概要：绿城跑赢同业 中期净利20亿

3900.HK

在国内房地产市场持续调整下，房企举步维艰，但绿城中国控股有限公司 (3900.HK) 的中期业绩仍实现强劲增长。上周五的中期报告披露，上半年总收入 696亿元（98亿美元），同比增长22.1%。

核心净利润增长27.5%，达到 49亿元。但由于利润率下降和减值拨备的影响，净利润下降19.6% 至 20亿元。期內合同销售额总计 1,265亿元，新增15 个新项目，总建筑面积131万平方米。

绿城在经历公司债务危机后，采取了保守的策略，因此在内地房产市场疲弱时，其表现相对优于大多数同行。公司目前的银行存款与到期借款比率为2.1 倍，借款平均利息成本为 4%，低于 2023 年的 4.4%。

余特莉报道

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Zijin Mining spinning off its overseas gold mining arm and taking it public, in order to benefit from surging gold price

分拆海外金矿业务上市 紫金矿业抢食高金价红利

紫金矿业选在金价创新高之际，启动海外黄金资产分拆，为长线扩张预留更大的想象空间 重点： 境外黄金产量约占公司整体黄金产量近七成 去年黄金业务销售收入占总收入约49.64% 　 李世达 在资本市场上，黄金不只是贵金属，更是一种信仰。当地缘政治不稳、利率趋降、通胀高企，全球资金往往如候鸟般涌向避风港——黄金。2025年4月，国际金价一度飙升至每盎司3,500美元历史新高，年内涨幅逾30%，成为市场最抢手的资产。 而就在这波金价热潮，中国最大金属矿商紫金矿业集团股份有限公司（2899.HK; 601899.SH）近日宣布，将位于南美、中亚、非洲与大洋洲的多个大型金矿整合至香港注册的子公司“紫金黄金国际”，并拟于香港联交所主板上市，可谓“趁热打铁”，精准踩在金价上升周期的浪头之上。 公司称，此举旨在加快国际化步伐、强化资本运作效率、扩大海外融资与并购能力。分拆完成后，紫金黄金国际仍为紫金矿业合并报表范围内的控股子公司，确保公司对境外黄金资产的控制权不变。 业绩随金价起飞 黄金作为紫金矿业的重要业务板块，其收入与利润贡献不可小觑。根据紫金矿业2024年报，黄金业务销售收入占总收入约49.64%，为集团最大收入来源。 毛利方面，黄金贡献亦高达30.07%，远高于其他金属品类。全年矿山产金量达72.94吨，年增7.7%，其中约65.5%来自海外矿场，如哥伦比亚Buriticá金矿、澳洲诺顿金田，以及苏里南的罗斯贝尔金矿。 