简讯：大快活盈利挫 归咎消费降级

公司表示，第三季度海外市场贡献了逾七成营收，远高于深具挑战的中国本土市场 重点： 透过在亚洲与欧洲的并购活动，公司第三季度收入大增49%，带动股价上扬 由于营收增幅大于生产成本的小幅上升，公司本季毛利率提高了4个百分点 　 谭英 王颖（Kate）可说是全球电子烟产业中最具魅力的CEO。她曾任职于滴滴全球、Uber中国及贝恩公司，并拥有哥伦比亚大学MBA。因同事父亲癌症过世，她意识到电子烟能帮助吸烟者摆脱传统纸烟的潜力，遂创立了自己的公司——雾芯科技（RLX.US）。在 2021年全球电子烟热潮高峰时，雾芯科技于纽约上市，市值一度接近350亿美元。 雾芯科技的业务也在同一年见顶，录得85亿元（12 亿美元）收入及20亿元净利。不过，中国当时已开始加强监管电子烟，推出新税项与多项限制，使雾芯科技营收在2023年跌至仅12亿元的低点。正是在这段期间，王颖开始将重心转向海外市场。尽管海外也有监管收紧，但相较于中国的国营烟草垄断市场，海外缺少强力竞争者，环境反而更友善。 而事实也逐季证明王颖的判断正确。最新例证来自雾芯科技上周公布的第三季度业绩：虽然当季收入11.3亿元（1.59 亿美元）仍远低于高峰期，但已按年大增近50%。公司的毛利率亦按年提升4个百分点至31.2%，净利润则上升22%至2.068亿元。 王颖表示：“这份成绩证明我们全球化策略的可扩展性，以及保障我们在电子雾化领域领先地位的卓越技术创新。”她补充，目前公司超过七成收入来自海外市场。 雾芯科技本季度营收大增的主要原因之一，是今年3月收购的一家欧洲电子烟公司，并首次纳入合并报表。此外，首席财务官陆超表示，亚洲市场同样录得“强劲的有机增长”。 更令投资者振奋的是，雾芯科技宣布每份美国存托凭证（ADS）派发0.1美元的现金股息。连同截至9月30日已回购的3亿美元股份，陆超表示，雾芯科技透过回购与派息已合共向股东返还逾5亿美元。 接二连三的利好消息刺激雾芯科技股价大涨，消息公布后股价劲升10.3%至 2.57美元，成为当日纽约证券交易所表现最亮眼的股票之一。不过，公司目前 32亿美元的市值，仍不足高峰时的十分之一，但其市盈率（P/E）约31.5倍，仍属相当高。 雅虎财经调查的分析师对雾芯科技普遍持正面态度，尽管公司在几乎所有主要市场都面临严格监管。在五名分析师中，有四人给予“买入”评级，仅一人建议“持有”。 与同业相比，雾芯科技的表现同样突出。生产雾化弹、一次性电子烟及电池的 Ispire Technology（ISPR.US），自2023年4月上市以来市值已蒸发76%，目前仍处于亏损状态。而以代工为主的思摩尔国际（6969.HK），现时股价仅为上市时的四分之一，但其市盈率（P/E）仍高达约60倍，估值甚至比雾芯科技更高。 中国市场依赖度下降 雾芯科技最新业绩中最令人惊讶的，是其营收重心正快速从原本的中国市场转移。一年前，亚太地区五个国家的收入仍占当季总营收的一半以上。王颖表示，海外市场占比持续扩大，如今中国仅占公司整体收入的 29%。 除了欧洲新子公司的收入外，王颖将本季亮眼表现归功于公司在亚太地区推行的授权连锁零售模式，将独立大型门店整合至“统一品牌体系，提高零售执行力、提升品牌能见度，并强化用户体验”。 在其最大市场之一的印尼，雾芯科技自称是当地封闭式雾化设备的销量领头羊。公司正在推动“零加盟费”的授权连锁模式，并认为这一模式具有庞大发展潜力。根据 ECigIntelligence 数据，2020 年印尼有…

