水泥业低迷 海螺材料难寄厚望

中国水泥行业低迷，水泥外加剂制造商海螺材料却能逆势增长，然而其营收仰赖所属集团喂养，或是冲刺上市最大隐忧

重点：

• 上半年，来自关联公司海螺水泥的收入占总营收约三成
• 期内，公司录得应收账款7.9亿元，占同期总营收约72%。

李世达

中国房地产市场近年跌入谷底，水泥营建业等过去伴随房地产起飞的行业，同样吃尽苦头。其中，曾经“点土成金”的水泥产业，现在成名副其实的“惨业”。

不过，并非所有水泥行业都一同沉沦，制造水泥与混凝土添加剂的安徽海螺材料科技股份有限公司，却在这一波冲击中逆势向上，营收持续增长，并于近日向港交所二度递表申请上市。中信建投国际为其独家保荐人。

根据申请文件，海螺材料是一家生产及销售水泥外加剂、混凝土外加剂及其相关上游原材料的精细化工材料供应商。根据弗若斯特沙利文的资料，按2023财年水泥外加剂销量及收入计，该公司在中国排名首位，市场份额分别约为28.3%及32.3%。

公司的背后，就是全国最大水泥生产商、《财富》中国500强企业海螺集团。海螺集团持有海螺材料36.4%股权，为控股股东。集团旗下还拥有中国水泥行业首家A+H股上市公司海螺水泥(600585.SH; 0914.HK)。

水泥行业有多惨，数字可知道。国家统计局数据显示，今年上半年，全国累计水泥产量8.5亿吨，同比下降10%，产量为2011年以来最低水平。价格方面，上半年全国水泥市场平均成交价为每吨367元，同比回落54元，跌幅为13%，处于近六年最低水平。

另外，1至5月份，规模以上水泥行业亏损约34亿元，企业亏损面(指亏损企业数占全行业比例)超过55%。

上半年多赚四成

但在这样的市场环境下，海螺材料仍能保持增长态势。根据申请文件，2021年至2024年上半年，公司的收入分别为15.4亿元、18.4亿元、23.9亿元及11亿元，年复合增长率为24.8%。今年上半年，公司录得股东应占溢利5,270万元，较去年同期大增38%。

海螺材料的营收，主要依靠海螺水泥(关联客户)而来。自2018年下半年以来，公司持续为海螺水泥提供水泥外加剂产品。海螺水泥一直是海螺材料的最大客户。2021年至2024年上半年，公司自海螺水泥取得的收入分别占总收入的约52.5%、41.6%、31.8%及30.7%。

从收入占比递减可以看出，海螺材料似乎希望摆脱对关联客户的依赖。公司表示，上半年营收增加，来自于获得新客户订单。但是第三方客户的订单，却会侵蚀公司的毛利。

根据申请文件，今年上半年，公司向关联客户销售的毛利率为45.4%，但同期向第三方客户销售的毛利率则为40.2%。公司承认，为了扩大市场份额，公司会向第三方客户以较低的价格出售产品。至于对关联客户毛利较高，公司称是因为关联客户“对产品质量要求较高”，以及存在相关配套服务所致。

公司直言，参与关联客户招标时，”通常会设定一个较高的价格范围，以便在不影响成功获得合同可能性的情况下，最大限度地提高我们可能获得的收益。”

简单来说，海螺材料的盈利基础，有点像是来自海螺水泥的让利，但在行业整体不景气的情况下，海螺水泥似乎“泥菩萨过江，自身难保”。

根据海螺水泥上半年财报，公司营收456亿元，同比减少30.4%；股东应占溢利34.8亿元，同比减少48.4%。9月上旬，海螺水泥发行了2024年度第三期、第四期中期票据，募得70亿元，发行利率分别为2.12%、2.10%。

应收账款上升

此外，过多的关联交易，对海螺材料而言也不是没有后遗症，那就是应收账款大增。据申请文件，2021年至2023年，公司贸易应收款分别为3亿元、5.6亿元及7.6亿元。而今年仅上半年已达7.9亿元，超越去年全年应收账总额，占上半年总营收高达72%。且同期贸易应收款项平均周转天数分别为68.8天、73天、82.2天及99.7天。

应收账款持续上升，周转天数不断延长，对公司营运显然不是好现象。

尽管海螺材料试图证明公司不完全依赖关联公司的喂养，但现阶段仍难摆脱“寄生集团”的既有印象，且在水泥行业全面不景气的背景下，能否闯过上市关仍在未定之天。考虑到市场上水泥股持续低迷，即使海螺材料成功上市，恐怕也难受投资人青睐。

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