转战线下业务录巨亏粉笔科技节流求上市

2022年09月16日

这家主打公务员考试及职业培训的教育机构，第二次申请在港交所上市

重点：

粉笔科技从在线转战线下业务后，过去两年录得逾25亿元巨额亏损
公司裁员逾9,400人并削减员工薪金，以纾缓财政压力

裴梓龙

过去一年，在官方的“双减”政策下，中国教育行业经历最黑暗时刻，经营K-12课程相关业务的教培机构接近全军覆没，业界逼不得已寻找新路向，连曾经被视为中国教育行业最强偶像的新东方(9901.HK;EDU.US)创办人俞敏洪，也要粉墨发场主持直播带货活动。

K-12教育培训没戏可唱，但职业教培却不受影响，更是获得官方大力支持的赛道，但在激烈竞争下，要突围而出也不容易。从事职业技术培训和公务员考试的职业教育平台粉笔科技有限公司继今年2月冲击港交所上市失败后，9月初再度申请闯关，由花旗、中金及美银证券作为联席承销人。

粉笔科技这个名字，读者可能比较陌生，但大家可能听过一家名为“猿辅导”的在线教育服务供货商，它是曾经受中国创投界力捧的K-12教育“独角兽”，单在2020年的融资规模便高达35亿美元(243亿元)。可惜好景不长，“双减”政策去年横空出世，猿辅导瞬间跌进谷底，因此自2020年已从猿辅导分拆出来、业务不受新政策影响的粉笔科技，便成为资本关注的新对象。

长期以来，中国公务员考试主要由中公教育(002607.SZ)和华图教育占据领先地位，两者成立超过20年，主要从线下招生；相反，猿辅导在2013把华图教育的知名讲师张小龙纳入旗下，负责公务员考试培训，乘着互联网东风顺势而起，随后再以粉笔科技之名分拆出来独立运营，与中公教育和华图教育展开激烈竞争。

然而，粉笔科技的财务表现并未受惠于业务扩大，即使其收入从2019年的11.6亿元大增至去年的34.3亿元，伴随的却是巨额亏损。该公司曾经在2019年录得1.54亿元净利润，但翌年转盈为亏，录得4.84亿元净亏损，去年亏损额更同比扩大323%至20.46亿元。当中的主要原因，是管理层为了抗衡中公教育和华图教育，决定大撒金钱开辟线下业务，令销售及行政的开支大增。

根据招股文件，粉笔科技员工从2019年底的1,592名，一举增加至2020年底的12,803名，并于去年3月底达到16,800名的高峰，员工开支在2020年和2021年分别达到11.73亿元及27.19亿元，占当年总收入的55%和79.3%。

成本疯狂上涨，但收入增幅却追不上，导致毛利率从2019年的46.2%大跌至2020年的23%，去年虽然微升至24.5%，也只是因为公司终于顶不住压力，实施裁员减薪等“减肥”行动所致。

疯狂裁员9,412人

截至去年底，粉笔科技的员工仅余8,964名，今年上半年再减至7,388名，意味其雇员比高峰时大减9,412人。讲师及其他教学人员的平均工资，也从2019年的1.33万元减至今年上半年的8,900元；销售及营销人员工资更从1.23万元减至6,800元，减幅达到44.7%。因此，该公司今年上半年的员工成本已降至7.71亿元，占总收入比例减至53.2%。

专注在线业务的粉笔科技，在行业内享有绝对优势，根据弗若斯特沙利文的报告，该公司是中国最大的在线职业考试培训服务商，其培训课程及在线产品去年拥有980万付费人次，是第二名的四倍。截至今年6月底，其在线平台已累积约4,320万注册用户，平均月活跃用户由2020年的约470万增至去年的约650万人，今年6月底进一步增加至约750万人。

拥有庞大在线会员的粉笔科技，近年开拓线下市场以对抗同业竞争，去年约67.5%的线下课程学员，是由在线付费用户转化而来，这个比例在今年上半年进一步增至71%。其线下培训业务过去两年录得负毛利后，随着大幅压缩成本，今年上半年重新录得1.9亿元毛利，毛利率为36.3%，但仍然远低于在线培训业务的60.3%。

可惜在新冠疫情阴霾持续困扰下，公考及职业培训的赛道也变得颠簸，随着多个主要城市今年因新冠变异病毒株蔓延而采取严厉管控措施，部分公务员联考推迟，导致面授班减少，对线下培训业务带来冲击，连“公考老大”中公教育的上半年营收也同比大挫54.2%，亏损更大幅增加8倍至8.91亿元。因此对粉笔教育而言，由在线转战线下未必是正确决定。

