诺亚控股转型成功港股上市分散风险

2022年06月29日

这家专注为高增值客户提供服务的财富管理公司计划筹资扩充业务，即将于港股市场第二上市

重点：

借助中国富裕阶层而成功转型的诺亚控股，已通过港交所上市聆讯，有助分散其美国上市股份可能遭退市的风险
公司去年净利润创新高，但今年首季遇上投资市场波动，收入与盈利均同比大挫三成以上

刘明

中国经济快速发展，国民积累庞大财富，衍生理财需求，财富管理行业近年发展蓬勃，中国独立财富管理龙头诺亚控股私人财富资产管理有限公司在美国上市12年后，即将登陆香港资本市场。公司近年经历行业严厉监管及投资诈骗“踩雷”事件后，决意在逆境中积极转型，业务已重上轨道。

诺亚控股成立于2005年，2010年在美国上市，随着中国经济崛起，公司经历一段高速增长阶段，2015年至2017年净利润复合年增长率接近两成。但自2018年起，官方加强金融业监管，其业绩有所放缓。

在2019年，诺亚控股卷入承兴国际控股虚假供应链融资骗局，需要就有关事件支付18.3亿元和解开支，导致2020年录得7.45亿元重大亏损。公司自此转移重心至核心财富管理及资产管理业务，把业务集中在富裕阶层身上，并缩减借贷服务等主流客户业务。

诺亚的财富管理业务是向富有客户提供投资产品、定制化投资配置及增值服务，收入主要来自分销投资产品，再从合作伙伴获取募集费、管理费及业绩报酬等。此外，公司透过“歌斐”品牌经营资产管理业务，管理客户在私募股权、房地产、公开市场等的投资，并收取旗下管理基金的相关报酬。

过去两年，该公司的财富管理业务净收入达23.66亿元及31.95亿元，占总收入71.6%及74.2%。公司核心客户包括黑卡及钻石客户，即目标资产配置存续规模5,000万元以上的财富管理客户，以及拥有1,000万至5,000万元资产的客户，去年上述两种客户数目分别增长38%及14%，推动公司净利润创13.14亿元历史新高。

首季收入降

据招股文件显示，按2021年总收入计，诺亚是中国第8大高净值及超高净值客户的财富管理服务商，占高净值财富管理服务市场约3.7%的市场份额，而排名前七的均为银行关联的服务提供商。换言之，若不计银行在内，诺亚为中国最大高净值及超高净值客户的独立财富管理商，占该部分市场份额约21.5%。

中国资产配置的新趋势，为财富管理行业带来商机。由经济学家任泽平的团队和新湖财富联合发布的《中国财富报告2022》指出，去年中国居民的实物资产占总财富比重高达69.3%，当中主要为房地产，反观金融资产仅占30.7%，比例低于北美、西欧、亚洲(不含日本)等地的36%至72%，反映中国金融市场仍有待开发。

此外，在中国“房住不炒”的政策下，房地产投资吸引力下降，资产配置趋势或会由房地产转向金融类产品，为高净值财富管理市场提供增长机会。

目前高净值财富管理服务市场主要由金融机构主导，2021年独立财富管理公司占市场不足两成，有很大发展空间。由于金融机构的私人银行产品，以国内的现金管理、公开市场及小部分另类投资产品为主，产品标准化及欠缺灵活性。反观诺亚控股提供的投资产品来自广泛的外部供货商，可以提供丰富及定制化产品，包括私募基金、风险投资及另类投资，并与海外合作伙伴为客户提供全球资产配置。公司更可以透过资产管理部门歌斐为客户设计独特的投资组合，满足高净值财富客户要求，具备差异化竞争优势。

不过，诺亚为招徕更多高净值客户，并加强核心客户黏性，一方面要在人才、技术、投资研究能力及客户服务方面持续作出投资，亦要进行品牌推广及营销活动，以保持竞争力及知名度。因此，公司去年经营成本及开支同比大增51.1%，增幅超越收入的29.9%增长。公司是次计划在香港上市筹资，主要便是为了进一步拓展财富及资产管理业务、对各业务进行科技研发投资，以及预留运营开支等。

