简讯：摩根大通增持同程旅行

三生制药宣布分拆旗下蔓迪国际在港交所独立上市，将以实物分派方式将“现金牛”业务完全剥离 重点： 三生制药2025年初至今的累计涨幅超400%，显示市场对其长期价值认可 公司必须为“现金牛”业务剥离后可能出现的巨大资金需求未雨绸缪    莫莉 在完成与辉瑞的14亿美元重磅授权合作、启动消费医疗业务蔓迪国际的港股上市后，老牌药企三生制药（1530.HK）再次施展“财技”。当港股市值站上700亿港元的高点之后，三生制药启动一轮大规模的配股，合计募资31.15亿港元，为创新药的研发补充弹药。 12月2日，三生制药宣布以每股29.62港元的价格配售1.05亿股股份，募资净额约30.87亿港元。此次配售价格较前一交易日收盘价折让6.50%，占配售后已发行股本的约4.14%。该配售价格较前一日收盘价折让6.5%，1.05亿股的股份占扩大后股本的4.14%。尽管公司股价在公告当日和次日分别下跌4.61%和3.04%，但三生制药2025年初至今的累计涨幅仍超400%，显示市场对其长期价值认可。 从表面看，三生制药并无紧急资金需求。2025年5月，三生制药与辉瑞（PFE.US）达成重磅授权合作，将其PD-1/VEGF双抗SSGJ-707的全球权益授权给辉瑞，获得高达12.5亿美元（约88亿元）的首付款，创下中国创新药出海纪录。这笔巨额资金预计在第三季度入账，而中期财报显示，公司上半年录得13.58亿元的净利润，当前的现金储备应当十分充沛。 为何在三生制药“不差钱”的背景下，为何选择通过配股加速回笼资金？从公告来看，三生制药或许是希望在股价处在高位之际，为未来研发储备更多“弹药”。 公告显示，本次配股募资的80%将用于研发相关开支，包括推进处于研发阶段的在研创新药在中国及美国的临床研究，以加快管线进度；支持已商业化药物的适应症扩展或在中国境外的临床试验，以进一步提升产品价值及扩大市场覆盖范围；建设全球基础设施及配套设施，其余20%的资金将用于营运资金。 这一规划与三生制药近年来高度注重研发的转型战略一脉相承。2022年至2024年，其研发费用从6.9亿元增至13.3亿元，2025年上半年亦同比增长15%至5.48亿元。目前公司拥有30项重点在研产品，其中27款为创新药，覆盖肿瘤、自身免疫性疾病等领域，当中4款在研产品在中美两国同步开展临床试验并准备注册资料，需要大量资金支持中美同步临床。 分拆“现金牛”蔓迪国际 除了在股价高位配股融资之外，三生制药亦在11月20日宣布分拆旗下蔓迪国际在港交所独立上市。蔓迪国际作为中国脱发药物市场的龙头，自2024年起连续十年在中国脱发药物市场排名第一，2024年，其王牌产品蔓迪系列米诺地尔脱发产品在国内米诺地尔细分市场占据71%的份额。2025年上半年，蔓迪国际的营收达7.43亿元，毛利率高达81.1%，净利润1.74亿元。 尽管蔓迪为三生制药贡献稳定现金流，但其消费医疗属性与母公司创新药估值逻辑存在显著错配。通过分拆蔓迪独立上市，三生制药得以完全聚焦创新药主线。值得注意的是，此次分拆模式与药明生物（2269.HK）分拆药明合联（2268.HK）等生物医药企业分拆子公司上市存在本质差异：三生制药采用实物分派方式将所持的87.16%的蔓迪股权完全剥离，股东将按比例直接获得蔓迪国际股票，母公司不再持有任何股份；而药明生物分拆药明合联时仍保留控股权，旨在建立独立融资平台。 一般而言，创新药研发需要大额资金支持，母公司通常需保留能产生稳定现金流的业务以反哺研发。三生制药此番近乎“破釜沉舟”的业务剥离，凸显了管理层向纯粹创新药企彻底转型的决心，也反映出公司已具备强大的现金流储备与丰富的后期研发管线，不再长期依赖“现金牛”业务的持续输血。 这也进一步说明了为何看似“不差钱”的三生制药仍选择大规模融资——公司必须为“现金牛”业务剥离后可能出现的巨大资金需求未雨绸缪。目前，三生制药的市盈率约为28倍，而同样在创新药领域表现突出的老牌药企恒瑞医药（1276.HK; 600276.SH）的市盈率则达到约60倍，显示前者仍具备较大的估值提升空间。随着资金到位与业务分拆落地，三生制药能否在创新药领域持续聚焦并取得突破，将成为市场关注的焦点。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