虽然职业教育培训不受“双减”政策打击，但由于投资者对整个教育板块的信心减退，相关股份在过去一年的表现也受到拖累，以中公教育、新高教(2001.HK)与中教控股(839.HK)为例，截至本周四的股价，已比过去52周高位下跌约49%至67%。

参考业务最接近的中公教育约7.4倍的市销率，以上半年收入引伸到全年估算，粉笔科技的上市估值可达245亿港元(219亿元)，但考虑到港股近期市况低迷，而且普遍比A股存在折让，该股或需以较低估值吸引投资者。

截至6月底，粉笔科技仍持有现金及现金等价物12.54亿元，上半年经营现金流也由负转正，加上持续压缩成本，资金压力不大。估计其上市的其中一个原因，是在教育行业前景不明朗的背景下，为耐性有限的前期机构投资者如腾讯(0700.HK)、IDG资本和高瓴资本等提供套现机会。

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教育, IPO

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新闻

韩国调查拖累股价澜起发盈喜预告上半年多赚八成

云计算芯片设计商澜起科技股份有限公司（6809.HK；688008.SH）韩国办公室传出遭当地检方搜索，陷入反垄断调查阴影。其后于周四收市后公布盈喜，预计今年上半年收入约33.35亿元（4.94亿美元），按年增长26.6%；归属股东净利润约19亿元至21亿元，增长63.9%至81.2%。公司表示，业绩增长主要受惠于人工智能产业需求。随着DDR5渗透率提升及产品持续迭代，第三、第四代DDR5 RCD芯片出货占比增加；MRCD/MDB、PCIe Retimer、CKD及CXL MXC等新型互连芯片收入亦显著上升。上半年互连类芯片收入约31.11亿元，按年增长26.4%；其中第二季收入约16.94亿元，按年及按季分别增长28.2%和19.5%。投资收益及公允价值变动收益增加，亦推高期内盈利。澜起H股周四急挫22.9%，主要受韩国媒体报道当地检方搜查公司韩国办公室拖累。公司周五发出公告，确认正配合韩国政府反垄断调查，称目前未有任何指控，业务维持正常。韩国客户去年贡献收入29.25亿元，占公司总收入约53.6%。公司股价周五低开，至中午休市报256.6港元，跌7.9%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年07月17日

