研发及商业化能力不足联拓生物将从美股退市

2024年02月23日

LIAN.US

The biotech, which obtained rights to novel drugs for use in the Chinese market, has announced a plan to wind up its business and delist from the Nasdaq just four years after being founded.

这家专注药物授权引进模式的药企，成立四年来仍没有一款走向市场的产品，最近更宣布在今年底之前退市

重点：

联拓生物将出售剩余的管线资产，逐步停止在进行的临床试验，并从纳斯达克退市，同时发放每股4.8美元的特别股息
成立四年来，联拓生物至今没有一款走向市场的产品，或反映研发能力不足

莫莉

作为曾经的授权引进(License-in)模式明星企业，2020年诞生的创新医药公司联拓生物(LIAN.US)曾多次经历高光时刻，在成立仅仅两个月后，就曾获得3.1亿美元的巨额融资；2021年，联拓生物在美国纳斯达克上市，再融资3.25亿美元。然而，短暂的辉煌过去，联拓生物如流星划过夜空般快速陨落，在上周二的农历新年期间，公司宣布将逐步结束其业务，在2024年底之前完成退市，以及大部分关闭工作。

联拓生物在公告中表示，董事会已经完成战略审查，决定开始逐步缩减业务，包括出售剩余的管线资产、从纳斯达克退市，逐步停止在进行的临床试验，同时决定发放每股4.8美元的特别股息，总计金额约5.28亿美元。联拓生物表示，剩余的管线资产一旦出售完成，公司获得的利润将分配给股东。与此同时，联拓生物计划在一季度裁员超过50人，约占雇员总数的50%，为了避免仓促裁员导致资产低价贱卖，公司也将保留必要核心员工，预计彻底解散将于 2027 年上半年完成。

联拓生物称，将会在3月8日左右，向美国证券交易委员会(SEC)提交退市申请，预计在纳斯达克的最后交易日，将会在3月18日。不过，仍有部分投资者赶在最后交易日前入场，联拓生物的退市、关闭消息公布后，低迷多日的股价在当天大涨18.8%，以4.8美元收盘，与公司拟发放的特别股息价值持平。

然而，对于联拓生物的IPO投资者来说，这项投资的亏损比例达到70%。2021年11月，联拓生物在美国纳斯达克上市时的发行价为16美元，但挂牌首日即下跌14.4%，之后股价跌跌不休，2022年5月之后，已长期在3美元左右徘徊，2023年10月甚至跌至1.33美元的低价，市值仅1.4亿美元。

联拓生物公布的2023年第三季度财报显示，截至三季度末，公司年内净亏损为6,970万美元，2022年同期为净亏损9,200万美元，持有的现金储备为2.52亿美元。去年12月初，联拓生物因其较低的市值加上良好的现金流，也吸引了“秃鹰资本家”TANG-Capital觊觎，后者提出的收购要约，以每股4.3美元的对价加上一项或有价值权利(CRV)，来获得联拓生物任何项目净收益的80%，并要求在交割时，联拓生物保证账上有不少于5.15亿美元现金及现金等价物。最终，联拓生物董事会以公司价值被低估为由，拒绝了该收购要约。

商业化进展缓慢

相比于TANG-Capital当时每股4.3美元的收购要约，联拓生物此次退市发放的每股4.8美元特别股息，可算是体面退场。这与联拓生物的创立机构及领航人──美国私募股权基金Perceptive Advisors不无关系，Perceptive Advisors专注生命科学领域投资，成立联拓生物是希望将海外已经得到临床验证的优质创新药管线引入中国，满足世界第二大医药市场的需求。

2021年，联拓生物在纳斯达克上市之际，已经通过授权引进获得9款产品，覆盖心血管肾脏、肿瘤、眼科、炎症、呼吸系统等15个适应症，而且产品大多数已经处于临床后期阶段，公司只需完成在中国内地的补充临床试验并推进商业化，而云顶新耀(1952.HK)、再鼎医药(ZLAB.US; 9688.HK)也是采用同样的模式。