核心产品阿兹夫定市场需求早已消退，与复星医药合作终止导致营收断崖式下滑，现金流濒临枯竭，还有一份仅剩7个月期限的上市对赌协议 重点： 2024年9月，真实生物收回阿兹夫定的商业化权利，新渠道在2025年上半年仅实现销售收入900万元 两年半累计亏损9.89亿元，公司的现金流也遭遇严重困境，现金及现金等价物仅有5,000.5万元    莫莉 曾几何时，新冠药物研发企业是资本市场备受关注的宠儿，然而，随着疫情红利消退，行业热潮迅速降温，这些曾经依赖“明星特效药”光环的企业纷纷面临严峻的转型考验。在这股寒流中，曾凭借首款国产新冠口服药阿兹夫定崭露头角的真实生物科技有限公司在2025年11月第三次向港交所递交上市申请。 在此之前，真实生物曾于2022年8月和2025年2月两次递表，均未能在半年内通过聆讯。与以往不同的是，此次真实生物的上市闯关堪称关乎生死存亡的“突围战”：核心产品阿兹夫定市场需求早已消退，与复星医药合作终止导致营收断崖式下滑，现金流濒临枯竭，还有一份仅剩7个月期限的上市对赌协议。 真实生物成立于2012年，是一家专注于治疗病毒感染、肿瘤及心脑血管疾病创新药物研发、制造核商业化的生物科技公司，旗下拥有五款候选管线，核心产品是首款获批的国产新冠口服药阿兹夫定，以及其余四款尚处于临床前期的管线。随着新冠疫情平息导致相关药物需求大幅下滑，真实生物正致力于开发阿兹夫定的联合疗法，希望将适应症拓展至肝癌、结直肠癌、非小细胞肺癌及HIV感染等重大疾病领域。 值得注意的是，阿兹夫定在2022年7月获国家药监局附条件批准治疗新冠，一直面临临床研究时间短、数据不透明、疗效不显等一系列质疑。根据国家药品监督管理局的附条件批准要求，阿兹夫定需在2026年前完成确证性临床研究，以充足的疗效和安全性证据换取正式批准，否则阿兹夫定的药品注册证将在2027年被被撤销，届时将退出市场。真实生物在申请文件中透露，预计将在2025年底前完成临床研究报告。 即便阿兹夫定获得正式批准，真实生物销售额的大幅滑坡趋势也难以逆转。申请文件显示，2023年、2024年及2025年上半年，公司营业收入分别为3.44亿元、2.38亿元和1653万元。2025年上半年营收同比暴跌92%，这一断崖式下滑主要源于与复星医药终止合作后特许权使用费收入的大幅减少。 2022年，真实生物曾与复星医药达成商业化合作，由复星医药产业获得阿兹夫定在内地的独家商业化权利，2023年和2024年真实生物的营收绝大部分由这笔合作贡献。但是，2024年9月，真实生物与复星医药产业终止合作，收回了阿兹夫定的商业化权利，公司选择聘用经销商进行销售，截至2025年6月30日，真实生物已与74家经销商订立经销协议，但是转型效果远不及预期，新渠道在2025年上半年仅实现销售收入900万元。 财务状况严峻 真实生物的盈利表现同样不容乐观，2023年、2024年及2025年上半年，公司净亏损分别为7.84亿元、4,004.2万元和1.65亿元，两年半累计亏损9.89亿元。与此同时，公司的现金流也遭遇严重困境，截至2025年6月30日，现金及现金等价物仅为5000.5万元，较2024年底的1.38亿元大幅减少。 研发投入也因资金压力被迫收缩。2023年、2024年及2025年上半年，公司研发费用分别为2.38亿元、1.51亿元和5,405.2万元，呈现明显下滑趋势。截至2025年上半年，真实生物的资产总值减流动负债为负9.84亿元，显示公司面临严重的短期偿债压力。 真实生物面临的最大压力来源于即将到期的对赌协议。申请文件披露，公司于2021年和2022年完成两轮融资，累计募资7.13亿元。这些融资带来了附带赎回权的对赌条款，若真实生物上市申请被驳回或是或自首次递表后47个月内未能完成上市，投资者有权要求公司按年利率10%回购优先股。真实生物首次递表时间为2022年8月，至今已过去近40个月，这意味着公司仅剩7个月左右的时间完成上市。 2022年完成B轮融资后，真实生物的投后估值曾高达35.6亿元。但是，在核心产品营收一再下滑，其他管线仍处于早期临床阶段需要持续的大额研发投入的情况下，真实生物恐怕难以维持高估值。在若此次无法成功上市，真实生物还将面临巨大的赎回资金压力。资本市场是否会为一家营收下滑、亏损持续、现金流濒临枯竭的生物科技公司买单，仍是未知数。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

