阿诺医药登陆美股跳水 核心产品上市路遇考验

ANL.US
The pharmaceutical company operated under a licensed-in model saw its market value halved just a few days after listing.

这间以授权引进模式为主的医药公司，在纳斯达克上市几天，市值已跌去超过一半

重点：

  • 阿诺医药目前尚未有产品上市销售，过去两年多已录得逾1.3亿美元亏损
  • 其核心管线是一款泛磷酸肌醇3-激酶(PI3K)抑制剂，正开展全球多中心三期临床试验，但近年来同类药物的上市接连遇阻

　

莫莉

在股市寒冬中，未盈利的生物医药企业登陆资本市场的难度愈来愈大，作为中概股，要在美股登陆，更是难上加难。偏偏却有勇者选择逆流而上，抗癌药物研发企业阿诺医药(Adlai Nortye, ANL.US)在2021年冲刺港交所未果后，近期终于成功登陆纳斯达克。

阿诺医药在这次IPO中总计发行250万股美国存托股票(ADS)，发行价定为每股23美元，总市值约8.49亿美元(60亿元)。在IPO发行的同时，日本制药公司Nippon Kayaku(4272.T)认购阿诺医药价值4,000万美元的A类普通股。通过IPO发行及同步进行的私募配售，阿诺医药共计募资约9,750万美元。

阿诺医药是一间以授权引进(License-in)模式为主的医药公司，曾先后从诺华(NOVN.SWX)、卫采株式会社(Eisai, 4523.T)等全球医药巨头手中引入肿瘤管线，公司六条研发管线中，有三条已经进入临床阶段。其中进展最快的两款药物均为License-in产品。

或许是投资者对阿诺医药的研发实力信心不足，该公司闯荡美股的开局并不顺利，9月29日挂牌首日的开市价仅为18美元，较发行价下跌21.7%，全日更大跌34.8%；随后5天，其股价亦连续大幅下跌，上周五收报10.87美元，意味上市首6天，已蒸发近53%市值。

作为一间正处于研发阶段、尚未有上市产品的医药公司，阿诺医药的财报并不好看。招股书显示，阿诺医药在2021年曾与Biotime合作，获得销售知识产权收入4,573万美元，此后再无任何收入。在2021年、2022年以及2023年前三个月的运营亏损，分别为864.6万美元、6,727万美元以及1,526万美元；净亏损分别为5,668万美元、5,879万美元以及1,502万美元。

一方面，阿诺医药的License-in需要支付高额费用，另一方面，其自主研发以及临床开发的庞大支出，意味该公司必须长期依靠外部融资输血，成立以来的累计融资额已超过2亿美元。长长的投资者名单中，不仅包括CRO龙头泰格医药、药明生物产业基金等医药资本，也包括经纬创投、德同资本、工银资管、联想之星等知名投资机构。2021年7月，阿诺医药完成最后一轮融资，获得9,740万美元，投后估值约6.47亿美元，但最新市值已跌至仅约4亿美元。

在阿诺医药的候选药物管线中，被寄予厚望的是进展最快的AN2025(Buparlisib)，如今正在北美洲、欧洲、亚洲和南美洲的18个国家和地区、180多个研究中心开展一项全球多中心、随机分配、开放性的三期临床试验，预计将于今年第四季度完成患者入组。

同类药物上市遇阻

Buparlisib是一款泛PI3K抑制剂，有望成为治疗复发性或转移性头颈部鳞状上皮细胞癌(HNSCC)的同类首创(first in class)药物。HNSCC是全球第7大常见癌症，每年全球新增病例超过80万例。

但是，由于PI3K抑制剂的毒性较强，近年来同类药物的上市接连遇阻，美国食品药物管理局(FDA)也不断收紧对PI3K抑制剂的评审。去年1月，国际药企吉利德(GILD.US)撤回了上市6年的PI3Kδ抑制剂Idelalisib的部分适应症，同期拜耳(BAYN.DE)自动撤回PI3K抑制剂Copanlisib在欧盟的一项适应症上市申请，而中国药企信达生物(1801.HK)也在9月底主动撤回PI3K抑制剂Parsaclisib在中国的上市申请。