然而值得留意的是，今年首季投资市场大幅波动，暴露了诺亚的短板。期内公司收入与净利润同比下滑超过三成以上、期内活跃客户数同比减少46%、财管募集费也大减68%，反映客户需求下降，而公司更传出员工遭强制降薪的负面消息。

预摘牌名单

虽然受国家政策支持下，资本市场最近反弹，估计诺亚短期收入有望回升，但长远投资市场波动性加剧，将为其业务带来持续考验和挑战。

话说回来，诺亚即将在港股启动的第二上市，估计亦与今年4月被美国证交会列入预摘牌名单有关，但即使如此，该公司仍获得美资大行祝福。摩根大通的研究报告指出，诺亚在香港上市，可以减轻公司在美国退市的风险，若管理层在上市后利用派发特别股息或股票回购等措施，以提高投资者回报及减低稀释影响，可能会利好股价。

受中美搏弈、股市波动，以及新冠疫情反复等因素影响，诺亚美国上市的股票曾低见15.47美元，比去年底下挫近半，该股最近已反弹到20美元水平，相当于最近12个月市盈率约11倍，低于全球资产管理龙头嘉信理财(SCHW.US)与贝莱德(BLK.US)的23倍及16倍。

由于诺亚于香港上市的定价与筹资规模仍未确定，但如果估值较其美股存在折让，以中国高净值财富管理市场的潜力，说不定可以吸引投资者的目光。

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新股氛围减弱晶合集成午首仅升1%

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2026年07月10日

2249.HK

化工品制造商滨化股份挂牌半日收跌12.4%

化工产品制造商滨化集团股份有限公司（6745.HK; 601678.SH）周五在港交所挂牌上市，早盘低开21.26%，至中午休市报3.05港元，跌12.36%。滨化股份此次全球发售3.52亿股H股，发售价定于每股3.48港元，集资净额约11.6亿港元（1.48亿美元）。香港公开发售录得226.58倍超购；国际发售亦录得3.26倍超购。引入7名基石投资者包括中国宏桥、天图、Hyperion Venture、盛威，以及北京益安、鲁花道生、Aurora SF等。滨化股份始建于1968年，主要从事氯碱化学品、碳三碳四化学品及湿电子化学品的生产及销售，核心产品包括烧碱、环氧丙烷、MTBE及电子级氢氟酸等。滨化股份预计今年上半年归母净利润为3.44亿元，按年大增208.25%。增长主要受惠于去年同期基数较低、环氧丙烷、MTBE及丙烯等主要产品价格阶段性上行，以及碳三碳四项目投产后销量放大。公司表示，集资所得约40%将用于滨州北海经济开发区源网荷储项目建设，约30%用于提升研发能力，约10%用于建设电子化学品生产设施，约10%用于拓展海外销售及服务网络，余下约10%作一般营运资金及维持营运灵活性。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年07月10日

