监管严格竞争激烈雾芯值博率有限

2023年11月22日

RLX.US

6969.HK

RLX Technology reported net revenue of 428 million yuan

过去两年电子烟行业遭到监管铁拳的洗礼，雾芯科技第三季绩表现只能算中规中矩，但公司冀开拓海外市场可能为其带来新增长动力。

重点：

雾芯科技三季度净营收4.28亿元，环比略有改善，但净利润1.73亿元，较二季度倒退15%
公司于11月10日刚终止与Relx现有的不竞争协议，为其于中国境外开展电子烟产品业务扫除障碍

罗小芹

自2021年中国政府出台《电子烟专卖法实施条例》，将电子烟行业纳入国家烟草专卖局的监管范围，去年11月1日又对内地销售的电子烟产品开征36%销售税。随着政府监管力度不断加强，多家电子烟企今年第一季季绩均出现断崖式下滑，至今年第三季情况才步入稳定，但与新规前的高峰难可比较。

雾芯科技有限公司(RLX.US)第三季度净营收为4.28亿元 (5,900万美元)，同比下降59%，但环比增长13.2%，反映公司扩大合规产品组合，以抵销监管加强的负面影响开始奏效。不过，按美国通用会计准则计的净利润为1.73亿元，同比下降65.8%，环比亦下降15%，显示市场经营环境依然严峻。

雾芯第三季毛利率为24.7%，相比去年同季高达50%毛利率有大截差距，但这是去年仍未开征高额销售税之前。此外，第三季总营运支出为1.45亿元，同样高于今年第二季的4,718万元及去年同季的5,678万元。

电子烟股价如过山车

雾芯于2021年1月在美上市，每份ADS招股价12美元，曾高见29.51美元，过去半年股价曾低见1.39美元，最新报2.03美元，较高峰水平累跌逾93%，市值跌至31.9亿美元。公司股价波动如过山车，呼应着过去两年电子烟行业遭遇监管铁拳打击的困境。

另一家在港上市的电子烟企思摩尔国际(6969.HK)，同样于2021年1月股价创下84.5港元高位，本周一收报6.96港元，累跌幅度亦近92%。

市场曾经担心中国政府有意扼杀电子烟产业的生存空间，导致电子烟企股份过去一段时间持续被抛售，但按目前情况看，当局将电子烟纳入烟草产业的立法框架，可能有助厘清行业监管的不确定，为该产业提供有限但合法的生存空间，但监管力度仅仅让行业有实力的营运者生存。

此外，消费者似乎对电子烟新规缺乏认识，减缓了向合规产品过渡的过程，亦令合规经营商面对不少挑战，需要让消费者了解新法规、合规产品的优势以及非法产品的危险。雾芯董事会主席兼首席执行官CEO汪莹，在分析员会议上就引用上海交通大学的一项调查称，现时只有40%的消费者主要使用符合国家标准的电子烟产品，另有17%的曾经尝试过合规的产品，她认为对行业至关重要的是消费者的教育，但这需要时间和精力。

去年中国政府出台《电子烟管理办法》，禁止销售除烟草口味以外的调味电子烟和自行添加雾化物的电子烟，亦针对向未成年人销售电子烟和“上头”的电子烟产品等违法行为展开专项整治工作，让电子烟企重整产品组合，以避免触犯新规，雾芯为此迅速扩大口味产品范围，最新提供了17种不同的合规烟草口味，而去年10月时只有2种。

在筒式过滤器方面，雾芯迄今提供5种不同价位的独特系列相容设备，一年前只有Phantom和Phantom Pro等两系列产品。今年10月推出可调节功率的新产品，其价格比 Phantom Pro更实惠。

经营日益困难

面对中国市场监管力度加强，以及行业竞争日趋激烈，内地电子烟企经营环境愈来愈困难。根据思摩尔更新的第三季财务数据，公司季内来自中国内地市场收入同比大跌85.6%，拖累整体收入同比下降约10.3%。

单靠优化及扩大产品组合，短期难有助扭转中国市场的弱势，开拓海外市场似乎已成为这些行业巨头的出路。为抓住国际市场潜在的成长机会，雾芯于2023年11月10日终止了与分销网络Relx Inc.现有不竞争协议，为其明年自行开拓中国境外市场铺路，公司近期亦获得国际认证机构European Technologies颁发测试设施证书的认可，成为中国首家获得此认证的电子烟品牌，相信有助其品牌于国际市场的推广。

目前雾芯的延伸市盈率（Trailing PE）为196.3倍，远高于思摩尔的为20.72倍，雾芯股价相对其他同业存在非常高的溢价，而且拓展海外市场要待明年，以现价追入似乎值博率不大。