虽然同行纷纷撤回上市申请，让PI3K抑制剂的竞争格局变得更加宽松，而Buparlisib成为了全球范围内唯一处于三期临床试验中的泛PI3K抑制剂。但是，Buparlisib还在诺华手中时，就已经进入临床二期，并且因疗效数据在2016年7月被FDA授予快速通道资格。即使如此，Buparlisib还是因毒副作用大、耐受性差等问题，被诺华以较低的价格将全球权益转让给了阿诺医药。

阿诺医药能否更好地解决副作用问题，将这款重磅产品成功商业化，是公司未来发展的重中之重。招股书显示，阿诺医药预计在三期临床试验的中期分析后，即2024年上半年，向美国FDA递交新药上市申请(NDA)寻求快速审批，随后向中国国家药品监督管理局、欧盟药品管理局、日本PMDA和其他监管机构递交进一步的上市批准申请。

另一方面，阿诺医药的其他管线均处于临床早期阶段，其中AN0025正在进行一期临床试验，有望治疗非小细胞肺癌(NSCLC)、乳腺癌症(TNBC)等疾病，内部研发的AN4005则正在美国和中国进行一期临床试验。

虽然阿诺医药前期备受一级市场青睐，获得大量融资支持，但是若核心管线Buparlisib未能成功上市，在如今偏淡的资本市场中，该公司恐怕难以获得更多资金，以支持其他管线的研发。相反，若然Buparlisib可以获得全球多地监管部门批准并成功上市，就能拿下颇为可观的市场空间，投资者不妨再留心观察其研发进展。