6745.HK

601678.SHG

AI基建浪潮带旺PCB设备大族数控录得三位数盈利增长

专用PCB设备龙头大族数控表示，今年上半年收入增长超过一倍，利润最高增幅接近280% 重点：大族数控2026年上半年利润增长介乎242%至280%，公司称主要受益于AI基础设施需求快速增长这家PCB设备制造商因大手笔投入技术升级与产能扩张，资产负债率由一年前的29%升至去年底的43% 阳歌许多人认为，在投资者或许过早亢奋的情绪推动下，AI概念股估值已经偏高。但毫无疑问的是，支撑下一代AI应用的数据中心及其他算力设施建设热潮，仍在全速推进。这正是深圳市大族数控科技股份有限公司（3200.HK；301200.SZ）周四发布2026年上半年正面盈利预告所传递的重要信息。大族数控是生产印刷电路板（PCB）设备的龙头企业。PCB过去被视为智能手机、个人电脑等电子产品中不起眼的零部件，如今却因为是AI所需高性能服务器及其他算力设备的关键组件，突然成为市场追捧的热门资产。随着需求急升，PCB制造商及其设备供应商不仅在扩充产能，也在提升制造AI所需高性能算力产品的能力。但这项转型同样需要庞大的资本开支，成为不少PCB企业资产负债表上的一项风险因素。大族数控这份正面盈利预告，下文会再详细说明。就在一天前，PCB制造商广合科技（1989.HK；001389.SZ）也发布类似的正面盈利预告，预计今年上半年净利润增长85%至95%。大族数控的增幅更胜广合科技，公司表示，预计今年上半年利润较去年同期的2.63亿元增长242%至280%，达到9亿元至10亿元（约1.32亿美元），相当于增长超过两倍。若扣除非经常性损益，利润增幅更高，最高可达300%。大族数控还表示，今年上半年收入增长超过一倍。公司此前披露，2026年第一季度收入同比增长104%至19.6亿元，意味着第二季度收入很可能也维持类似增速。大族数控毫不避讳地把这波业绩大增归功于AI。公司表示：“当前，AI服务器和高速网络交换机等计算基础设施的大规模部署，为PCB行业结构性增长提供动能。”因此，“公司AI PCB相关解决方案营收占比显著提升。” AI浪潮正在到来，并将改变许多事情，包括对算力和电力的需求，这一点毋庸置疑。但问题在于，投资者给这类股票的估值，是否已经过于慷慨。大族数控目前市盈率为54倍，这看起来更像是市场通常给予高增长互联网公司的估值。同为PCB设备制造商的合肥芯碁微电子装备股份有限公司（9630.HK；688630.SH）市盈率更高，达143倍，部分原因是该公司上月在港上市后股价已上涨73%。实际从事PCB制造的广合科技与胜宏科技（2476.HK；300476.SZ）估值同样不低，市盈率分别为47倍和42倍；而PCB关键材料覆铜板制造商建滔积层板（1888.HK）的市盈率则达87倍。 IPO后回调大族数控是这类企业的典型代表。它们过去大多隐身于全球科技产业链背后，并不太受外界关注。公司于2002年在中国南方发展迅速的深圳成立，而深圳如今已成为中国的PCB重镇。大族数控最早于2022年在深交所创业板上市，今年2月再赴香港第二上市，募资46.3亿港元（5.91亿美元）。公司正式名称为深圳市大族数控科技股份有限公司。大族数控上市后股价一度急升，5月及6月高位时，较95.80港元的发行价大约翻倍。其后股价有所回落，不过在发布正面盈利预告前的周四，股票收报145港元，仍较上市价高出约50%。尽管近期股价回调，投资者显然仍被公司收入与利润的三位数增长所吸引。正如前文所述，公司今年第一季度收入同比增长103%，较2025年全年73%的增速进一步加快，当年收入达57.7亿元。第一季度利润表现更强，同比大增177%至3.23亿元。而公司最新预告上半年利润增长242%至280%，换言之，第二季度利润增速很可能进一步加快至300%以上。公司目前有两个生产基地，较大的一个位于总部所在地深圳，另一个则位于成本较低的江西。公司称，按市场份额计，2024年它是中国最大的专用PCB生产设备制造商，市占率约10%。虽然大族数控本身似乎没有海外制造计划，但它的不少客户正在海外新建产能，其中又以东南亚最为明显，这也是许多中国企业分散制造布局的一部分。在这样的趋势下，大族数控表示，其海外销售占比稳步提升，已由2022年仅占收入的1.3%，升至去年前10个月的12.8%。公司股价近期回落，或许是一次必要修正。若大族数控确实能维持如此强劲的利润增长，目前估值虽高，仍可能有其合理性。不过，另一个可能引起投资者忧虑的地方，是公司为了通过大规模投资加快扩产，支出也在不断增加。这一点已反映在公司的资产负债表上。去年公司负债增加121%，远高于资产48%的增幅。负债上升的主要原因，是与扩产相关的应付账款及应付票据大幅增加。这使公司的资产负债率由一年前的29%，升至去年底的43%，正快速逼近50%这一可能让不少投资者开始担心杠杆过高的水平。如果大族数控能继续维持目前三位数增长，这未必会成为太大问题。但若AI投资热潮无法延续现有动能，情况可能很快改变。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年07月10日