可是，成立四年来，联拓生物至今没有一款走向市场的产品，或反映研发能力不足。9个管线中进展最快的药物，是2020年从MyoKardia引入的Mavacamten，该药物引进之前已经完成全球的临床二期试验。2022年4月，Mavacamten在美国获批准上市。相比于难度更高的全球临床试验，联拓生物在中国的研发进度相当缓慢，直到去年8月才完成第三期临床试验。

考虑到药物获批上市后，还需投入更多资金自建商业化团队，联拓生物在去年10月将Mavacamten中国区的权益返授权给了百时美施贵宝(BMY.US)，获得3.5亿美元收入，减去当初引进药物的首付款4,000万美元，联拓生物赚取差价约3.1亿美元。除此之外，联拓生物在2021年以1,400万美金首付引进的RSV药物Sisunatovi，也在2022年以2,000万美金首付以及1.35亿美元的里程碑付款卖给辉瑞(PFE.US) 。

虽然几番交易都让联拓生物赚取不菲差价，证明当初引入产品时高超的预见性，但也同样暴露出公司的商业化短板。在同类模式的企业中，由生物医药投资基金康桥资本孵化的云顶新耀，已经走在商业化稳步回报的道路上，拥有创新型强效抗菌药物依拉环素、全球首个IgA肾病靶向药物耐赋康等多个已经推向市场的重磅药物。

从联拓生物的短暂生命周期可以看出，授权引进模式并非失败源头，但对于这类企业来说，优秀的选品眼光、产品研发及商业化能力均缺一不可。

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简讯：宝尊电商第三季度同比续亏损

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2025年11月26日

BZUN.US

9991.HK

简讯：诺亚控股上季纯利大增62.6%

财富管理公司诺亚控股私人财富资产管理有限公司（NOAH.US; 6686.HK）周二公布，截至9月底止第三季度收入6.329亿元（约8,890万美元），按年下跌7.4%，净利润达2.185亿元，同比大幅增长62.6%，经营利润1.719亿元，则较去年同期下滑28.6%。截至9月30日，Noah注册客户数为466 ,153人，同比增长1.3%；活跃交易客户数为10 ,650人，同比大增35.5%。本季产品分销规模达170亿元，年增19.1%，其中海外产品分销86亿元，增11.2%。资产管理规模维持稳定，截至9月30 日合约管理资产为1,435亿元。关联公司投资权益变动的公允价值增加，则带动公司净利润增长。公司指出，收入下滑主要受到一次性佣金减少、保险产品分销疲弱所致。本季度，公司取得了美国经纪交易商牌照，亦开始在各业务流程整合人工智能技术，以改善获客能力、提高效率，进一步强化全球布局与科技能力。公司表示，其强健的资产负债表为未来投资提供坚实基础。诺亚控股港股周三早盘无涨跌，至中午休市报17.99港元，该股过去6个月累升约18%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月26日

