蜜雪冰城赢在一个字：平

2023年11月14日

2150.HK

Key to Mixue Bingcheng’s success: low price

茶饮界老大哥蜜雪冰城在香港的首家分店快开业，市场估计是为明年在港上市铺路，开店有助形象宣传及推广

重点：

蜜雪冰城已放弃在内地上市的计划，转而到港寻求上市席位，市传集资10亿美元
公司店铺总数已超过25,000间，更在越南、马来西亚、印尼等地开疆拓土

刘智恒

“你爱我，我爱你，蜜雪冰城甜蜜蜜。”歌词带点土味，却又易于上口，这首曾在抖音及B站爆红的蜜雪冰城主题曲，正好代表集团的风格及精神。

简单、直接，加上一个平字，总之顾客走进蜜雪冰城就一心是“食冰饮茶”，以低消费图个口感，不求高档、不扮文青，更不用讲品味。

这家内地茶饮的龙头大哥，在神州大地遍地开花，但港人对它颇为陌生，直至近日在旺角人烟稠密的银行中心街头，有装修中的店铺外，挂上蜜雪冰城首家分店即将开业的广告，才引起媒体报道，知道这家内地无人不识的茶饮将落户香港。

几平米到几万分店

蜜雪冰城股份有限公司去年曾计划于内地深交所主板上市，惟最后撤回上市进程。早前有消息，公司已委托高盛，美银及瑞银为蜜雪冰城联席保荐人，筹划在港上市，初步估计集资10亿美元(72.8亿元)。现时公司准备在港开分店，明显是为上市工作铺路，设分店有助于宣传，亦是过去多家内地零售企业上市前的举措。

内地茶饮品牌多不胜数，但真正称得上霸主的，蜜雪冰城当之无愧。创始人张红超农民出身，1997年在郑州成立刨冰店寒流刨冰(蜜雪冰城前身)，当时店铺面积只有几平方米，想不到二十多年过去，今天分店网络已超过25,000家，业务遍布越南、新加坡、马来西亚，印尼、泰国等东南亚国家。

蜜雪冰城以一个“平”字打天下，你或许会问：“人人都懂用平价竞争，有什么大不了？”但现实是如何可以做到成功，则是一大学问，成本控制是关键，但又不能放品质于不顾，那就一点不容易。起先张红超亦未摸透当中窍门，然而经过几年的摸打跌撞，逐渐悟出当中奥妙，特别2008年三聚氰胺事件，他明白要自建现代工厂，由自己掌握整个供应链，才可将品质及成本控制恰当，并可达致规模效益，才能将“平”做到极致。

农村包围城市

配合以平取胜，张红超采用“农村包围城市”的策略，专攻三四线城市，看准那些地方的消费力不高，人们对价格较敏感，而平价又有一定水准的饮品，肯定有庞大的市场，于是决定在这些城市中攻城掠地。

定位次级城市外，他又在店铺位置上作出战略性部署，专挑学校区的商铺，因为学生消费力有限，但又爱吃刨冰及冻饮，只要设在学校附近，就不愁客源。另外，他又特意选择正大搞文明城市建设附近的地点，因料到整治只是早晚问题；到时人流肯定大旺，预早以平价租入，就可坐享其成。

真正让蜜雪冰城迅速成长，是引入特许模式经营，一下子加盟店如流水般设立。张红超会先向加盟店收取一笔加盟费，其后不断透过供应食材、设备、包装，以及各类经营物资去收取费用。

根据去年蜜雪冰城向深交所递交的上市申请文件披露，2019至2021年间，公司盈利分别是4.4亿元、6.3亿元及19.1亿元。三年的收入为25.6亿元、46.8亿元及103.5亿元。

人们惊叹蜜雪冰城的发展时，也有市场人士忧虑，经过这几年的高光时刻，投资茶饮业是否仍能发亮发热？究竟市场是否过分看好茶饮？

杀戮战场

首先，从蜜雪冰城向深交所递交的上市文件资料披露，截至2022年3月底，市场最出名的11家茶饮店，分店数目已近六万间，当时有几家茶饮还未大力开展特许经营。可以想像，今天茶饮的竞争，已进入杀戮战场时代，市场己接近饱和，甚至有可能掉头回落。特别现今消费者的口味随时改变，到时市场一旦萎缩，首当其冲的将会是蜜雪冰城这样规模的公司。

