，且20年来并未在市场上集资，上市地位“无关紧要”。其出价每股1.5232港元虽较当时市价溢价约24.85%，但较截至去年6月底止股东应占每股资产净值（NAV）4.4741港元，折让约65.95%。根据年报，金利来去年收入12.2亿港元（1.57亿美元），同比下滑8.4%，净利润则下滑19.9%至9,310万港元。截至去年底，公司银行存款、现金及现金等价物约10.5亿港元。公司投资物业及发展中物业资产账面总价值逾33亿港元。公司股价周一大幅低开39.6%，报0.9港元，至中午收市报29.53港元，跌1.05%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月12日

0533.HK

智谱率先抢上市成败还看能否续创收入

专注为企业客户提供大型语言模型的智谱，今年已向政府融资20亿元重点：智谱欲在中国AI“六小虎”中率先上市，而竞争对手正逐渐放弃成本高昂的基础模型公司严重依赖政府扶持，但该策略存在风险，其他人工智能领军企业所受的教训，已充份证明此点陈竹识别型AI还是知识型AI？这是横亘在中国数量众多的人工智能（AI）初创企业面前的问题，它们在努力探索既能规避争议及过度依赖政府，同时兼具强大增长潜力的道路。虽然很多早期参与者专注识别型AI（其最大的应用领域之一是监控），但新一代初创公司在基于知识的大型语言模型（LLM）中，发现了更大的潜力，而且争议也相对较少，比如OpenAI和最近的DeepSeek的模型。据财经媒体财新报道，智谱正谋求在新一批纯LLM公司中拔得头筹，率先上市。公司上月向北京证监局办理辅导备案，迈出IPO的第一步。如果一切顺利，智谱有望在以LLM为依托的AI“六小虎”中，率先登陆资本市场。在竞争激烈的中国人工智能领域，智谱普遍被认为是六家公司中，最有可能存活下来的。它们所处的LLM领域，最近被DeepSeek打破。后者不久前发布成本效益更高的模型，包括专注推理的R1，引起广泛关注。尽管最近声名鹊起，但DeepSeek并不属于LLM领域的AI“六小虎”。“六小虎”中的其他五家公司分别是MiniMax、月之暗面、百川智能、阶跃星辰和零一万物，其中两家已经发出战略转移信号，不再专注于LLM所属的基础模型。由AI先驱、著名风险投资家、前谷歌大中华区总裁李开复创立的零一万物已表示，将停止投资基础模型的开发，因基础模型开发需要在AI芯片和研发方面投入巨资。这些公司正转向以DeepSeek开发的基础模型而开发的应用程序，曾任搜狗的首席执行官王小川创立的百川智能，同样也表示将转变战略，专注医疗保健应用，而不是继续投资基础模型。虽然其他三家公司近期并未就各自的战略发表评论，但智谱因对基础模型开发的坚定投入，终能脱颖而出。公司最近加大这方面的投入，于3月推出一款其专有GLM模型的通用AI代理。此外，它还采取类似DeepSeek的额外举措，开源其基础模型。政府的支持在大模型领域的AI“六小虎”中，智谱展现出惊人的融资能力。过去一年，同行在筹资方面相对沉寂，而智谱却成为了投资者的宠儿，仅在今年就获得至少20亿元（2.76亿美元）的资金。这轮筹资始于3月初，作为浙江省会的杭州，市政府成为一轮10亿元融资的领投方。