此外，公司产金能力及资源量也位居领先，去年矿山产金产量72.94吨，同比上升7.70%。近五年矿山产金产量年复合增长达12%。今年第一季度矿山产金产量为19.07吨，同比增长13%。公司也上调全年黄金产量目标为85吨，较去年提升16%。 根据中国黄金协会数据，2024年中国实现矿山产金298.4吨，公司矿山产金相当于中国总量的24%。截至2024年底，公司黄金资源量达3483.7吨，在全球排名第六 紫金矿业整体2024年业绩亦受惠于金价飙升。全年营业收入达3,036.4亿元，年增3.5%；净利润320.5亿元，年增高达51.76%，远超国际金价全年升幅27%，创下历史新高。矿产品毛利率升至57.97%，较上年上升8.88个百分点，反映出金价上行对盈利能力的显著推动。 2025年一季度，营收达789.28亿元，按年增5.5%；净利润101.67亿元，同比增长62.39%，首次单季突破百亿元。同期国际金价再升约20%，4月下旬一度触及3,500美元历史高点。 境外金矿吸引力大 从战略角度来看，紫金此番分拆不仅是资产重估，更是资本运作上的前瞻部署。独立上市的紫金黄金国际，将成为公司在海外进行黄金资源并购与资本操作的主要平台，藉此可降低母公司财务负担与地缘风险，强化对国际投资者的吸引力。此外，在香港上市亦有利于对标国际黄金巨头如Newmont（NEM.US）、Barrick Gold（GOLD.US），争取更高估值与全球资本关注。 而独立上市后的紫金黄金国际，资产底气并不薄弱，其黄金产量接近紫金矿业总黄金产量约七成，潜在估值规模不容小觑。其中，南美洲是黄金产量增长最快的区域之一，公司位于该区的四个金矿去年产量达21.6吨，占整体约三成。若能独立上市，料将迅速进入黄金类股投资者视野，成为黄金ETF与主题基金追踪的热门标的。 从股价反应亦可见市场的期待。紫金矿业在宣布分拆当日，A股与H股分别上涨1.7%与1.3%，反映资本市场对此举正面看待。市场普遍认为，紫金此举可释放其海外黄金资产价值，提升整体估值，并吸引更多对黄金资产有配置需求的长线资金。 总体来看，紫金矿业选择在金价高涨时分拆黄金资产，不仅是顺势而为的资本运作，也是对未来全球资源竞争与地缘政治变局的主动应对。对投资人而言，紫金黄金国际的上市开启了针对中国海外黄金资源的独立投资通道，有助于释放黄金资产价值、提升估值弹性，并增强国际资本接触。在地缘政治风险升温、美元走弱预期下，黄金资产的吸引力与日俱增。而具备规模化资产、成熟产线的紫金黄金国际，将比新兴金矿公司更具抗压与盈利能力。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
2899.HK
Ispire is a vaping company

