Cement industry in a slump, Anhui Conch Material’s outlook not all moons and roses

中国水泥行业低迷,水泥外加剂制造商海螺材料却能逆势增长,然而其营收仰赖所属集团喂养,或是冲刺上市最大隐忧

重点:

  • 上半年,来自关联公司海螺水泥的收入占总营收约三成
  • 期内,公司录得应收账款7.9亿元,占同期总营收约72%。

李世达

中国房地产市场近年跌入谷底,水泥营建业等过去伴随房地产起飞的行业,同样吃尽苦头。其中,曾经“点土成金”的水泥产业,现在成名副其实的“惨业”。

不过,并非所有水泥行业都一同沉沦,制造水泥与混凝土添加剂的安徽海螺材料科技股份有限公司,却在这一波冲击中逆势向上,营收持续增长,并于近日向港交所二度递表申请上市。中信建投国际为其独家保荐人。

根据申请文件,海螺材料是一家生产及销售水泥外加剂、混凝土外加剂及其相关上游原材料的精细化工材料供应商。根据弗若斯特沙利文的资料,按2023财年水泥外加剂销量及收入计,该公司在中国排名首位,市场份额分别约为28.3%及32.3%。

公司的背后,就是全国最大水泥生产商、《财富》中国500强企业海螺集团。海螺集团持有海螺材料36.4%股权,为控股股东。集团旗下还拥有中国水泥行业首家A+H股上市公司海螺水泥(600585.SH; 0914.HK)。

水泥行业有多惨,数字可知道。国家统计局数据显示,今年上半年,全国累计水泥产量8.5亿吨,同比下降10%,产量为2011年以来最低水平。价格方面,上半年全国水泥市场平均成交价为每吨367元,同比回落54元,跌幅为13%,处于近六年最低水平。

另外,1至5月份,规模以上水泥行业亏损约34亿元,企业亏损面(指亏损企业数占全行业比例)超过55%。

上半年多赚四成

但在这样的市场环境下,海螺材料仍能保持增长态势。根据申请文件,2021年至2024年上半年,公司的收入分别为15.4亿元、18.4亿元、23.9亿元及11亿元,年复合增长率为24.8%。今年上半年,公司录得股东应占溢利5,270万元,较去年同期大增38%。

海螺材料的营收,主要依靠海螺水泥(关联客户)而来。自2018年下半年以来,公司持续为海螺水泥提供水泥外加剂产品。海螺水泥一直是海螺材料的最大客户。2021年至2024年上半年,公司自海螺水泥取得的收入分别占总收入的约52.5%、41.6%、31.8%及30.7%。

从收入占比递减可以看出,海螺材料似乎希望摆脱对关联客户的依赖。公司表示,上半年营收增加,来自于获得新客户订单。但是第三方客户的订单,却会侵蚀公司的毛利。

根据申请文件,今年上半年,公司向关联客户销售的毛利率为45.4%,但同期向第三方客户销售的毛利率则为40.2%。公司承认,为了扩大市场份额,公司会向第三方客户以较低的价格出售产品。至于对关联客户毛利较高,公司称是因为关联客户“对产品质量要求较高”,以及存在相关配套服务所致。

公司直言,参与关联客户招标时,”通常会设定一个较高的价格范围,以便在不影响成功获得合同可能性的情况下,最大限度地提高我们可能获得的收益。”

简单来说,海螺材料的盈利基础,有点像是来自海螺水泥的让利,但在行业整体不景气的情况下,海螺水泥似乎“泥菩萨过江,自身难保”。

根据海螺水泥上半年财报,公司营收456亿元,同比减少30.4%;股东应占溢利34.8亿元,同比减少48.4%。9月上旬,海螺水泥发行了2024年度第三期、第四期中期票据,募得70亿元,发行利率分别为2.12%、2.10%。

应收账款上升

此外,过多的关联交易,对海螺材料而言也不是没有后遗症,那就是应收账款大增。据申请文件,2021年至2023年,公司贸易应收款分别为3亿元、5.6亿元及7.6亿元。而今年仅上半年已达7.9亿元,超越去年全年应收账总额,占上半年总营收高达72%。且同期贸易应收款项平均周转天数分别为68.8天、73天、82.2天及99.7天。