6809.HK

688008.SHG

生猪过剩压低猪价德康农牧料上半年盈转亏

这家大型生猪养殖企业预计，2026年上半年最多亏损14亿元，较去年同期盈利12.3亿元大幅转差重点：德康农牧2026年上半年大幅由盈转亏，核心生猪养殖业务的销售价格在6月同比大跌32.7% 尽管猪价急跌，公司6月生猪出栏量仍同比增长25.6%，显示行业供应过剩问题依然严重阳歌中国的生猪市场正变得异常拥挤。这正是四川德康农牧食品集团股份有限公司（2419.HK）最新盈利预警所传达的核心信息。公司表示，由于全国生猪供应过剩，今年上半年业绩大幅由盈转亏。就在德康农牧发出预警数日前，规模更大的同业牧原股份（2714.HK；002714.SZ）亦发布了几乎相同的信息。生猪养殖向来具有明显的周期性。当价格高企、供应紧张时，业者往往争相扩充产能，最终又导致供应过剩。中国在新冠疫情爆发前夕的2019年底便曾遭遇严重猪肉短缺，当时非洲猪瘟疫情暴发，猪价一度接近上涨两倍，最高达每公斤38元。相比之下，根据德康农牧周四发布的月度经营数据，公司6月商品猪销售均价仅为每公斤9.63元，较今年1月下跌24.4%，亦较2025年6月的每公斤14.31元下跌32.7%。猪价暴跌也把德康农牧推入亏损。公司预计，今年上半年将出现12亿元（1.77亿美元）至14亿元净亏损，较2025年同期盈利12.3亿元彻底逆转。公司表示，生猪价格急挫令其核心生猪养殖业务的毛利率跌至负数。该业务约占公司收入的85%，这意味着每头生猪的养殖成本已高于出售所得。公司表示：“尽管本集团通过技术研发创新、精益生产管理、业务模式升级等途径不断提升生产效能，降低养殖成本，以及运用生猪期货等金融衍生工具对冲经营风险，但猪价持续低位运行对盈利的负面影响，显著超过该等措施所带来的成效。” 牧原股份7月10日发布的盈利预警几乎如出一辙。公司预计，今年上半年将亏损57亿元至67亿元，较去年同期盈利105亿元由盈转亏。牧原同样把原因归咎于猪价急跌，但其销售价格同比跌幅为28%，略低于德康农牧的跌幅，这可能反映牧原规模较大，因而具备较佳的毛利率表现。德康农牧去年的毛利率为13.7%，较牧原股份的17.8%低逾4个百分点。值得注意的是，德康农牧2025年毛利率亦较2024年的23.0%大幅下降，公司将此归因于生猪价格下跌，以及规模较小的家禽养殖业务产品价格走低。令人意外的是，投资者似乎并未过度忧虑这份黯淡的业绩展望。公告发布翌日的周四，德康农牧股价反而上涨6.8%。不过，即使经历这轮反弹，公司股价今年以来仍累计下跌22.3%。按去年盈利计算，其静态市盈率约为13倍，对这类成熟产业而言仍属相对偏高，但低于牧原股份的16倍。生猪越养越多接下来，我们从一些数据看看中国生猪行业为何会陷入如此严重的供应过剩。正如前文所述，许多行业都具有类似的周期性：当供应紧张、价格高企时，生产商便争相扩充产能。中国似乎尤其容易出现这类循环，从钢铁、新能源汽车到太阳能板均深受其扰，或许反映其市场经济的发展历史仍相对较短。德康农牧的数据充分反映了这一趋势。即使价格已明显下跌，企业仍在不断扩大产量。今年上半年，公司销售生猪591万头，较去年同期的512万头增长15.4%。6月销量增幅更大，由去年同期的82万头增加25.6%至103万头，显示即使每卖出一头猪都在亏损，德康农牧仍持续提高产量。然而，猪价下跌的影响远超销量大增带来的贡献，令公司上半年生猪销售收入由去年同期的100.2亿元下跌18.4%至81.8亿元。低廉的猪价无疑令中国消费者受惠，另一批受益者则是万洲国际（0288.HK）等猪肉制品企业。万洲国际拥有美国史密斯菲尔德（SMD.US）品牌，同时也是中国主要的加工猪肉制品供应商。公司尚未公布上半年盈利或收入指引，但今年第一季度利润增长约25%至4.76亿元。行业也出现了一丝较正面的迹象。德康农牧6月生猪销售均价为每公斤9.63元，较5月的9.42元略有回升，可能意味猪价已经触底。不过，考虑到公司及其同业仍持续向市场投放大量生猪，这次小幅回升也可能只是统计上的偶然波动，价格下行压力或会延续至7月。德康农牧上半年出现巨额亏损，意味公司2026年全年几乎肯定会出现亏损。不过，公司最近一次全年亏损是在2023年，当年亏损17.8亿元。值得注意的是，分析师对公司仍相对乐观。雅虎财经调查的五名分析师中，四人给予德康农牧“买入”评级，另一人评为“持有”。这些情况传达的最大信息是，投资者早已充分了解生猪行业的高度周期性，并对德康农牧及牧原股份等企业持相对正面看法，认为它们正逐步巩固在全球最大猪肉市场中的龙头地位。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年07月17日

2419.HK

受益于金价上涨六福首季销售增三成

珠宝商六福集团（国际）有限公司（0590.HK）周四公布今年一季度销售表现，整体零售值同比上升32%，零售收入（不包括加盟店）更是增长43%，期内同店销售增长39%。今年初金价大幅飙升，六福的黄金及铂金在所有产品的零售值占比方面，同比上升6个百分点至82%。一季度的门店总数减少148家，而截至今年6月底，全球共有门店2,857家，其中自营店的六福珠宝有157家。在海外的分店则新开两家，分别位于新加坡及越南。公司表示，金价走势虽有波动，但消费者已渐适应高金价，故未对销售构成显著影响。随着内地新黄金增值税政策实施，港澳市场与内地市场的产品价差扩大，将吸引更多消费者前往港澳购买黄金饰品，有利于这些地区的零售表现。周五六福平开报23港元，公司股价较过去一年高点下跌超三成。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年07月17日

0590.HK

Can crypto power supplier Boco plug into the AI boom?