随后，中国其他三个城市也加入投资：广东珠海市出资5亿元；四川省会成都市投资3亿元；就在最近，北京市政府也投资了2亿元。鉴于中国大力发展该领域，最近这波由政府支持的资金颇值得关注。智谱抓住这一政策红利，标志已改变公司对私人资本的依赖。 2019年由清华校友唐杰、张鹏创立的智谱原本是校企，后从清华脱离。其早期的融资轮吸引知名私营投资机构，如红杉（前身为红杉中国），以及中国互联网巨头阿里巴巴和腾讯。脱胎于中国最负盛名的理工科学府，在一定程度上，是它获得大量国有资本青睐的原因。智谱是中国大语言模型开发领域的先驱之一，早在2022年末，OpenAI推出具有变革性的ChatGPT前就已成立。ChatGPT的推出，引发中国的人工智能热潮，众多公司竞相开发本土替代产品。智谱的所有主要竞争对手，都是在后ChatGPT时代成立。从公司的融资历史，可以看出其财务实力。研究公司来觅的数据，自成立以来，智谱已完成14轮融资，筹集资金超过90亿元。在中国竞争激烈的人工智能领域，其强大的筹资能力以及早期对大语言模型的专注，使其在竞争中占据优势。然而，智谱真正的竞争并非来自其他人工智能初创企业，而是来自阿里巴巴、字节跳动和腾讯等科技巨头，以及迅速崛起的DeepSeek。虽然智谱拥有来自政府和风投的强大支持，但这些老牌企业借核心业务的造血能力，拥有更雄厚的资金储备。虽然人工智能商业化仍处早期阶段，但争夺消费市场份额的竞争，揭示了当前的市场状况。根据人工智能产品追踪网站Aicpb.com4月的数据，智谱“清言“的月活用户为900万，排名第九，与市场领先者差距明显。阿里巴巴的夸克以1.49亿月活跃用户数领先，其次是字节跳动的豆包，月活跃用户数为1.07亿，Deepseek的月活跃用户数为9,600万。话说回来，消费者应用程序并非智谱的主要关注点。公司的定位是为企业客户和政府机构，提供定制人工智能解决方案，这类业务往往比面向消费者更赚钱。在中国的技术市场，政府机构以及国有和地方国有企业，是软件和数字解决方案的最大买家之一，由于智谱与政府关系紧密，这可能对其有利。但严重依赖政府本身也存在风险。ChatGPT出现之前的“AI四小龙”，正是前车之鉴。彼时，AI主要与识别技术有关，涉及计算机视觉。 AI四小龙，即商汤（0020.HK）、旷视科技、云从科技（688327.SH）和依图科技，业务主要围绕政府工作开展，提供基于计算机视觉技术的监控系统。然而，随着政府削减监控相关项目的支出，这些公司已失去往日的辉煌。由于无法实现客户群的多元化并拓展新的应用场景，这些曾经显赫一时的AI公司，如今面临业务萎缩和亏损加剧的困境。面对这一现实，商汤最近正将业务重心，从原来的识别技术迅速转向更具商业潜力的基础模型。总而言之，在中国快速发展的人工智能领域，要与科技巨头一较高下，智谱凭借雄厚的财力，有望笑到最后。然而，准备在同类公司中拔得上市头筹之际，智谱仍面临着一项严峻挑战：如何向投资者证明能够通过自主研发的产品和服务，创造可持续的收入。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月12日

