中国中免盈利逊预期董事长离世更添阴霾

2023年10月19日

1880.HK

CTG Duty Free’s revenues jumped nearly 28% in the third quarter and net profit surged 93%, but the recovery from Covid lows was not vigorous enough to satisfy shareholders.

这家中国免税店龙头股价从今年2月时的280港元，大幅蒸发67%，高追的投资者恐怕损失不菲

重点︰

中国中免三季度营收同比增长27.9%，净利润更大升93.2%，但市场并未满意，绩后股价持续下挫
在市场关注中国中免四季度表现的同时，该公司突然宣布其董事长于10月14日离世，可能引起市场忧虑

欧美美

中国内地因中秋加上“十一黄金周”长假期，市场寄望消费表现能在这个长假期大幅提振，然而最终的数据虽比疫情前的2019年有所增长，但却不见市场期待已久的“报复式消费”。根据中国文化和旅游部公布的数据，9月29日至10月6日的8天长假期，中国国内旅游收入同比大增1.3倍至7,534.3亿元，但比2019年同期只增长1.5%，也低于政府预期的7,825亿元。

自从中国恢复通关，市场憧憬国内消费及旅游大幅增长，曾令中国免税店龙头中国旅游集团中免股份有限公司(中国中免，1880.HK; 601888.SH)的股价在今年1月27日创下280港元新高，但随着消费表现不如预期，中国中免的股价上演高台跳水，上周五仅收报92.35港元，累计蒸发67%。

虽然股价不振，但中国中免的运营表现其实不俗。该公司最近公布，今年第三季度营业收入同比增长27.9%至149.8亿元，净利润更大增93.2%至达13.3亿元，增幅连续四个季度扩大；但回顾首三季度，其营业收入虽同比增长29.1%至共508亿元，但净利润仅上升12.3%至52亿元，意味期内的成本效益降低。

中国中免表示，营收增长主要因为今年国内旅游市场复苏，以及把握恢复和扩大消费的政策机遇，在继续发力海南离岛免税市场的同时，积极推动北京、上海等重点机场出入境门店业务的恢复。

消息公布当天，其港股及A股均大挫近5%，其后几天也未见明显反弹，可能侧面反映投资者的不满。

增长因比较基数低

“与其他旅游相关概念股的前三季表现比较，它的复苏相对较慢。如果单看第三季度，表面上增长很多，但最重要是去年同期内地多个旅游大省出现疫情，需实施静态管理，其业绩受到影响，令比较的基数太低，所以该季度的13.3亿元净利润，其实是低于市场预期。”凯基亚洲投资策略部主管温杰说。

温杰又估计，去年因为官方的疫情封控政策，中国中免旗下的机场店获得租金减免，但今年机场人流增加，租金也恢复正常，导致成本增加，但内地内需恢复步伐未如理想，影响该公司的盈利表现。

瑞银认为中国中免前三季及第三季度业绩符合预期，但三季度净利润率只有8.9%，比该行预期低，主要受上海机场租金成本上升拖累，目标价维持在153港元，评级“买入”。但要留意的是，瑞银今年8月才将中国中免的目标价由238港元削至153港元。

更值得留意的是，中国中免于10月15日公布，今年2月才出任该公司董事长的李刚，于10月14日因病逝世，享年56岁。李刚未持有该公司股份，而他离世后，公司董事人数也不会低于《公司法》规定的董事会最低人数，而公司也表明正常经营活动不会受影响，所有董事、监事、高阶主管及员工均会继续致力推动公司的持续健康发展。

根据公开数据显示，李刚是中国中免前身──中国国旅的元老，曾在2017年3月至2019年8月担任中国国旅董事长，并于任内布局各大机场的免税业务，与法国知名旅游零售商拉格代尔成立合资公司，投得香港国际机场烟酒经营权，因此对公司的影响可谓举足轻重。如今他再度接任最高掌舵人短短8个月就突然离世，难免会引起市场的揣测和忧虑，对未来股价也可能添上一层阴霾。