随着全球体重管理、肠道健康与慢病防控需求增长，膳食纤维市场迎来高速扩张期，而涉入缺口巨大的中国，已成为最大消费市场 头豹研究院 在“控糖、控脂、控卡”成为新消费时代关键词之际，膳食纤维正由过去被动摄入的基础营养成分，跃升为主动选择的健康功能原料，正在无糖饮料、早餐谷物、代餐粉及膳食补充剂等产品中快速普及，成为食品创新与功能食品定价的重要标签。 业内普遍认为，膳食纤维作为被营养学界补充认定的“第七类营养素”，在体重管理、血糖控制、肠道菌群维护等多重健康机制上的科学证据愈加明确。其吸水膨胀的特点可增强饱腹感，部分可溶性膳食纤维经发酵可产生短链脂肪酸，有助调节肠道微生态，使其在代谢健康议题日益受关注的背景下需求快速上升。 数据显示，2023年全球膳食纤维市场销售额达到5.14亿美元，预计2030年将扩张至10.03亿美元，年复合增长率（CAGR）10.03%。市场增长的主要动力来自慢性病预防需求提升、功能食品创新加速，以及亚洲地区特别是中国消费意识变化。 事实上，中国已成为全球最大膳食纤维消费市场。尽管中国营养学会建议成年人每日摄入25至30克膳食纤维，但中国居民平均摄入量仍明显不足，存在显著“摄入缺口”。庞大人口规模叠加健康消费意识崛起，使膳食纤维成为食品企业差异化竞争的重要抓手。 此外，中国膳食纤维产业产量在2019年起超越北美，跃居全球第一。多家上游企业正加速扩产布局，例如有企业建设年产3万吨可溶性膳食纤维项目已正式投产，反映市场预期的增长趋势。 从产业结构看，膳食纤维上游主要原料包括淀粉、蔗糖、葡萄糖及其深加工产品，受玉米、甘蔗等国际农产品价格波动影响较大。中游为关键生产环节，有望凭技术迭代实现成本下降和颗粒品质提升；下游则与食品、饮料、乳制品、烘焙食品与保健品密切相连。 可溶性膳食纤维应用扩散 其中，以菊粉、抗性糊精、β-葡聚糖为代表的可溶性膳食纤维因口感较佳、配方适配度高，更受饮料及乳制品企业青睐。在乳酸菌奶中作为活性菌营养源，并用于提升口感；在高纤饮品中提高稳定性和分散性；在烘焙食品中延长货架期、改善结构性，应用持续扩展。 伊利（600887.SH）、蒙牛（2319.HK）等乳业公司已布局含益生元膳食纤维产品，代餐及轻食品牌亦强化“添加膳食纤维”作为价值卖点，显示其功能化特征正重塑配方逻辑及产品溢价能力。 业内预测，未来膳食纤维将从基础营养补充走向系统健康管理，在体重和血糖管理、肠道微生态调节及免疫功能增强等方面形成更明确的功能定位。随着精准营养、老龄化营养和慢病预防的市场需求上升，“膳食纤维＋功能食品”有望成为食品工业新一轮竞争焦点。 分析人士指出，膳食纤维赛道具有明确的长期逻辑：需求增长确定性强、应用领域扩展快速、产业链技术迭代驱动降本，但同时也面临标准体系建设不完善、行业竞争加速等挑战。 在健康理念全面转向“预防大于治疗”的趋势下，膳食纤维被视为继蛋白质、益生菌之后最有潜力的功能性原料之一，正成为食品行业通往千亿级蓝海的关键增长曲线。 头豹研究院中国是行企研究原创内容平台和创新的数字化研究服务提供商，拥有近百名资深分析师，联系方式：CS@leadleo.com 本文内容纯属作者个人意见，不代表咏竹坊立场 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

去年多次闯关未果，民营综合医院营运商明基医院再度向港交所递交上市申请，但最新财务表现仍乏善可陈 重点： 去年明基医院曾申港上市，最近又再启动上市计划， 尽管中国民营医疗仍具备可观成长空间，但公司收入与盈利却双双下滑，政策转向与激烈竞争成为主要掣肘 　 梁武仁 中国民营医疗看似拥有庞大潜力，因为随着中产阶级崛起，越来越多民众希望寻求公营医院以外的选择。然而，这样的叙事对明基医院集团股份有限公司似乎并不完全适用。该民营综合医院多次申港上市均以失败告终，最新递表所呈现的财务表现亦难言亮眼。对投资者而言，公司确存在一些值得关注的亮点，但不利因素也同样不少。 这家民营医院营运商于上周再次向香港提交上市申请，这是其自去年4月以来的第三度闯关，前两次均未能完成。公司由台湾上市企业佳世达科技（2352.TW）持有多数股权，佳世达为全球液晶显示器与投影机领域的重要供应商。