雾麻科技的大麻电子烟美梦灰飞烟灭？

这家与中国渊源深厚的美国电子烟公司，在截至3月底的季度收入下跌12.7%，正加紧在马来西亚设新厂 重点： 为规避中美贸易战带来的风险，雾麻科技对业务进行重组，令最新财季收入下滑及亏损扩大 公司正仿效同业，加紧在马来西亚设厂，将生产转移出中国 阳歌 单看电子烟企业雾麻科技（ISPR.US）的股价，你完全看不出中美达成里程碑式贸易协定，推动在美上市中概股于周一暴涨。或许这正如其所愿，因为它正极力让投资者相信，自己是一家总部位于洛杉矶的美国公司，尽管它与中国渊源深厚。 事实上，雾麻科技仍然相当依赖中国，目前公司大部分电子烟硬件都由位于深圳的子公司供应。但公司正迅速减少与中国关联，并在周一公布的最新季报中，详细介绍大部分生产转移至马来西亚新工厂的计划。 联席首席执行官Michael Wang还表示，电子烟产品厂家普遍加紧将生产迁出中国，以降低在贸易战中可能受到美国关税影响的风险。他表示，雾麻科技的一些竞争对手试图在越南设厂，而其他竞争对手则将工厂迁往印度尼西亚。 Michael Wang在截至3月底的第三财季业绩的电话会议上表示：“在这个行业，两年前基本上99.99%的电子烟设备都是中国生产。”他续称：“如今，原产国分布略微多元了一些，但仍然有超过90%的产品是中国制造的。” 除了贸易战外，雾麻科技还受内部问题的困扰，这或许可以解释为什么在周一发布最新财报后，公司股价下跌了3%。与之形成鲜明对比的是，MSCI中国指数上涨3.4%，因为投资者都在欢呼，中美两国大幅下调了90天内对彼此产品征收的关税，同时尝试敲定一项新的长期贸易协议细节。 雾麻科技的问题包括收入下降、应收账款高企、利润率远低于全球同行，以及不断扩大的亏损。雪上加霜的是，早前公司大肆宣传大麻电子烟市场的潜力，并预言相关产品的销售，有望总收入在2027年达到10亿美元，到2029年达到20亿美元。 要达到如此惊人的规模，需要极快的收入增长，而雾麻科技在最新财报中却未能如愿。相反，公司报告称，截至3月底的三个月内，其收入从去年同期的3,000万美元下降至2,620万美元，降幅12.7%——这使收入达到10亿美元的预测显得可笑。 公司在财报电话会议上介绍大麻业务的一些最新进展，包括与一家名为Raw Garden的公司合作，推出一款名为Sprout的新设备。但它没有对该业务的收入给出夸张的预测，这或许是明智之举。Michael Wang称公司正处于“重组和生产转型期”，包括将部分生产业务转移到马来西亚，并减少对低质量客户的依赖。 回归基本面 雾麻科技在之前的财报中，曾多次提及应收账款增长的问题，这表明公司层面和投资者都对这一趋势感到担忧。在此背景下，公司表示最新季度达到一个里程碑，应收账款首次下降。具体而言，截至3月底，应收账款从三个月前的6,770万美元降至6,040万美元。 但需要指出的是，当前应收账款仍超最新季度营收的一倍。不过，这一改善表明，雾麻科技已意识到不能继续赊销给无力付款的客户，他们正蚕食公司的现金流。截至3月底，公司现金储备从一年前的3,950万美元骤降40%至2,350万美元。 正如我们之前所指，雾麻科技的另一个重点，是继续努力在马来西亚建立新的生产设施，以降低地缘政治风险。Michael Wang透露，雾麻科技最近获得在马来西亚生产尼古丁产品的临时许可证，并预计在未来几个月内获得最终许可证。他还补充说，该工厂最终将容纳多达80条生产线。 Michael Wang 表示：“我们在向马来西亚转移生产方面取得重大进展，有效降低当前地缘政治环境下的生产风险。”他续称：“为提升运营效率，提高利润率，第三财季已将部分日常职能迁至马来西亚园区，预计每年可节省800万美元的运营开支。” 成本攀升确实是其痛点：本季度公司毛利下滑21.3%，毛利率从20.4%降至18.2%，远低于竞争对手雾芯科技（RLX.US）去年四季度的27%毛利率，这恰好表明雾麻科技仍需付出更多努力，提高效率。同时，季度内运营费用同比激增30.5%至1,540万美元，公司将其归因于股权激励、坏账计提及一次性遣散费。 营收下降与成本上升导致雾麻科技在最新季度的净亏损，从上年同期的590万美元扩大至1,090万美元。 公司为投资者保留了一丝希望，称占营收三分之一的北美业务重组所带来的效益，将在截至6月的下一份季报中开始显现。 但投资者的耐心似乎正在耗尽，公司股价过去一年下跌约50%至低于3美元，不及2023年7美元发行价的一半。目前它的市销率（P/S）仅为1.14倍，远低于雾芯科技的6.94倍，和香港上市的思摩尔国际（6969.HK）的6.90倍。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
ISPR.US
Midea expands its footprint in Europe, another step forward in its globalization drive