与此同时，蜜雪冰城赖以成功的下沉市场，行内的竞争对手正虎视眈眈，过往走高档路线的喜茶，也要抢攻三四线城市。奈雪的茶(2150.HK)开始盯着次一档的消费市场，尝试以较便宜价钱推中式茶饮。至于其它品牌，也要往平价市场分一杯羹，蜜雪冰城将要面对强力的挑战。

另外，蜜雪冰城的特许经营模式发展十分迅猛，现时已有两万多家分店，如何可以妥善管理及监督，并不是一件容易事情。要知道加盟门店作为公司的外部合作伙伴，未必可以贯彻和执行公司制度及理念、运营标准可能发生偏离，出现问题的机会亦相当高。

食品安全对茶饮业亦是一大考量点，特别是在现今社会对安全要求大大提高，而蜜雪冰城加盟店又那么多，很难保证每家可保持高水平，只要有一家分店出现问题，将拖累整个品牌。

今年河南郑州一家蜜雪冰城分店，一杯饮品中出现蜘蛛，顾客投诉时，门店商家不但态度恶劣，更没有给出解决方案。最终涉事门店受食安委员会调查，期间无限期停业。

资本市场也看到以上问题，亦开始怀疑茶饮公司的前景，奈雪的茶上市时股价一度高见13.48港元，到上周五(11月10日)收报3.91港元，两年不到下跌七成。市场看在眼里，对茶饮多有戒心。

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简讯：上半年收入飙升宝济药业招股集资10亿港元

生物制药公司上海宝济药业股份有限公司（2659.HK）周二起招股，计划发行3791.2万股H股，发售价每股26.38港元，集资10亿港元。宝济药业预計将于12月10日挂牌。宝济药业2019年成立，聚焦大容量皮下给药、抗体介导的自身免疫性疾病、辅助生殖，及重组生物制药等四大领域。今年首六个月，宝济药业收入4,199万元，较去年同期的149.2万元按年大增27.2倍，期内亏损1.8亿元，扩大9.4%。根据公告，此次IPO引入安科生物香港、DC Alpha SPC、国泰君安证券投资（有关中和场外掉期）等基石投资者，。合计认购2.006亿港元，约占募集资金总额21.77%。公司称，所得款项将用于核心产品的研发及商业化、推进其他管线产品及相关登记备案、优化技术平台，以及研究和开发新候选药物与一般营运用途等。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月02日