简讯：招股集资310亿港元宁德时代势成今年新股王

电池生产商宁德时代新能源科技股份有限公司（3750.HK, 300750.SZ）周一公开招股，发售近1.18亿股，7.5%在港公开发售，每股价不超过263港元，集资总额达310亿港元。据彭博消息，宁德时代的发售将采取“Reg S”方式，即不会向美国境内投资者售股，目的是减低美国的风险。公司过去三年的盈利持续增长，2022年至2024年分别为335亿元、473亿元及553亿元。宁德时代的基石投资者包括有科威特投资局（KIA）及中石化，各投资5亿美元，另外内地私募之王高瓴亦投资2亿美元。集资所得约90%用于推进匈牙利项目第一及二期建设，约10%用于一般营运资金。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月12日

300750.SHE

MGM China loses momentum as Macau gaming revenue shows fatigue

澳门赌收疲态毕现美高梅中国成强弩之末？

曾被投资银行看好的美高梅中国，业绩经过疫后一轮急升，今年首季度已出现回软重点：首季收入同比下跌逾3% 贵宾厅业绩跌幅达五成　刘智恒澳门赌收经过疫后两年一路狂奔后，已开始放缓下来，受到大环境的影响，去年被证劵界看好的美高梅中国控股有限公司（2282.HK）也难独善其身，今年首季度业绩按年出现下滑。集团的首季总收入接近80亿港元（下同），按年下跌3.2%，经调整EBITDA（息、税折旧及摊销前盈利）为23.68亿元，同比下跌5.5%。集团解释，主要由于主场地赌枱投注额同比减少，导致娱乐场收益下跌所致。美高梅中国在澳门有两个赌场，位于澳门半岛的澳门美高梅，主场赌枱投注额按年跌7.4%至133.7亿元；位于路凼的美狮美高梅，主场地投注额为148.5亿元，同比下跌近4%。贵宾厅业务挫五成更令人吃惊的是贵宾厅赌枱转码数出现颇大跌幅，澳门美高梅由2024年首季的121.5亿元，下挫近49%至62.37亿元。美狮美高梅则由去年首季度的530亿元，急跌至262.7亿元，跌幅高达50%。美高梅中国没解释贵宾厅收入劲跌的原因，但早前公布首季业绩的金沙（1928.HK），贵宾厅的收入跌幅相对轻微，按年只跌一成多，因此相信美高梅中国贵宾厅业务部分被竞争对手抢走，部分是因中国内地经济疲弱，大客户数量减少，以及他们的博彩注码下跌所致。博彩以外，酒店的业务表现也出现倒退，首季入住率虽然能与去年同期持平，平均达93%以上水平，但每间可供入住客房收益（REVPAR）就出现较大跌幅，美狮美高梅由去年首季的2,631元，跌21%至2,066元；澳门美高梅跌幅更大，由去年首季的3,061元，跌23%至2,346元。澳月赌收不足200亿美高梅中国除自身贵宾厅业务大幅下滑外，最大挑战是澳门赌收已有见顶迹象。主要原因在新的博彩法例下，赌场的运营模式改变，赌厅不能再外包，中介人只能收取佣金却不能摊分盈利，令赌厅中介人的积极性大大减低；加上现时内地禁止赌场北上拉客，亦影响澳门博彩收入。相信澳门的赌收要重回高峰时全年3,000亿元的水平，可能性微乎其微。澳门博监局公布上月澳门赌收，博彩毛收入按年只微升1.7%至188.6亿澳门元，但按月下跌4.1%，而且已是连续两月的下跌，博彩收入疲态毕现。澳门政府去年底估计2025年赌收达2,400亿澳门元，按年增长11%。按此推算，当地每月平均赌收要有200亿元才可达全年目标；但今年首四个月，每月的赌收均低于此数，似乎今年赌收未必可以达标。在整体博彩业收益已达到或接近天花板的环境下，美高梅业务要进一步增长，毫无疑问受到限制。贸易战下没赢家贸易战亦令澳门博彩业蒙上阴霾，虽然澳门以博彩为主，经济收益八成来自赌收，美国的贸易占比微不足道，然而贸易战影响全球经济，当海外及中国内地经济走下坡时，人们的旅游与消费自然大打折扣，澳门的游客量很大机会减少，手紧下博彩意欲亦会下跌。早前澳门特首岑浩辉在施政报告发表时也公开表示，中美贸易战升级对澳构成的直接影响较小，但承认会间接影响当地的旅游及博彩业。美国大加关税后，短期未必见到影响，相信半年或一年后，各地政府公布的经济数据或下滑，上市企业的收益会受压，业绩下跌或调整无可避免，影响将陆续浮现。六大博企重续赌牌时，美高梅中国因所获赌枱分配大增36%至750张，一度成为最大赢家，证券界纷纷看好前景。然而在博彩大环境放缓、未来经济充满隐忧，加上美高梅中国在贵宾厅业务的受压，业绩有突破不容易，股价的上升空间已受到局限。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月12日

2282.HK

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