深耕海南的中国中免，在海南省拥有6家离岛免税店，包括全球第一及第二大的海口国际免税城和三亚国际免税城。在刚过去的十一黄金周，虽然整体消费不如预期，但海南在8天假期中累计接待游客近427万人次，比去年增长1.8倍，但比2019年同期仅上升2.8%。

至于免税品销售市场方面，据海口海关的数据，今年中秋国庆8天长假期，海南离岛免税销售金额达13.3亿元，比去年同期大涨1.2倍，免税购物人数比去年增长1.4倍，达17万人次。由于市场预计中央将进一步“放水”刺激消费，相信有助中国中免继续改善业绩表现。

经过长达8个月的下跌，中国中免目前预测市盈率已跌至36倍，对比经营线上线下免税店的竞争对手海汽集团(603069.SH)的260倍，反映中国中免的股价可能被严重低估。

对于中国中免的未来股价走势，金利丰证券研究部执行董事黄德几建议先作观望：“从估值上看，中国中免现价确实吸引。但是，当路易威登(Louis Vuitton)和迪奥(Dior)等品牌的母公司LVMH集团(LVMH.PA)都直言中国零售疲软，加上股市和楼市表现不振，在负财富效应下，令国民购物欲减少，所以在未看到中国中免股价走势明显改善前，投资者还是静观其变，毕竟现在A股及港股中低估值的股票多的是。”

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消费

LVMH集团, 中国中免, 免税店, 海汽集团, 李刚, 中国国旅

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简讯：英国零售商Sainsbury’s向京东出售Argos谈判告吹

电商巨头京东集团股份有限公司（9618.HK, JD.US）近期积极在欧洲市场寻求并购实体零售商，但其拓展计划在英国受挫。英国连锁超市集团J Sainsbury plc（SBRY.L）周日公告，已终止与京东关于出售旗下商品零售商Argos的谈判。公司称，在媒体披露双方洽谈出售的消息后，京东大幅修改收购条件，但该方案不符合公司的最佳利益，因此决定退出洽谈。 Argos是英国第二大综合商品零售商，拥有全英第三大访问量的零售网站及逾 1,100个提货点，在2016年被Sainsbury's以11亿英镑收购。 Sainsbury's预计，2025至2026财年可实现零售基础经营溢利约10亿英镑（13.6亿美元），以及超过5亿英镑的零售自由现金流。京东港股周一平开，至中午休市报132.7港元，升0.76%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月15日