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榴莲之王坠落 洪九果品黯然退市

在创办人邓洪九因涉嫌会计造假被羁押之后，洪九果品股票已一文不值，正式被港交所扫出门 重点： 上市仅三年，洪九果品便被港交所除牌，未来恐须通过债务重组及出售资产，才能应付债权人追讨 公司曾被视为中国最大水果分销商，其股份于2024年3月起停牌，其后多名管理层因涉嫌虚构销售数据而遭到拘捕 　 谭英 1987年，年仅17岁的邓洪九在重庆朝天门码头当起苦力，其后每周抽出两天时间贩卖橘子，逐步发展成自己的水果摊。2002年，他与妻子江宗英共同创立洪九果品。10年后，邓洪九押注泰国榴莲市场，筹集1亿元人民币（约1,430万美元），在当地兴建加工工厂。 随着中国市场逐渐接受气味浓烈的榴莲，这场前瞻性的布局为邓洪九赢得“中国榴莲王”称号。他通过与大型超市签订长期供货合约，牢牢掌握高利润市场份额。至2021年，重庆洪九果品股份有限公司已成为中国最大榴莲分销商，并将业务拓展至火龙果、山竹、龙眼、葡萄及车厘子等高端鲜果品类。 然而，这段水果王国的故事最终急转直下。过去两年间，在价格剧烈波动、虚构销售与管理失当交织下，邓洪九的商业帝国迅速崩塌。对于高度仰赖时效、易腐的水果行业而言，任何节奏失误都可能致命。这名水果大亨跳楼机般“慢慢爬升、急速坠落”的戏剧性人生，本周迎来象征性的终章——公司被港交所强制除牌。 时间倒回到2022年9月，刚上市的洪九果品仍风光无限。当时公司在泰国、智利、越南及菲律宾设有附属公司，在中国17个城市设有分支机构，并拥有自建冷链物流体系。上市前投资者阵容包括阿里巴巴、招商资本等重量级机构，上市后亦让邓洪九与江宗英跻身当年中国富豪之列，合计身家估值约85亿元（约12亿美元）。 但到了上周平安夜，港交所宣布于12月30日起取消洪九果品上市地位，局势已判若云泥。包括景顺长城基金与华安基金等大型机构随后表示，其所持洪九果品股份已确认为毫无价值。 水果王国的崩解，其实早在一年多前便已出现裂痕。2024年3月，洪九果品宣布停牌，导火线是核数师毕马威对公司2024年全年业绩提出重大质疑，并于其后辞任。毕马威指出，洪九果品疑似涉及“循环资金”操作，即向虚构的供应商支付大额款项，再由这些资金以假客户交易的形式回流公司账上，用以虚增收入及应收账款。与此同时，邓洪九与妻子则持续对外借款，并将所持股份质押作为抵押，试图为已陷入下滑的业务争取喘息空间。 自2023年9月以来，洪九果品再未提交任何财务资料。公司当时披露，2023年上半年收入85亿元，录得8.02亿元盈利。尽管上市前数年收入持续增长，但公司自2019年起便一直处于现金流为负的状态，且缺口逐年扩大。 榴莲价格雪崩 多年来，洪九果品在资金不断流出的情况下，仍设法维持营运。然而，2023至2024年间榴莲价格急挫，对公司造成沉重打击。毕马威在2023年第四季发现异常交易后开始起疑。洪九果品当季向新供应商支付了34.2亿元的预付款，约占公司全年预付款总额的四分之三。其中部分新供应商并无员工参与政府规定的社保计划，另一些供应商的注册资本甚至低于所收到的预付款金额。 今年4月，事件进一步升温。邓洪九、江宗英及另外六名高管在重庆因涉嫌诈骗贷款被捕。至今，邓洪九及另外四名公司高层仍被羁押，其余人员则已于5月获释。据称，洪九果品利用虚构销售所产生的假应收账款，作为向银行借贷的抵押品，以支撑公司营运。 在首轮拘捕行动后，三名独立董事相继辞任，这亦成为港交所最终决定将公司除牌的重要因素之一。 与此同时，洪九果品仍由留任的管理层与员工勉力维持营运。今年4月，公司已向法院申请主导式重整，意味着一场大规模整顿势在必行。重整方案可能包括出售部分资产，例如旗下16座水果加工厂，以及冷链物流基础设施。 洪九果品的两大竞争对手百果园（2411.HK）与鲜丰水果情况相对较好，但差距并不明显。自2024年8月起，鲜丰水果董事长韩树人的逾3亿元股权遭杭州法院冻结，料与债务纠纷有关，该公司亦因此搁置上市计划。 百果园最新财报则显示，2025年上半年收入按年下滑21.8%至44亿元，业绩由盈转亏，录得3.42亿元亏损。公司同步大幅收缩门店规模，店铺数量由6,011间削减至4,375间，跌幅约三分之一，反映经营压力加剧。 水果行业的困境并非仅限于龙头企业。社区团购、生鲜电商等新兴渠道崛起，亦持续侵蚀超市等传统销售模式的市场空间。此外，中国生鲜农产品的损耗率高达20%至30%，远高于发达国家约5%的水平，部分原因在于行业标准化不足。 水果产业从果园到终端零售的供应链冗长复杂，几乎每一个环节都潜藏合规风险。中国媒体指出，近三成国内生鲜零售企业在发票管理上存在问题，约四分之一未建立完善的品质溯源制度，另有约15%的企业冷链物流未达行业标准。 对洪九果品而言，问题进一步恶化的原因，在于公司长期以“家族企业”模式运作，治理结构本就薄弱。上市前，家族合计持股超过46%，高层几乎清一色由家族成员担任：邓洪九任董事长，江宗英出任总经理，儿子邓浩基为营运长，女儿邓皓宇担任联席公司秘书，外甥杨俊文则为副总经理。 洪九果品亦难以幸免于外在冲击，其中榴莲价格暴跌成为拖垮公司的关键导火线。公司主打高端鲜果市场，在中国经济放缓、消费趋于保守之际，更容易受到消费偏好转变与需求走弱的影响。多重因素交织之下，最终让这家一度被奉为成功样板的公司，迎来苦涩的结局。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里