Strong quarter doesn't make Yeahka a bargain

季度数据虽强劲移卡估值不便宜

移卡第三季的业务数据亮丽，但公司估值较高，股价上升空间受局限重点：第三季度GPV环比大升50% 预期市盈率逾30倍，估值不便宜　白芯蕊曾获美国女股神伍德（Cathie Wood）垂青的移卡有限公司（09923.HK），股价在6月26日在16.58元见顶后不断下沉，累计跌幅更一度大跌超过五成，但集团在11月24日公布营运数据，称海外支付交易量（GPV）比去年多，刺激股价当日劲升7.4%。移卡于2011年由刘颖麒成立，刘颖麒曾担任腾讯（0700.HK）财付通总经理，2012年获得腾讯的战略投资，2013年移卡成立乐刷科技，该公司在2014年获得人行颁发银行卡收单许可证和移动电话支付许可证的支付牌照，更在2019年7月成功续牌。随着业务不断发展，集团由早期银行卡的“销售时点情报系统”（POS）的收单业务起家，变身成为中国最大非银行独立二维码支付服务提供商，同时也拥有到店电商业务，现时刘颖麒为移卡大股东，持有35%股权。据最新业务公布，集团海外业务表现突出，第三季海外GPV已接近13亿元，超越去年全年海外GPV（约11亿元），也较第二季的8亿元大升50%，集团解释旗下投资企业富匙科技扩大服务范围，为Playmade、珍宝及士林台湾小吃等多个亚洲地区商户提供服务。海外支付费率胜国内参考移卡中期业绩介绍，富匙主攻商户一站式SaaS数字平台，是为用户构建由需求主导的沉浸式购物体验平台，目的是打造AI商店，特别是针对国际性客户，提供定制化服务。内地券商太平洋证券曾指出，移卡海外业务支付费率为国内约5倍，毛利率超过50%，也是内地约4倍，因此以集团第三季海外支付GPV按季增长50%推断，意味上季业绩将有不俗表现。更重要是移卡海外业务仍有望扩充空间，太平洋证券曾指出，移卡透过滙丰等全球性金融机构支付渠道，配合计划在美国与日本等主要经济强国大展拳脚，加速构建全球生态，相信移卡业务有望走向欧洲龙头支付企业Adyen的模式。伙美团建生态内地业务方面，移卡在2020年进军到店电商业务，即是消费者在线上平台完成交易，当中涉及购买或预订，然后到指定实体店享受服务或提取货品。受惠与美团（3690.HK）等SaaS生态伙伴合作，不单共同拓展渠道，同时提升商户及消费者服务品质，移卡第三季内地GPV达人民币6,163亿元。虽然内地支付费率比海外业务低，但数量仍有望增长，特别是移卡主攻本地生活服务平台。据调研机构艾瑞咨询预测，2025年中国本地生活服务规模将有望超过35万亿元，即相当于2020至2025年增长达12.6%，由于庞大本地生活市场及渗透率持续提升，将为移卡到店电商服务提供更广阔发展空间。虽然到店电商目前竞争大，包括内容平台商例如抖音、快手（01024）也相继入场，但行业最大龙头是美团，美团与移卡业务上紧密合作，美团聚焦大中型商户，移卡以支付作为入口，特别是针对数字化程度低的中小微商户，疫情过后中小微商户数字化转型迫切，给移卡带来巨大发展机遇。另一方面，人工智能年代下，移卡为商户推出AI解决方案，旗下广告精准营销公司创信众成，让商户仅需输入关键字，便能自动生成图像与视频，大大节省演员、剪辑等人力成本。单是上半年，移卡相关交易量每月已按月增长40%，素材成本大幅降低80%，并占集团上半年AI生成内容总视频制作量20%。创信众成更成为抖音母公司字节跳动体系内，首家能将内容转化为利用电脑技术创造虚拟人物的合作伙伴，打造数字智慧商业生态。整体来讲，移卡拥有人工智能及支付概念，加上与美团抖音等企业关系密切，配合海外业务增长强劲，彭博综合市场分析，估计移卡今年收入有望重拾增长，或能达到133.5亿元，按年升8.6%，净利润更有望大增38.6%至1.14亿元。虽然移卡在市场经常回购股份，奈何估值实在不平，预期市盈率达30倍，意味上升空间未必太多，若女股神伍德再度买入移卡，相信才能再度刺激股价造好，否则股价只会闷局横行机会较大。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月01日

9923.HK

简讯：江西铜业拟斥9.05亿美元全面收购SolGold

矿业公司江西铜业股份有限公司（0358.HK；600362.SH）周日宣布，拟以每股26便士（0.34美元）的价格收购其未持有的铜金矿商SolGold Plc（SOLG.L）剩余88%的股份。该报价较该股近期交易水平存在溢价。江西铜业表示，其目前持有伦敦上市公司SolGold近3.66亿股股份，占该公司股份的12.19%。按每股26便士计算，剩余26.3亿股股份将耗费江西铜业约6.84亿英镑（合9.05亿美元）。江西铜业补充称，该要约仍处于无约束力阶段，且已遭SolGold董事会拒绝。该公司表示：“本公司保留提出其他对价形式或不同对价组合的权力，并保留在特定常见情形下以不优于潜在收购所载条款对目标公司提出要约的权利。” 江西铜业港股周一午后交易时段上涨约8.1%，报33.16港元，年内累计上涨136%。SolGold股价上周五上涨13%，收报29.55便士，较要约价高出约13.7%。该股11月前三周交易区间为17至20便士。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月01日