美的欧洲开疆拓土 全球化再迈进一步

美的海外拓展又添一员，公司收购的西班牙Teka，产品超过一半西班牙人采用 重点： 美的完成欧洲家电商Teka收购，料打造高端品牌 首季业绩强劲，惟关税战引发全球衰退，风险不容忽视 　 白芯蕊 有“白电之王”之称的内地家电商美的集团股份有限公司（0300.HK,000333.SZ），一向作风是透过多品牌及收购扩大业务，近日集团品牌又增一员，宣布顺利完成对德国家电商Teka的收购。 拥有百年历史、总部设于德国的Teka，最初以制造农业机械起家，后转型主攻家庭电器、不锈钢水槽及抽油烟机等厨房设备。集团每年生产超过1,500万件产品，在全球超过120个国家拥有业务，于欧洲、亚洲和美洲共有15家工厂及近3,000名员工，核心品牌包括Teka、Küppersbusch和Intra。 美的在2024年业绩早已披露，集团在2024年6月以1.75亿欧元向Heritage收购Teka 97.38%股权，欧盟委员会今年3月初根据《欧盟并购条例》，已批准美的并购Teka，上述交易日最近正式完成。除完成收购Teka外，今年2月美的亦以5.42亿欧元完成收购供暖、制冷及通风设备商Climate，令美的业务变得更多样化。 在此两项收购前，美的旗下品牌包括Colmo、东芝、美的、小天鹅、酷风、Comfee和华凌，各品牌产品定位亦不同，Colmo及东芝主打高端品牌，美的、小天鹅及酷风则主要面向大众市场，Comfee和华凌则主攻年轻消费者市场。 由何享健在1968年创办的美的，最初生产玻璃瓶等简单产品起家，80年代中国改革开放，家电业百花齐放，美的亦发展风扇业务，之后进军空调产业链、电饭煲、电机、洗碗机、冰箱、洗衣机等家电产业，成为覆盖家电上下游的制造业龙头。 成全球最大家电商 据国信证券报告指，按收入及销量计算，美的是全球最大的家电企业，2023年全球销量份额为 7.9%，在空调、洗衣机、厨电等多类家电中，市场占有率都位居全球首三位。 美的目前业务主要分两大范畴，包括家电的智能家居业务和商业及工业解决方案，后者则细分新能源及工业技术、智能建筑科技及机器人与自动化。 去年智能家居业务仍是美的收入主力，占集团2024年总收入的65.9%，收入达2,695亿元，按年升9.4%，至于商业及工业解决方案则占集团总收入25.5%，达1,045亿元，按年升6.9%。 受新能源汽车增速放缓及太阳能产能调整影响，工业机器人市场需求受压，令机器人与自动化收入及毛利率下跌，最终令商业及工业解决方案去年毛利率下滑0.7个百分点，但却未有拖低美的整体毛利率，去年反升0.7个百分点至26.2%。 特别是智能家居业务表现优秀，去年毛利率按年增1.3个百分点至30%，美的解释是通过高端化与智能化转型，持续提升高毛利产品占比，强化高毛利业务组合竞争力。 至于美的刚完成收购的Teka，过往已定位中高端市场，目前在欧洲家电市场亦有一定地位，公司网页指出，在西班牙市场一半的家庭拥有Teka产品，亦曾是西班牙足球班霸皇家马德里的主要赞助商。 参照美的2016年收购日本东芝电器在国际市场的成功经验，是次收购有望依葫芦画瓢，把Teka打造成新的高端品牌，从而进一步提升美的整体毛利率。 关税风险挥之不去 唯一较大风险是国际业务情况，毕竟美的已成为国际龙头家电企业，去年中国业务占集团收入58.7%，海外业务收入占41.3%，尽管管理层亦曾提及美国收入占比很低，受关税战影响不大，但要留意由美国发动的关税战最终会否衍生成全球经济衰退，对美的的影响不容忽视。 幸好全球经济衰退目前仍未发生，在品牌优势下，美的首季业绩表现仍亮丽，按中国会计准则，营业总收入1,278亿元，按年增加20.5%，净利润124亿元，按年大增38%。 不过，市场对美的增长戒心仍重，料今明两年纯利分别只得3.6%和9%增长，目前美的预期市盈率达12.5倍，比海尔智家(6690)和海信家电(0921)分别9.8倍和8.5倍高，意味股价难再有上升空间。 总括来讲，美的完成收购Teka有助壮大集团品牌矩阵，符合一向以来提倡的全球化布局战略，亦有助推高毛利率，同时令国际业务收入进一步提高，从而减轻对内地业务的依赖，绝对是一举两得，但关税战会否引发全球经济衰退，将是影响集团未来业绩的关键。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
0300.HK 000333.SHE
Zhipu makes AI products using LLMs