如今，明基医院集团期望第三次尝试能顺利在港上市，为其集资进程带来转机。 从表面来看，民营医院似乎是个吸引投资者的好故事。中国人口迅速老化，对高品质医疗服务的需求持续攀升。同时，中国中产阶层规模扩大，愈来愈多患者希望在民营医院获得更舒适、具私密性且更优质的服务体验，以避免在大型公立医院忍受人潮拥挤、长时间等待，如生产线一般的就医环境。 但该行业同时面临一系列挑战。首先，由于涉及公共卫生领域，民营医疗受到严格监管，这在政策层面具有合理性。此外，民营医院与政府支持的公立医疗机构竞争愈发艰难，难以在医师人才招募方面取得优势。民众亦普遍存在质疑，认为民营医院更重视盈利而非健康价值，加上其医疗费用通常高于公立医院，在患者选择上形成不利因素。 明基医院的财务表现正反映上述困境，公司去年收入较2023年下降1%至27亿元，今年上半年收入亦再次出现按年下滑。更令人忧虑的是，公司盈利能力亦同步走弱，净利润率由2023年的6.2%下跌至去年的 4.1%，并在今年上半年进一步降至3.7%，低于去年同期的4.8%。 接待能力有限 在收入面上，一个核心限制在于医疗资源的容量上限。集团目前营运两家医院：2008年开业的南京明基医院，为三级甲等综合医院；以及2013年启用的 苏州明基医院，为三级综合医院。截至今年6月底，两家医院合计提供1,850 张病床，自南京院区在2023年新增150张病床后，床位数便未再成长。南京明基医院目前病床使用率超过100%，须依赖临时加床来应对住院需求，显示该院住院服务承载能力已极为紧张。 而在苏州明基医院，病床使用率亦接近90%，住院服务的收入提升空间相当有限，难以再透过扩充住院量来拉动医疗收入增长。 几年前引入的新医疗支付制度，亦让明基医院集团的经营面临更多挑战。明基医院集团旗下两家医院所在的江苏省，自2022年起正式采用疾病诊断相关分组（DRG）支付制度。在此制度下，公立医保基金不再按实际治疗成本报销，而是依据诊断分组下的标准化住院诊疗付费额度进行结算，超出部分则需由医院自行承担。 在此机制影响下，南京明基医院与苏州明基医院的平均住院费用均大幅下降。住院医疗服务约占明基医院集团收入占比逾半，成为其收入承压的重要来源。 尽管因政府扩大药品集中采购、带动药价下降，使门诊就诊人次有所增加，但门诊平均费用也因此同步下降。此外，政府亦调整部分诊疗项目的医保报销规则，使得医疗机构获得的报销金额减少，进一步压缩了医院的门诊收入。 集中采购政策虽然帮助明基医院降低药品成本，但监管制度带来的收入压力，亦凸显在高度监管的医疗行业中，明基医院的经营命运在相当程度上仰赖政府政策走向。 激烈的市场竞争也使明基医院的经营难度加剧。根据其申请文件，以收入计算，公司在中国民营综合医院市场的市占率仅约0.4%；其旗下的南京明基医院虽为江苏省内规模最大的民营医院，但在省内市场占有率亦仅约2%。 若将公立医院计入整体市场，明基医院在行业中的存在感便更低。中国民营医院的总收入为9,447亿元，不足公立医疗机构整体收入的四分之一。 聘用高素质医生对明基医院维持竞争力至关重要，但也带来了成本压力。由于新聘人员增加，尤其是包括主任医师在内的高资历医疗专业人士，公司人力成本明显上升，进一步压缩利润空间。其毛利率已由去年同期下降至今年上半年的15.9%。 最终，若要提升收入并改善盈利能力，扩大营运规模似乎是明基医院的关键方向。若本次成功在香港上市，公司计划将集资所得用于扩建及升级现有医院，并寻求并购机会以进一步提升医疗服务能力。 去年，主营肿瘤治疗的民营医院营运商和睦家医疗（2453.HK）在香港上市，或许为明基医院集团带来了一定借镜，但该股自上市以来已累跌超过80%。即便如此，近期市场对中资股票的投资情绪整体偏向正面，这或将成为明基医院第三度叩关港股IPO的有利因素之一。 然而，能否顺利上市仍未有定论，原因在于公司当前的财务表现或难以让投资者留下深刻印象，这也为上市增添不确定性。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里