9618.HK JD.US

QMSK is involved in auto insurance for accidents

纳斯达克新规限制青民数科被迫提升集资额

这家汽车保险售后服务提供商，将首次公开募股目标扩大为最初四倍，募资上限达3,700万美元重点：继纳斯达克宣布拟要求中概股募资额不低于2,500万美元后，青民数科大幅调高纳斯达克上市规模这家公司最新财年营收增长38%，但因扩张开支激增，导致利润下降近10% 阳歌青民数科（青岛）技术服务有限公司最新修订的纳斯达克上市申请中，最引人注目的并非汽车保险理赔服务的业务动态，而是募资规模的巨量级上调。不过，此次将募资目标从900万美元提升至上限3,700万美元，并不意味着公司对投资者认购热情的信心上升。实际上，此次激进扩容直接源于纳斯达克本月早些时候，宣布拟严控中概股小规模上市。此类募资通常不足1,000万美元的微型上市，已成纳斯达克中概股主流，公众流通股比例普遍低于总股本的10%。此类低流通量易引发股价剧烈波动，通常呈现单边下跌态势。当股价闪崩时，缺乏经验的散户往往损失惨重。雪上加霜的是，多数企业采用激进的估值定价，使其上市后股价大幅回落几成定局。回溯今年3月首度申请赴美上市时，青民数科完全符合上述情况。这家向车险企业提供理赔风险评估等增值服务的公司，据其1月原始申请及3月修订文件披露，最初募资目标仅600万至900万美元。当时，公司计划售出的150万股，仅占总股本约9%。最新修订文件中，其募资目标已大幅跃升至2,500万至3,750万美元区间，对应每股4至6美元。当前，公司拟售625万股，为原始方案四倍有余，占扩股后总股本比例近30%。募资规模与流通股比例的双重提升，显然是对纳斯达克9月3日拟修订中概股上市标准的直接回应。新规要求所有中概股募资额不低于2,500万美元，公众流通股市值需达1,500万美元。若流通股市值跌破500万美元，将自动启动暂停交易及退市加速机制。上周五提交的修订版招股书中，青民数科明确提及纳斯达克待实施的新规，该标准尚需美国监管部门批准。公司声明：“若新规生效，将大幅提高我司等发行人的上市及维持上市门槛。无法满足修订后的上市要求，可能导致我们难以在纳斯达克挂牌或维持上市地位，从而对证券流动性、市场能见度及整体变现能力造成重大不利影响。” 估值高企青民数科每股4至6美元定价区间及上市后2,125万股总股本，对应市值介于8,500万至1.27亿美元之间。按截至2025年3月财年最新年报利润计，中位数市盈率（P/E）达47倍；其市销率（P/S）中位数为2.2倍。相较中国车险领域同业，上述估值均显偏高。在港上市的众淼控股（1471.HK）涵盖车险业务，市盈率37倍、市销率7.8倍。而处于亏损状态的保险经纪商手回集团（2621.HK）与车车科技（CCG.US）市销率仅分别为0.68倍及0.19倍。尽管青民数科或因已有盈利且增速较快，可尝试更高估值溢价，但现实是投资者较难认同。如同我们之前指出，采取激进估值的中概股首日交易常现股价大跌，往往在数月甚至数日内市值腰斩。待观其效，青民数科会维持高估值，抑或因募资规模巨幅扩容，需引入超计划的投资者而被迫下调定价。最后，审视财务数据，公司基本面确具优势。青民数科通过覆盖中国大部地区的10,651个服务网点开展业务。风险评估服务单价低廉，截至2025年3月财年平均价50美元，较上年48.80美元微涨2.5%。招股书显示，最新财年客户数量从35家增至64家，增幅显著。表明其客户群虽集中但仍具规模，涵盖若干“头部保险公司”。伴随客户群扩容及单笔风险评估成本上升，公司最新财年营收同比增长38%，从截至2024年3月的3,460万美元增至4,770万美元。其毛利率保持相对平稳，从上年9.6%微降至9.2%。但为支撑扩张投入的运营开支激增近两倍，致使其最新财年利润同比下降8%，从244万美元降至225万美元。总体而言，青民数科上市，基本面相对扎实，募资规模与流通比例的巨幅提升预示未来赴美中概股的转型方向。但当前估值诉求仍显激进，意味公司最终可能被迫将发行价降至当前4至6美元区间以下。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月15日

简讯：祖龙娱乐斥2,420万美元购理财产品

研发移动游戏的祖龙娱乐有限公司（9990.HK）上周五公布，斥资2,420万美元购入一系列理财产品，其中于上周斥1,260万美元购入债券挂钩票据，并以500万美元购入三年期首年不可赎回票据。另外，去年通过瑞银新加坡认购本金660万美元的24个月美元股票挂钩双赢本金返还票据。公司表示，购入理财产品是合理有效使用阶段性闲置资金，以提高公司的资金收益。同时，通过风险考虑及比较不同报价后，认为可从认购事项中取得相对稳定收益，符合资金的安全及流动性目标。祖龙娱乐周一平开报1.93港元，公司年初至今已升逾35%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月15日

9990.HK

Years of losses and thin profit margins leave 160 Health with few investment highlights