6686.HK

NOAH.US

新措施收紧规管奇富科技业绩难复旧观

网贷服务商奇富科技公布疲弱的第三季业绩，并对全年展望转趋悲观，与2024 年强劲收官形成鲜明对比重点：公司第三季收入微跌0.2%，净利润下降17%，反映公司在疲弱的宏观环境下面临的挑战公司对全年发出悲观指引，主因是新监管措施将压缩其在网贷服务业务的盈利空间　梁武仁过去一年里，网贷服务平台奇富科技股份有限公司（QFIN.US; 3660.HK）经历了不少变化。首先，公司更改了名称，但更关键的是，在监管环境收紧及中国经济持续低迷之下，原本在逆风中表现颇具韧性的奇富科技，业绩开始受到明显冲击。根据奇富科技上周公布的最新季报，公司第三季收入按年微跌0.2%至52亿元（7.31亿美元），为两年多来首次录得收入下滑；净利润则按年下跌17%至14亿元。更雪上加霜的是，公司对余下年度给出悲观指引，预计第四季净利润最多将下滑49%，即便在最佳情况下，2025年全年净利润也仅能录得约1%的增长。这份展望与奇富科技年初时的乐观情绪形成鲜明对比，当时公司公布2024 年利润大幅增长，并预期2025年将有强劲开局。其后，公司由“启富”更名为“奇富科技”，或意在透过加入“fin”凸显其金融科技机构的定位。奇富科技原名“360金融”，2018年在纽约上市时，名称是为了反映其与网安软件公司奇虎360 的渊源。比名称变动更具影响的，是中国自10月1日起正式实施的全新金融业监管规则。新规的核心之一是大幅强化风险管理，意味奇富科技必须提高借款人门槛标准，从而牺牲部分放款增速，同时也需提高对潜在违约的拨备。这些要求均可能进一步压制公司的盈利增长。奇富科技CEO吴海生在第三季业绩电话会议上表示：“作为行业领先者，我们一向以最高的合规标准要求自己，这次也不例外。尽管相关措施可能在短期内影响放款规模与盈利能力，但我们相信，把使用者价值放在首位，最终将会增强他们对公司的信任，并支持我们实现更具韧性且可持续的长期增长。” 这次的新规只是中国民营金融业监管连串调整的最新一波，自疫情前几年起，相关行业便不断面临持续的监管变动。这也凸显了奇富科技及其同行所面对的现实──中国整体金融业的监管框架正快速演进，而监管层此举旨在防范市场过度放贷所带来的系统性风险。此外，中国经济当前的疲弱状态，也让民营与国有放贷机构均面临压力。随着企业与消费者收紧支出与借贷，贷方要扩展业务变得愈发困难。即便北京推出对部分消费相关行业提供利息补贴的振兴措施，全国银行贷款余额在10月仍较前一个月大幅收缩。借款人的财务状况转弱，也推升了违约风险，使得风险管理的重要性进一步提升，无论监管是否加码都一样。奇富科技第三季的表现清楚反映了这些压力，其信贷撮合与放款总额在第三季度按年仅增1%，按季更下滑1.4%。同时，逾期90天以上贷款比例自第二季的1.97%微升至9月底的2.09%。拨备激增随着经营环境恶化，奇富科技的坏帐准备金大幅飙升。理论上，作为连接借款人与银行的撮合方，公司并不需直接承担贷款违约风险，但现实并非如此。若奇富撮合的“重资本”贷款发生违约，公司需向原始放款方全额偿付所有未付本息。此外，奇富亦透过信托与子公司自有资金出借部分贷款，该部分信用风险由公司自行承担。上述两类贷款规模的同步上升，也让奇富不得不大幅增加拨备。在电话会议中，奇富管理层表示，公司会根据宏观经济状况调整“重资本”贷款与无全额代偿义务贷款的比例。管理层并称，第四季度将提高后者（即无需提供全额代偿保证的贷款）占比，以降低公司的整体信用风险敞口。当然，面临这些逆风的并非只有奇富科技。其竞争对手信也科技（FINV.US）上周同样公布第三季度交易额按年下滑，同时准备金亦增加。但与奇富不同的是，信也科技仍成功录得收入与净利增长，主要受益于其积极拓展海外业务，而这正是奇富尚未涉足的领域。奇富科技依然是一家高盈利、拥有良好利润率的公司。其采用的先进技术有效降低营运成本，而依托人工智能与数据分析的服务能力，尤其能借助与奇虎360之间的技术连结，对银行机构相当具吸引力，使公司在与金融机构洽谈定价时具有一定议价能力。例如，奇富正将一款AI信用审批代理整合进其Focus Pro平台。这项技术可利用大量数据与大语言模型能力，在数秒内完成借款人风险评估，大幅简化繁琐的贷款审批流程。吴海生表示，相关功能的试运行已获得客户「非常正面」的回馈。尽管如此，市场对公司最新业绩的反应并不理想，奇富科技港股在四个交易日内大跌约18%。今年以来，该股已累跌逾50%，远远落后于恒生指数约32%的涨幅。目前公司市盈率仅2.7倍，甚至低于同样低迷的信也科技的3.3倍，显示投资者对这一整个板块的信心仍相当疲弱，尽管多数公司在艰难环境下仍能保持盈利。奇富科技具备不少优势，但其高度暴露于监管与宏观经济变动的风险，显然让投资者却步，而这种局面短期内恐怕难以改变。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月26日