矿机养大的铂科能否享受AI供电红利？

铂科电子五年内把收入推上十亿元，这家以矿机电源起家的企业，将目光转向火热的AI电源设备市场重点：铂科电子二度递表赴港上市，公司正积极由矿机电源转向AI电源市场 AI电源毛利率高达47.7%，收入占比却只有0.7% 李世达 AI竞赛的底层，是一场电力竞赛，电源设备如今已是影响算力密度、散热效率及数据中心部署速度的关键环节。在这一轮需求重构中，原本服务数字资产挖矿的高功率电源厂商，看见了一条转型道路。与数据中心类似，矿机同样需要长时间满载运行，对转换效率、功率密度、可靠性及散热均有较高要求。两者的终端用途虽然不同，部分底层技术却可以相通。近日二度递表赴港上市的杭州铂科电子股份有限公司，过去在矿机电源市场积累的经验，如今成为它进入AI数据中心供应链的起点。铂科创办人尹国栋毕业于哈尔滨工业大学，曾在台湾电源供应器大厂台达电子（2308.TW）工作逾十年，由研发岗位做到技术总监，负责全球高端电源开发。2016年离开台达电后，他继续从事服务器电源业务，并在此期间与矿机设备商深圳比特微建立联系。 2021年，尹国栋及其团队创立铂科电子，同年便推出首代矿机电源，并在比特微的投资与订单支持下迅速完成商业化。2023年，比特微集团一度贡献公司89.9%的收入，至今年第一季已降至约9%。不过，矿机市场本由少数整机厂商主导，铂科同期前五大客户仍占收入93.5%，业绩容易受到大客户采购节奏影响。近年铂科的增长速度亮眼，收入由2023年的2.61亿元增至2025年的10.45亿元（1.54亿美元），两年内增约三倍；净利润由2023年的424万元升至2025年的9,713万元。申请文件引用第三方数据指出，以2025年收入计，铂科是中国内地第二大高性能算力服务器电源供应商，在全球及中国内地市场的份额分别为6.9%和15.8%。支撑铂科过去快速增长的矿机电源，也成为它切入AI市场的技术跳板。随着GPU服务器功耗持续上升，市场对电源的瞬态响应、稳压能力及功率密度提出更高要求，这些与矿机长时间高负载运行的需求存在相通之处。铂科因此将原有高功率电源技术延伸至AI服务器，但两类产品并非可以直接移植，公司仍须重新设计，并通过服务器厂商及云计算客户漫长的测试与认证。 AI收入仍是零头铂科的AI电源在2024年第四季开始获客户认可，但距离接棒仍远。2025年，矿机电源及ESS业务分别贡献收入7.19亿元和3.18亿元，占比68.8%及30.5%；AI电源收入仅743万元，占0.7%。今年第一季，AI电源收入虽由15.8万元增逾七倍至135万元，销量亦由600台倍增至1,200台，收入占比仍只有0.6%，呈现“增长快、规模小、毛利高”的特征。其2025年毛利率达47.7%，远高于专用算力服务器电源的26.6%和ESS的13.2%；若能跨过客户导入与规模量产门槛，有望真正改善公司的盈利结构。今年第一季，公司收入按年增长35.3%至2.15亿元，却由去年同期盈利700万元转为亏损532万元。期内研发开支增加约70%至2,850万元，占收入比重由10.5%升至13.3%，公司同时录得汇兑亏损。此外，现有主力业务的盈利能力也开始受压。受到加密货币行情滑落影响，公司不得不下调部分产品售价，以维持价格竞争力。今年第一季，专用算力服务器电源毛利率由去年同期22.5%降至19.7%。这给了铂科加速转型的压力，公司正试图把服务器电源和储能技术整合，研发20千瓦液冷单元、800伏高压直流方案及光储荷一体化算力微电网，希望由单个电源，延伸至AI数据中心的供电、储能及负载协同。不过，相关产品仍处于商业化早期，公司目前也没有AI电源专用生产线。竞争压力同样不小，尹国栋老东家台达电子已推出120千瓦AI服务器机架式电源，并将电源、液冷及能源管理整合为数据中心方案；美国Vertiv（VRT.US）则横跨不断电系统、配电和液冷等AI数据中心基础设施。两家公司不论在市占率或技术层面均大幅领先铂科。尽管如此，AI供电与散热仍是今年资本市场最炙手可热的主题之一。台达电股价年初至今上升约86%，Vertiv同期亦升约73%，反映投资者愿意为AI带动的电力与散热需求提前定价。然而，铂科的AI电源收入目前仍不足1%，微电网方案也处于商业化初期，业绩底色依然是矿机电源。市场或许会先为故事买单，但估值能否站稳，仍取决于新客户、订单与利润能否兑现。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年07月17日

重点：