连年亏损毛利率低健康160乏投资亮点

在线医疗平台健康160申港上市接连受挫后，近日终获港交所开绿灯，随即在港公开招股重点：公司连续亏损多年，今年首季亏损1,500万元药物销售毛利率偏低，只有1% 　刘智恒英国大文豪狄更斯在《双城记》开首说：“这是最好的时代，也是最坏的时代。”对于香港新股市场，现在绝对是最好时代，公司能赶在这个风口上市，纵使未有亮丽的业绩，也可成为投资者的宠儿。健康160国际有限公司（2656.HK）两次申港上市均折戟沉沙，但今天看来并不是坏事，公司今年6月递交新的申请，本月初终获港交所批准，正好赶上这班冲刺中的香港新股市场列车。根据招股书，公司发售3,364.55万股，每股售价最高14.86港元，香港公开发售超额500倍，集资约5亿港元健康160的收入主要来自两大业务，一是以批发模式向企业客户（包括区域医药贸易公司、医疗保健机构及其他医药销售平台）提供医药健康用品，及以零售模式向个人用户销售产品。另外是提供数字化医疗健康解决方案，公司透过健康160平台，整合线上及线下渠道的医疗健康服务，有效地连接医疗健康机构，医护人员及个人用户。截至今年3月底止，健康160的平台累计连接超过44,600家医疗机构。同时，亦与超过90万名医护人员建立合作关系，注册用户达5,520万名，平均月活跃用户达330万名。健康160平台已具相当规模，但深入分析，公司的业务及财务仍然疲弱，存在一定问题。三年累亏3.4亿公司业绩表现乏善可陈，2022至2024年收入分别为5.26亿元、6.29亿元及6.2亿元，收入似乎有点停滞不前，今年首三个月，收入更只有1亿元。期间公司连年亏损，过去三年分别蚀1.1亿元、1.09亿元及1.07亿元，今年首季亏损同比收窄59%至1,550万元。即是说过去三年多，累计亏损达3.4亿元。此外，公司的毛利率并不理想，虽然整体毛利率由2022年的22.5%，上升至今年首季度的27%，但仔细分析，发觉数字医疗的毛利率在今年首季虽高达80.9%，却只占整体收入的33%。相反占公司总收入64.3%的医药健康用品销售的毛利率，由2022年的4.1%跌至去年的1.4%，到今年首季仍停留在此水平。至于公司的负债情况，似乎迟迟未能解决，2022年净负债一度高达3.8亿元，2023年虽跌至3,775万元，去年又反弹至8,514万元，今年首季进一步升至9,782万元。健康160解释，主要因为增加借款扩展解决方案业务，以及员工增加导致工资及福利开支上升。公司长期处于净负债的状况，投资者必然对此有所戒心。经营现金续流出健康160的经营现金流也是一大问题，过去几年一直在流血，由2022年至今年首季，分别录得现金流出4,239万元、6,453万元、5,605万元及1,328万元。公司解释是业务正处扩张阶段，要在营运能力、技术提升及市场拓展上进行大量投资，以致营运成本高企，导致经营现金流走。面对各项不利的财务数据，公司强调长期发展策略明确，并已巩固了商业基础。目前，公司已建立多项收入来源，覆盖范围扩展至全国260个城市。公司相信，未来的关键是提升收入并要改善成本，现已采取一系列措来获取及挽留客户、深化用户参与度、提高技术及优化变现策略等。另外，公司通过标准化及自动化流程，利用数据分析提高营销的成本效益，专注影响力大的项目研发及精简行政职能，借以提升营运效率。宜短炒暂忌长持虽然公司明确指出目标，问题是最终能否达到？何时可以收支平衡？甚至是扭亏为盈，至今没有给出一幅蓝图。事实上要买相似的公司，现阶段还是买龙头股较稳健，纵然京东健康（6618.HK）的延伸市盈率达38倍、药师帮（9885.HK）约67倍或平安好医生（1833.HK）250倍，估值一点也不便宜，但起码三家公司已有盈利，业务规模庞大，具有一定优势。当然，在新股热下，投资者暂可考虑作短线买卖，长线似乎要持续观望公司上市后业务及股价表现才做决定。

2025年09月15日

2656.HK

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