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调味电子烟, 思摩尔国际, 雾芯

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奥动新能源亏损虽降收入续下跌前景不乐观

奥动新能源正申请在港上司，公司的投资者有蔚来资本、日本丰田通商株式会、及上海畅联重点：业绩续见红，收入增长倒退公司正力拓展海外业务　白芯蕊电动车动力来源来自电能，电能则储在电池内，充电与换电为电动车补充电能的主流方案，其中内地最大独立第三方换电解决方案商奥动新能源股份有限公司，近日在港已递交上市申请文件。奥动新能源于2016年6月诞生，由蔡东青及张建平成立，随后创立“奥动”品牌，在北京启动“计程车换电百站计划”，于2025年为筹备上市，公司转制为股份有限公司。计划上市前，奥动新能源蔡东青与张建平为第一及第二大股东，持有39.11%和13.24%，同时已引入多家中国与亚洲企业，包括蔚来（9866.HK; NIO.US）持股的蔚来资本、日本丰田通商株式会社、韩国上市公司（071050.KS）旗下景得广州、A股上市公司上海畅联（603648.SH）等。换电速率远胜充电换电和充电为纯电动车主要两种补充能源方案，在纯电动汽车行业发展初期，由于更低建设成本和统一技术标准，因此充电成为主流方案。不过，与充电模式相比，换电模式通过直接更换电池完成补能，速度上具备显著优势。尤其是一般换电通常可在10分钟内完成，电池充电则需要大约15分钟甚至是10小时，故换电能缩短车辆停运时间，大幅提升纯电动车经济效益与用户体验。再者，换电的电池通常在非高峰时段充电，有助缓解电网压力。由于换电有一定优势，故中国换电汽车销量也在增长，从2020年的6.6万辆，增至2024年的26.9万辆，复合年增长率为42%，市场预计到2030年将达113.8万辆。换电车销量增，变相也推动换电站需求，单是2020年至2024年的复合年增长率为68.2%，即由2020年600个增至2024年的4,400个，市场估计预计2030年汽车换电站数量将攀升到2.4万个。换电产业整体分上、中及下游，上游包括电池制造商、换电设备商、电网企业等，中游包括换电站运营商和电池资产管理提供商；下游则涵盖终端用户及电池回收环节。其实汽车换电行业也分淡旺季，由于目前换电车以商用车为主，在中国重大节日或假日期间，乘车服务及出租车需求通常较旺，故对换电需求亦大。同时冬季电动车电池耗电速度快，续航能力低，令补充能源频率与换电需求上升至于奥动新能源业务包括换电站营运服务外，还有换电设备销售，按2024年换电站运营服务产生的收入计计算，该公司为内地独立第三方换电解决方案提供商排名第一。至于换电设备销售方面，目前竞争格局分散，大多数参与者（主要为设备制造商）主力设备供应，而非参与换电站营运，由于竞争者多，奥动新能源于2024年在中国换电设备销售市占率只有5%。虽然奥动新能源为换电站行业龙头，但业绩却仍要见红，2025上半年亏损为1.57亿元，但已较2024年的2.83亿元，按年收窄44.5%。值得留意是亏损收窄非收入增长带动，主要由收入成本、开支下降等推动。开支缩减亏损收窄其实奥动新能源收入增长有倒退迹象，2023及2024年收入分别为11.55亿元和9.26亿元，即2024年按年倒退19.8%。2025上半年收入按年更大降31.7%至3.24亿元，集团解释因长春等多个城市换电站及换电模组销售放缓，同时多个城市换电站正部署战略调整所致。目前汽车换电市场主要集中在中国，为扩大收入，奥动新能源正在东南亚及拉丁美洲开拓新机会，计划在以上地区启动试点换电站，并与当地客户磋商合作，例如在香港及墨西哥与潜在客户磋商，并已跟一间香港公司签订谅解备忘录。现时全球未有纯汽车换电企业挂牌，但参考美国上市的充电站企业，包括ChargePoint （CHPT.US）与Blink Charging（BLNK.US）等，其市销率为0.5倍及1倍，因此奥动新能源招股，一旦以市销率高于1倍上市，股价“潜水”机会大，若以0.4倍或以下招股，相信才有吸引力，特别是集团收入倒退，加上换电仍未是电动车主流，投资者戒心大是值得理解。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月22日

简讯：智汇矿业港股首挂半日升逾倍

矿业公司西藏智汇矿业股份有限公司（2546.HK）周五在港交所挂牌上市，首挂高开139.5%，至中午休市报9.52港元，升111%。公司公布，是次全球发售1.22亿股，招股价4.51元为上限定价，集资净额4.95亿港元（6,400万美元）。其中香港公开发售获5247.2倍超额认购，国际发售获1.7倍超购。智汇矿业专注于中国西藏的锌、铅及铜的探矿、采矿、精矿生产及销售业务。截至今年7月31日止7个月，智汇矿业录得收入约2.57亿元，同比增长约253.4%；股东应占利润约5,173.7万元，上年同期则录得亏损约4,000元。公司表示，上市所得资金将用于提升采矿能力、扩大探矿投资，提升选矿和精矿生产能力、投资及收购资产，以及一般营运用途与偿还银行贷款等。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月19日