3200.HK

301200.SHE

两周收购五家医疗机构固生堂打响增长保卫战

中医服务龙头固生堂近期收购动作密集，从新加坡、天津到北京昌平，持续扩张线下医疗网络重点：固生堂收购北京昌平两家医院，期望延续线下扩张策略两周前，公司刚刚公布收购新加坡及天津三家医疗机构，并购节奏明显加快李世达中医服务过去很长一段时间是高度本地化的生意，靠的是名医口碑、街坊信任和长期复诊。但当这门生意被连锁化、数字化，推向资本市场后，竞争逻辑也开始改变，掌握更多医师资源、更多牌照、更稳定的患者入口，就能更容易把分散的中医需求变成可复制的收入。固生堂控股有限公司（2273.HK）最新收购北京昌平两家医院，正落在这个背景下。公司7月5日公布，其附属公司北京固生堂健康管理有限公司拟收购北京市昌平区沙河中西医结合医院，以及北京鸿阳中医医院有限公司的控股权。完成后，两家医院将成为固生堂附属公司并并表。这已是固生堂短期内第二次公布收购。6月23日，公司刚宣布收购新加坡Sante Clinics和Sante TCM各100%股权，以及天津佰年仁医堂90%股权，三家公司同样将并表。从新加坡、天津到北京昌平，固生堂近期密集补充线下医疗机构，显示买入成熟医疗资源仍是其扩张主轴。公司称，此次交易有助提升其在北京的市场份额，并与现有线下医疗机构和线上医疗平台形成协同。此次交易有助提升其在北京的市场份额，并与现有线下医疗机构和线上医疗平台形成协同。公司并未公布具体收购金额，但可推测交易规模不大。公告亦未披露标的收入、盈利、床位或医师数量等资料。两家标的都位于北京市昌平区，而固生堂2025年订约收购北京昌平博华京康中医医院，显示公司正加密北京北部线下网络。中医诊疗有明显服务半径，患者复诊、取药和慢病管理都讲求便利性，在同一区域连续落子，可望提高医师调配、患者转诊和品牌露出的效率。收购扩张一直是固生堂扩大收入规模的主要方式。2025年，公司线下医疗机构数量由79家增至101家，收入增长主要来自客户就诊人次增加、线下医疗机构数量增加，以及既有医疗机构业务扩张和医师团队扩充。不过，最新业绩显示，这套扩张模式的增速已经放慢。2025年，固生堂收入32.49亿元，按年增长7.5%；经调整溢利净额4.03亿元，仅微增0.55%。相比之下，2024年公司收入增速达30.1%，经调整溢利净额增速也有31.4%。2024年的高增长主要来自线下医疗机构快速放量，当年线下医疗机构收入增长34.5%；到了2025年，线下收入增速已降至8.8%。此外，增长质量也已不同。2025年公司客户就诊人次由541.1万增至600.8万，但次均消费由559元降至541元，客户回头率也由67.1%降至66.1%。同时，销售成本增加5.9%至22.37亿元，其中医师成本及材料成本增加5.6%，定期经营开支增加6.8%，主要与医师资源需求及营运中的医疗机构增加有关，也摊薄了新增收入对盈利的贡献。目前，固生堂在港股中仍是较稀缺的中医诊疗服务连锁标的，但这种稀缺性正在下降。本周刚在港股上市的同仁堂医养（2667.HK），去年收入约11.7亿元，按年下降0.3%；纯利2,747.7万元，按年减少约25%，规模和盈利能力仍小于固生堂。不过，同仁堂医养背靠同仁堂品牌，又以北京为重要基本盘，对固生堂而言，北京或已成为竞争主战场。北京攻防放在这个格局下，固生堂今次收购北京昌平两家医院，就多了一层攻防意味。公司2025年已收购北京昌平博华京康中医医院，今次再买同区的沙河医院和北京鸿阳医院，等于在北京北部持续加密线下网络。固生堂看重的不只是并表收入，而是北京本地的牌照、医师、患者基础和服务入口；在同仁堂医养登场后，这也是竞争升温前提高线下密度的一步。连续收购消息对股价已有一定提振，固生堂6月下旬曾低见24.32港元，新加坡收购消息公布后五个交易日大升逾两成；7月5日北京两家医院收购公告发布后，首个交易日股价再升1.05%，显示市场对公司维持线下扩张节奏大反应正面。不过，收购能否继续支撑估值，最终仍要看新增医院能否带来更高盈利效率。若并购只是增加收入规模，而未能转化为利润和现金流，市场对公司估值的上调空间也会受到限制。固生堂仍有中医服务连锁化的先发优势，但面对新一阶段的竞争，能否更好地整合资源或许更重要。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年07月10日

2273.HK

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