应收账款持续上升,周转天数不断延长,对公司营运显然不是好现象。

尽管海螺材料试图证明公司不完全依赖关联公司的喂养,但现阶段仍难摆脱“寄生集团”的既有印象,且在水泥行业全面不景气的背景下,能否闯过上市关仍在未定之天。考虑到市场上水泥股持续低迷,即使海螺材料成功上市,恐怕也难受投资人青睐。

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SIMCo files Hong Kong IPO

思卓基金递表港交所 开启另类资产上市新时代

当其他市场仍在争论AI与科技股时,香港选择将焦点转向更深层的资金流向——基础设施与长期收益。首家另类资产基金公司思卓基金递表上市,正是这场金融转向的起点 重点: 若成功上市,将成为港股首只基础设施私募信贷基金 全球基建投资缺口至2040年将达15万亿美元,其中亚太地区约占3.5万亿美元    李世达 在金融市场日益追求透明与流动性的时代,香港正尝试让原属机构投资者领域的“另类资产”走向公募市场。随着香港证监会(SFC)于今年2月17日发布《关于上市封闭式另类资产基金的通函》,另类资产基金首次被允许在港交所挂牌上市,也为思卓基础设施私募资本开放式基金型公司(SIMCo Infrastructure Private Credit OFC)开通了上市通道。 所谓“另类资产”(Alternative Assets),一般指不属于传统股票与债券范畴的投资,如基础设施、私募股权、房地产、信贷与对冲基金等。这项新规意味香港开启了“资产上市”的新篇章。过去,另类资产基金因缺乏流动性与估值透明度被排除在公募市场之外。通函明确指出,只要基金采取封闭式结构、具稳定现金流与透明估值机制,即可在港交所上市,让私募基金能保留专业策略,同时获得二级市场流通性。 这次制度突破,也代表香港监管框架的深化。从2018年引入开放式基金公司(OFC)制度、2021年简化注册程序,到2025年正式开放另类资产基金上市,SFC逐步完善从“设立—授权—上市”的全链条监管,试图打造一个能吸引全球资产管理机构落户香港的制度平台。 思卓基金根据《证券及期货条例》第104条设立,属公众开放式基金型公司(OFC),但以封闭式运作、不设赎回机制,需透过交易所买卖股份。这是香港首个以私募信贷与基础设施投资为核心的上市OFC基金,投资人买入的不是一家公司,而是一篮子基建贷款的现金流收益权。 另类资产登场 根据申请文件,思卓基金由思卓资本亚太有限公司担任投资管理人,也是投资顾问SIMCo(Sequoia Investment Management Company)之直接全资附属公司。SIMCo成立于2009年,总部位于伦敦,专注于基础设施债务,目前管理或建议分配予基础设施债务的资本约25亿美元,其团队迄今为止已在北美、英国和欧洲以及亚太地区进行超过60亿美元的债务投资交易。其姐妹基金“Sequoia Economic Infrastructure Income Fund(SEQI)”长期维持约8%的年化分配率。 申请文件指出,至2040年全球基建投资不足额可能高达15万亿美元。基金将北美与欧洲视为重点市场,资产配置上限为60%,亚太地区上限则为40%。基金已识别潜在投资项目总值超过50亿美元,涵盖能源、运输、公用事业、资料中心及社会基建贷款等固定收益资产。 基金采“固定分派+资本平滑”策略,按月派息。若短期现金流波动,董事会可动用部分资本维持稳定派息,以确保现金流连续性。风控上,单一借款人曝险不得超过总资产10%,单一子行业不得超过总资产的15%以上,并采取货币与利率对冲策略,以减低波动。 整体而言,思卓的估值逻辑不同于一般股票或ETF。其收益主要来自基建贷款利息与本金回收,资产净值(NAV)由独立估值代理人依DCF模型与市场数据计算,并按IFRS编制。虽具透明度,但仍受贴现率、利率与市场情绪影响。基金设有折让控制与股份回购机制,维持股价稳定仍待市场检验。 耐心的实验 思卓能否复制母基金在伦敦市场的稳定派息与估值表现,不仅关乎自身成败,也将测试香港能否成为亚洲另类资产的金融枢纽。这不再只是金融制度的一次尝试,更是市场信任的考验。 对投资人而言,观察这类基金的重点,并不在短期价格波动,而在它能否真正建立一条稳定、可持续的现金流。若未来能在波动的利率环境中,仍保持每年足够吸引的稳定派息、维持估值透明,或能为香港开辟出一条“另类资产上市”的成功案例。…