0358.HK

600362.SHG

800万颗枕头撑起营收亚朵迎来丰收年

受惠零售业务表现强劲，酒店营运商亚朵预期2025全年收入将增长35%，高于年初预测的25%增幅重点：亚朵第三季营收按年增长38.4%，并将全年营收增长指引由原先预测的25%上调至35% 平均可出租客房收入（RevPAR）在第三季仍持续下滑，但公司表示，随着“十一黄金周”七天假期表现强劲，相关情况有望改善阳歌对亚朵生活控股有限公司（ATAT.US）而言，2025年的成长故事要从一颗枕头说起。这家高端酒店营运商于上周公布第三季业绩时表示，预期今年全年营收将增长35%，较年初预测的25%增幅大幅上调。推动这一增长的主要动力来自公司的零售业务，该业务让住客可透过亚朵的线上商城购买房间内所使用的各类产品。其中表现尤为出色的是寝具产品，包括枕头在内的床品销售成绩亮眼，成为零售业务增长的主要带动来源。投资者普遍受到公司最新财报的鼓舞，带动亚朵股价在上周公布业绩后的五个交易日内上涨8.5%。分析师对该公司同样评价正面，目前追踪该股的19名分析师全数给予“买入”或“强烈买入”评级。在中国经济放缓前景不明朗的背景下，这样的一致看好可说相当罕见。亚朵亦未能完全免受经济放缓影响，旗下平均可出租客房收入（RevPAR）在第三季再度按季录得下滑。RevPAR是业界最受关注的核心指标，结合房价与入住率表现。2023年受疫情后“报复性旅游”浪潮推动，亚朵及其同业的RevPAR曾录得强劲增长，但自去年起已开始转为收缩。稍为令人鼓舞的是，今年以来，亚朵RevPAR的跌幅持续收窄，第三季按年仅下滑2.4%至371元，反映房价策略调整已开始带动入住需求回稳。与此同时，旗下定位于入门市场的“亚朵轻居”品牌表现突出，成功吸引重视性价比的消费族群。另一项正面讯号则来自中国十一黄金周假期期间，公司旗下酒店的RevPAR录得回升，相关成果预计将反映在第四季业绩报告中。亚朵创办人兼董事长王海军在业绩电话会议上表示：“就酒店行业而言，第三季以来整体市场已呈现温和复苏。”他补充：“虽然旅游及休闲需求持续保持强劲，但行业同时呈现出热点快速转移及区域复苏不均的特征。”惟未有作出具体说明。与中国多数面向消费者的行业一样，休闲与旅游产业在疫情期间遭受重创后，于2023年出现强力反弹，但在经济增速放缓的压力下，自去年起再度走弱。在此背景下，亚朵及部分同业透过积极扩张新酒店网络，部分延续了自身的成长故事。第三季期间，亚朵新增开设152家酒店，截至9月底旗下酒店总数增至1,948家。该数量大致与公司上半年新增酒店总数相当，显示其开店节奏正持续加快。这股扩张速度预料将延续至第四季。公司在业绩电话会议上表示，对于实现年初订下“至2025年底营运2,119家酒店”的目标仍具“充分信心”。若要达成该目标，公司第四季须再新增171家酒店。金枕头受新酒店加速开业带动，亚朵第三季收入按年增长38.4%，增至26.3亿元（约3.72亿美元），较前两个季度有所提速。这使得公司首九个月累计收入按年增长35.5%，也正是公司将全年收入增长预测由原先的25%上调至35%的主要原因。零售业务堪称公司推动营收强劲增长的“秘密武器”。第三季该业务收入按年激增76.4%，由去年同期的4.79亿元升至8.46亿元。相比之下，核心酒店营运业务的收入增速明显放缓，第三季按年仅增长25.5%，由去年的13.7亿元增至17.2亿元。随着零售业务快速扩张，其收入占比已由去年约四分之一提升至目前接近三分之一，在集团收入结构中的比重显著上升。尤其是在寝具产品销售方面表现更为亮眼。公司表示，零售业务近期的畅销产品之一为“深睡记忆枕”，该产品上市后首25天即录得商品交易总额（GMV）达1亿元，自开售以来累计售出800万个枕头。今年首九个月，公司零售业务收入按年增长75%，使公司有信心预测全年相关收入增幅将“至少达65%”。不过需指出的是，该项业务于2024年曾录得高达126%的增长，显示随着业务逐步成熟，增速很可能持续且快速放缓。零售业务是亚朵的一大特色，也可能是让分析师高度看好公司的原因之一，因为其毛利率明显高于酒店主营业务。亚朵表示，第三季零售业务毛利率为52.7%，按年持平；相比之下，酒店业务毛利率按年上升1.3个百分点，至明显较低的37.3%。在盈利方面，公司同期净利润按年增长24.6%至4.74亿元。相较收入增速，盈利上升较为缓慢，主要受非营运因素影响，包括税项开支增加。公司同时宣布派发本年度第二次股息，令全年派息总额增至逾1亿美元。尽管分析师普遍看好该公司，但投资者的态度似乎较为分歧。即使亚朵股价今年已累升45%，其股票的预测市盈率（P/E）仍仅约20倍，远低于竞争对手华住集团（HTHT.US; 1179.HK）的35倍。华住的中国核心业务同样承压，第三季RevPAR按年下跌4.7%，但该公司同时拥有庞大的海外酒店资产组合，该部分业务多年受压后已开始出现复苏迹象，第三季RevPAR按年回升6.1%。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月01日

ATAT.US

重点：