QFIN.US

3660.HK

万国数据押注AI新周期在扩张与去杠杆之间找平衡

人工智能点燃中国数据中心新一轮建设潮，万国数据一边将资产以REITs模式上市、一边抢搭AI算力快车，但这样的平衡能否持续重点：第三季度，公司收入28.87亿元，按年增长10.2% 资产注入C-REIT带来13.69亿元终止合并收益，期内录得净利润7.29亿元　李世达对中国数据中心产业而言，2025 年很可能会被视为一个分水岭：一方面，人工智能训练与推理需求掀起新一轮基建周期；另一方面，中国首批数据中心基础设施不动产投资信托基金（Infrastructure REITs）上市，让这个向来高杠杆、重资产的行业出现新的财务工具。这就是万国数据控股有限公司（GDS.US; 9698.HK）的写照，既受惠于大型科技公司新一波人工智能建设，也受制于多年积累的财务压力。根据公司公布的最新财报，截至9月底止的第三季度，万国数据录得28.87亿元（4.06亿美元）收入，按年增长10.2%，连续第二季维持双位数增幅。公司透露，今年前9个月新签订单达7.5万平方米，相当于约240兆瓦的新增装机容量，全年有望逼近300兆瓦，其中约65%与人工智能相关。新订单增速放缓这显示人工智能需求正在驱动新一轮算力投资，但企业本身其实并未完全掌控节奏。管理层在说明会中坦言，第二季之后的新订单步伐较前期缓慢，意味明年的收入增速未必会延续今年的强度。此外，续约谈判仍令单位收入每月下降约3%至4%，反映人工智能需求虽强，但传统互联网业务的降价压力并未消失。尽管万国数据享受到人工智能点燃的需求红利，但供给侧过去几年的高速扩张，使得承载人工智能的空间不再稀缺，谈判力反而下降。更重要的转折，是万国数据今年将一批项目注入中国首批数据中心不动产投资信托基金，资产总额约24亿元。交易带来约13.69亿元的终止合并收益，使公司期内录得净利润达7.29亿元，实现由亏转盈。生存模式改变但REITs的意义不在于一次性盈利，而在于它完整重塑了公司的生存方式。万国数据过去十年依靠大量借贷、买地、建机房进行高速扩张，当信贷环境宽松时，这套模式行得通；然而，中国信贷收紧之后，重资产模式不再具备可持续性，杠杆开始反向压缩公司空间。REITs提供的，是一条能让万国数据既扩张、又不必完全依赖举债的现金流管道，维持规模循环。这也为公司带来了财务结构的改善，财报显示，净负债与年化调整后EBITDA的比率，已从2024年底的6.8倍降至2025年第三季末的6倍，平均借贷成本下降到3.3%。在中国融资环境趋紧的情况下，同时降低杠杆与利息成本并不容易，这更突显REITs对公司运作的重要性。万国数据的业务模式高度依赖电力供应。公司目前拥有约900兆瓦具备电力指标的土地储备，这让它在人工智能需求爆发下仍能快速落地新项目。管理层也在说明会中点出：“具备电力指标的土地正变得极度稀缺。”人工智能确实带来增量需求，但供给端——土地、电力、审批、建设速度，正在变得更竞争、更受政策影响。海外数据中心平台DayOne也是未来伏笔。该平台在亚太与欧洲虽具潜力，但今年第三季仍录得4.61亿元亏损，短期内仍会拖累整体利润。公司需要持续证明其开发、运营与出售资产的能力，而不仅仅依靠人工智能需求本身。目前万国数据市销率（P/S）约为4.15倍，大幅低于Equinix（EQIX.US）的8.42 倍与Digital Realty（DLR.US）的9.31倍，但高于仍处于重组期的世纪互联（VNET.US）的1.99倍。这显示尽管中国市场更为波动，但万国数据的规模、客户质量与资本循环能力仍被看好。今年以来，万国数据在港股累升约30%，与大市相若，但过去一个月有约 7%回调，股价30.1港元较52周高位48.9港元低约四成。在估值仍具折价、AI驱动需求未减的背景下，似乎存在合理布局区间。作为热门的AI基建标的，当人工智能需求维持强劲、REITs资产注入顺利时，相信市场愿意提高估值，但仍须留意政策面的变化。简而言之，万国数据正在穿越一个全新的算力周期，随着估值与市场预期的提升，意味着已没有太多犯错空间。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月26日

9698.HK

GDS.US

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