线上汽车贷款服务平台易鑫于第三季度处理的交易笔数按年增长近四分之一，在中国汽车市场整体疲弱的背景下逆势上扬 重点： 易鑫第三季度处理汽车交易约23.5万笔，按年增长约23%，增速明显快于同期中国汽车销量的整体增幅 随着新能源汽车加速普及，市场预期二手电动车融资需求将快速增长，易鑫正逐步将业务重心转向二手新能源汽车贷款市场 　 梁武仁 无论市场环境多么严峻，精明的企业总能在波动中，找到最具盈利潜力的切入点；即便中国汽车市场持续放缓，同业普遍面临收入下滑与利润收缩，易鑫集团有限公司（2858.HK）似乎仍成功切中有利赛道。 该线上汽车贷款服务平台在上周二的业务报告中表示，第三季度处理汽车交易约23.5万笔，按年增长约23%。按金额计，易鑫于期内促成的贷款总额约为212亿元（约30亿美元），较去年同期增长约15%。 尽管易鑫并未披露第三季度具体收入数字，但在中国汽车市场疲弱、宏观经济持续降温的大背景下，公司的整体经营表现仍显得相对亮眼。 在于经济长放缓，消费者对购买汽车等高价品趋于审慎下，中国汽车销量在过去数年增长乏力。由激烈竞争与供过于求引发的价格战，让情况雪上加霜，促使潜在买家延后购车决定，等待价格进一步下调。 今年第三季度，中国汽车（包括二手车）总销量按年增长约11%。这一增幅放在任何成熟经济体中或许尚算可观，但与2000年代初期迅猛的扩张相比仍相去甚远。更重要的是，表面亮丽的增长数字掩盖了一个事实：车企与经销商正透过大幅折扣促销来清理高企库存，这很难被视为市场健康的表现。 这并不代表易鑫没有成长机会，最新业务报告显示，公司正持续受惠于二手电动车（EV）需求的快速上升。中央政府依然大力支持新能源汽车发展，持续推出政策刺激销售，如今新能源车已占中国新车销量的一半。 随着大量新款新能源车涌入市场，车况良好的二手电动车价格迅速回落，为追求性价比的消费者带来更具吸引力的选择，亦进一步推动相关融资需求增加。 二手车融资成增长引擎 易鑫第三季度二手车融资额按年增长逾五成，占期内促成融资总额的比重已超过五成。当中，二手电动车贷款占二手车融资业务的比重，由2024年第三季度约13%，提升至今年第三季度约23%。公司表示，这一快速转向属于有意为之的策略布局。 易鑫在公告中表示：“这一增长反映我们透过更精准的风险定价，并引入具盈利能力的二手车产品，所推行的积极策略正在持续奏效。” 然而，能否把交易量的增长有效转化为与之相若的收入或利润增幅，对易鑫而言仍取决于其他多项因素。 首先，二手车售价普遍低于新车，相应的贷款金额通常亦较小，这正解释了为何易鑫第三季度融资金额的增幅，低于交易笔数的增长幅度。换言之，相较新车贷款，每宗二手车贷款为易鑫带来的收入可能更低，导致公司收入增长节奏落后于交易量的增长。 这意味着，易鑫第三季度实际收入增长，很可能显著慢于期内交易量逾20%的升幅。 较为正面的情况是，易鑫在二手车贷款业务中，为客户所提供的付款担保服务比例较新车业务更高，相关业务扩张有助带来更多担保服务费收入。然而，该板块的成长亦伴随一定风险，因公司需就最终出现坏帐的担保贷款作出减值或损失拨备，相关费用将直接侵蚀其盈利表现。 易鑫于8月发布的中期业绩报告显示，公司上半年收入按年增长22%至54亿元。然而，其信贷减值损失大幅飙升59%，侵蚀毛利表现。尽管如此，公司仍成功将期内净利润按年提升34%至5.49亿元。在汽车行业多数企业普遍面临收入与利润双双下滑的情况下，这一成绩尤为亮眼。 多元化布局 鉴于贷款撮合业务本身涉及风险，易鑫正积极推动业务多元化发展。其中重点布局之一为其金融科技（SaaS）平台，该平台连接汽车制造商、金融机构与消费者三方。随着期内引入两家新的金融机构合作伙伴，第三季度透过该平台促成的融资金额按年已实现倍增以上的增长。人工智能（AI）的应用对易鑫而言至关重要，这亦是当前众多数字化企业的共同趋势。对易鑫来说，相关技术有助简化贷款审批流程，提升作业效率，同时降低营运成本。 事实上，SaaS服务已于上半年成为易鑫最大单一收入来源，相关收入按年飙升124%，占公司总收入比重超过三分之一。 然而，整体中国经济走弱与汽车市场疲软，在可预见的未来仍将对易鑫构成拖累。中国11月新车销量已连续第二个月下滑，不过业界人士指出，部分原因在于去年同期的数据受到政府补贴政策刺激而偏高，而相关补贴目前正逐步退场。 投资者似乎已暂时忽视汽车产业整体的不利因素，转而因易鑫在逆境中的亮眼表现而给予回报。自最新业务报告公布以来，公司股价持续上扬，目前市盈率（P/E）约为16倍，显著高于同为零售贷款撮合平台、但并未专注汽车融资的两家同业——信也科技（FFINV.US）的约3.6倍，以及奇富科技（QFIN.US；3660.HK）香港上市股份的约2.8倍。 易鑫目前的估值，反映市场仍肯定其在景气承压下，仍能维持盈利与收入同步成长的实力。无论是布局二手电动车融资，还是积极发展SaaS服务，这些都被视为公司在艰难市况中持续推进增长的关键一步，也让市场对其给予更高评价。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里