贵价蔬菜商富景中国 毛利率逐年降现隐忧

这家农产品生产商拥有比同业较高的毛利率，但其业务前景潜藏隐忧

重点：

• 富景中国第四次更新招股文件，向港交所申请上市，但旗下收入贡献最大的种植基地一度停运，连累今年前8个月的收入及盈利大降
• 公司的独特种植模式让它享有较高毛利率，但正呈现逐年下降态势

罗小芹

“种粮不如种菜，种菜不如种果树”，意思是种果树一般利钱最大，而种菜赚钱也不赖。

作为山东省最大的盆栽蔬菜农产品生产商，富景中国控股有限公司的亮点是高于同业的毛利率，当中与其业务模式有关。由于种植盆栽蔬菜的营养价值和技术要求高，售价比陆地栽种的蔬菜昂贵四到五倍，产品往往能面向酒店及高级餐厅，让该公司能赚取较高利润。

另外，由于种植方式差异，盆栽种植的蔬菜，每年最多可以种植10至14次，而采用传统露地种植方式的蔬菜，每年只可完成两次至六次种植，因此也造就富景中国享有较高业务效益。

经历三次向港交所呈交招股申请并失效后，富景中国最近第四次向港交所递交更新版招股文件，它补充了今年前8个月的财务数据，并且在12月2日加入民银证券，与均富融资并列为联席承销人，说明公司渴望尽快上市融资，这可能与管理层意识到经营风险上升有关。

据招股文件显示，该公司过去三年的毛利率都超过四成，分别是50.4%、45.8%和44.5%，今年前8个月略降至43.4%，净利润率也大跌至19.8%，远低于之前三年的30.5%至36%。

相比之下，三家农业种植公司苏垦农发(601952.SH)、众兴菌业(002772.SZ)和亚盛集团(600108.SH)的毛利率，大多只有两成左右；如果比较刚上市的洪九果品(6689.HK)及计划上市的百果园，前者今年前5个月的毛利率只是19.6%，后者上半年更低至11.5%。

最大种植基地停运

然而，虽然富景中国的毛利率表现突出，但销售成本的增幅更大，以去年为例，该公司的原材料与劳工成本分别同比大涨28%和31.4%，令整体销售成本增加30.6%，高于期内收入的27.5%增幅，削弱其毛利表现，形成毛利率的下降趋势。

在2019年至2021年三个财年，富景中国的收入分别为1.18亿元、1.21亿元及1.55亿元，净利润则从3,902万元增至4,730万元，表面看来稳步上升。但踏入2022年，公司的收入突然大降27.7%至7,250万元，净利润更腰斩一半至1,438万元。公司解释，受新冠疫情影响，山东、大连一系列封控措施，加上旗下主要种植基地──莱西基地曾暂停运作超过一个月，整体销售遭遇数个月影响，直到8月才恢复到正常水平。

富景中国有三个种植盆栽蔬菜农产品的种植基地，总占地面积逾43万平方米，当中以莱西基地的种植规模及收入贡献最大，占整体销售达九成，因此莱西基地停运，对公司业务影响巨大，并连累期内业绩表现。

该公司的产品以核心品牌“富景农业”销售，产品包括31种盆栽蔬菜农产品如小白菜、生菜、茼蒿、油菜及油麦菜等。按行业惯例，公司主要透过在中国的分销商网络向外销售，由分销商将公司产品转售予山东省、西安市及大连市等超过1 ,000名客户，当中大部分为酒店及高级餐厅。

从往绩观察，富景中国业务潜藏不少隐忧。首先，如上所述，毛利率及净利率呈逐年下降趋势，反映盆栽蔬菜农产品市场竞争渐趋激烈。反观过去三年疫情持续反复，防疫封控措施影响经济和消费意愿，不少食肆需暂时停业，削弱高端蔬菜的市场需求。

易被核心客户拖数

另外，由于严重依赖核心用户，造成富景中国议价能力差，令公司更易被下游分销商拖数，所以在市场需求疲软的情况下，公司的贸易应收帐持续增加。

在过去三年半，该公司来自五大客户的总收益占比分别达到56.1%至70.1%，而来自最大单一客户的收入占比约为16%。由此可见，客户太过集中，贸易应收款变为坏帐的风险自然相对较高。

招股书显示，富景中国今年前9个月的贸易应收款高达4,430万元，呈持续上升态势，因此公司于招股书作出风险警示，披露已开始作出计提减值拨备，倘有关贸易应收款项的任何重大部分成为坏账，经营及财务状况可能受到不利影响。

要估计富景中国的上市市值，可以参考苏垦农发、众兴菌业和亚盛集团三家同业的市盈率，它们分别为23倍、15倍和94倍，取其平均44倍，以富景中国今年前8个月净利润引伸到全年、预计约2,157万元计算，估计其市值仅约9.5亿元。看来该公司需扭转收入及毛利率下降的困局，消除投资者对其前景的疑虑，才有望取得较高估值。

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