2546.HK

简讯：希迪智驾上市脱脚午收破发跌8%

自動駕駛礦卡生產商希迪智驾科技股份有限公司（3881.HK）周五首日在港挂牌平开，之后股价持续下跌，中午收市报241港元，跌8.4%。公司出售540.8万股，每股售价263港元，集资净额13.1亿港元。公开发售录得超额认购21.6倍，国际配售超额1.1倍。希迪智驾获五名基石投资者入股，包括有湖南湘江智骋产业、南宁智驾一号、工银瑞信基金、工银瑞信资产管理，以及前海开源群巍，合共获配近208万股，占发售股份的38.4%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月19日

3881.HK

Delton Tech apply for a Hong Kong listing

AI算力热推动PCB上市潮广州广合递表港交所

AI算力热潮正把一批低调的 PCB 制造商推向资本市场。继沪士电子、东山精密后，专注算力伺服器的广州广合，成为最新一家叩关港交所的PCB企业重点：广州广合已正式向港交所递交上市申请，今年前九个月收入达38.4亿元，按年增长43% 算力相关PCB收入占比从2022年的67.8%提升至今年首九个月的73.9% 李世达如果翻开近期港交所上市申请文件，会发现一个反覆出现的关键字——印刷电路板（PCB）。从沪士电子、东山精密，到最新递表的广州广合科技股份有限公司，这些原本多半活跃于制造业腹地的企业，几乎在同一时间选择叩门港交所。它们的产品没有AI晶片那样受到关注，却是算力系统里不可或缺的“底层结构”。随着AI大模型训练与推理加速商用，云服务商与大型科技企业持续加码数据中心与AI伺服器建设。研究机构普遍预期，未来数年全球AI伺服器出货量仍将维持双位数增长，而单台AI伺服器对PCB的需求，不仅数量更多，单板价值亦明显高于传统通用伺服器。与此同时，AI伺服器对PCB的拉动并非单纯“用量增加”，而是“规格升级”；特别高层数、多层与低损耗PCB比重显著提升，也同步抬高技术门槛与资本投入，使供应链企业面临的核心问题，转为产能、技术与资金能否跟上算力扩张节奏。聚焦算力市场在这波上市潮中，广州广合的定位相对清晰。与仍有相当比例消费电子或传统通讯业务的PCB厂不同，广合在申请文件中直接将自身界定为“算力服务器关键部件供应商”。 2022至2024年，公司收入由24.1亿元增至37.3亿元，其中来自算力场景的PCB收入占比由67.8%提升至72.5%。今年首九个月，公司收入按年增约43%至38.4亿元，超越去年全年，算力PCB收入占比进一步升至接近74%，相关增长带动整体收入相当明显。这种业务结构，也反映在盈利能力上。随着高层数、高附加值产品占比提升，广合毛利率自2022年的26.1%快速跃升至2023年的33.3%，2024年维持在 33.4%，2025年首九个月进一步提高至34.8%。同期，净利润率由11.6%升至 18.9%以上，在重资产制造业中属于相对突出的水平。这显示公司并非仅受惠于需求回暖，而是在产品结构与制程能力上完成了一次向高端转换。具备造血能力在财务结构方面，广合的表现亦相对稳健。随着盈利累积与经营效率提升，公司资产负债率已由2022年的56.6%降至今年前九个月的46.3%，显示财务杠杆正在下降。经营活动现金流方面，今年首九个月录得7.6亿元正现金流，按年增长22.5%，反映核心业务具备一定“自我造血”能力，并非完全依赖外部融资支撑扩张。公司发展策略亦围绕“算力”展开，申请文件显示，广合计划将募集资金主要投向扩充高端PCB产能，特别是服务于AI伺服器的高层数、多层产品；二是提升制程与研发能力，以因应高速互连与低损耗材料需求；三是推进海外产能布局。公司位于泰国的生产基地已于2025年投产，后续仍有扩建计划，目的不仅在于增加产能，更在于为国际客户提供多元交付选项，提升其在全球供应链重构背景下的弹性与竞争力。若与近期同样在资本市场受到关注的PCB企业相比，广州广合的业务定位亦呈现出一定差异。若与沪士电子、东山精密等同业相比，广州广合在收入规模上确实属于体量较小的一方，但其业务结构亦因此显得更为集中，算力相关PCB占比显著偏高，且在规模尚未大幅扩张之前，已先行展现出相对稳定的毛利率与现金流表现，其策略更偏向在高端算力应用上“做深”，而非横向铺开产品线。对港股投资者而言，广州广合的关键不在于规模能否快速做大，而在于其是否能以“小而精”的姿态，成为算力增长周期中更具辨识度的标的。这种集中押注算力伺服器高端PCB的策略，使其对AI投资周期的敏感度更高，也更容易被市场归类为“算力概念”而非传统制造股。若算力需求持续扩张，且公司能维持高端产品毛利与海外产能推进节奏，广州广合或有机会在一众PCB概念股中，成为盈利品质与叙事辨识度同时获得市场青睐的一家。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月19日

重点：