智谱率先抢上市 成败还看能否续创收入

专注为企业客户提供大型语言模型的智谱，今年已向政府融资20亿元 重点： 智谱欲在中国AI“六小虎”中率先上市，而竞争对手正逐渐放弃成本高昂的基础模型 公司严重依赖政府扶持，但该策略存在风险，其他人工智能领军企业所受的教训，已充份证明此点 陈竹 识别型AI还是知识型AI？ 这是横亘在中国数量众多的人工智能（AI）初创企业面前的问题，它们在努力探索既能规避争议及过度依赖政府，同时兼具强大增长潜力的道路。虽然很多早期参与者专注识别型AI（其最大的应用领域之一是监控），但新一代初创公司在基于知识的大型语言模型（LLM）中，发现了更大的潜力，而且争议也相对较少，比如OpenAI和最近的DeepSeek的模型。 据财经媒体财新报道，智谱正谋求在新一批纯LLM公司中拔得头筹，率先上市。公司上月向北京证监局办理辅导备案，迈出IPO的第一步。如果一切顺利，智谱有望在以LLM为依托的AI“六小虎”中，率先登陆资本市场。 在竞争激烈的中国人工智能领域，智谱普遍被认为是六家公司中，最有可能存活下来的。它们所处的LLM领域，最近被DeepSeek打破。后者不久前发布成本效益更高的模型，包括专注推理的R1，引起广泛关注。 尽管最近声名鹊起，但DeepSeek并不属于LLM领域的AI“六小虎”。“六小虎”中的其他五家公司分别是MiniMax、月之暗面、百川智能、阶跃星辰和零一万物，其中两家已经发出战略转移信号，不再专注于LLM所属的基础模型。由AI先驱、著名风险投资家、前谷歌大中华区总裁李开复创立的零一万物已表示，将停止投资基础模型的开发，因基础模型开发需要在AI芯片和研发方面投入巨资。 这些公司正转向以DeepSeek开发的基础模型而开发的应用程序，曾任搜狗的首席执行官王小川创立的百川智能，同样也表示将转变战略，专注医疗保健应用，而不是继续投资基础模型。 虽然其他三家公司近期并未就各自的战略发表评论，但智谱因对基础模型开发的坚定投入，终能脱颖而出。公司最近加大这方面的投入，于3月推出一款其专有GLM模型的通用AI代理。此外，它还采取类似DeepSeek的额外举措，开源其基础模型。 政府的支持 在大模型领域的AI“六小虎”中，智谱展现出惊人的融资能力。过去一年，同行在筹资方面相对沉寂，而智谱却成为了投资者的宠儿，仅在今年就获得至少20亿元（2.76亿美元）的资金。 这轮筹资始于3月初，作为浙江省会的杭州，市政府成为一轮10亿元融资的领投方。随后，中国其他三个城市也加入投资：广东珠海市出资5亿元；四川省会成都市投资3亿元；就在最近，北京市政府也投资了2亿元。 鉴于中国大力发展该领域，最近这波由政府支持的资金颇值得关注。智谱抓住这一政策红利，标志已改变公司对私人资本的依赖。 2019年由清华校友唐杰、张鹏创立的智谱原本是校企，后从清华脱离。其早期的融资轮吸引知名私营投资机构，如红杉（前身为红杉中国），以及中国互联网巨头阿里巴巴和腾讯。脱胎于中国最负盛名的理工科学府，在一定程度上，是它获得大量国有资本青睐的原因。 智谱是中国大语言模型开发领域的先驱之一，早在2022年末，OpenAI推出具有变革性的ChatGPT前就已成立。ChatGPT的推出，引发中国的人工智能热潮，众多公司竞相开发本土替代产品。智谱的所有主要竞争对手，都是在后ChatGPT时代成立。 从公司的融资历史，可以看出其财务实力。研究公司来觅的数据，自成立以来，智谱已完成14轮融资，筹集资金超过90亿元。在中国竞争激烈的人工智能领域，其强大的筹资能力以及早期对大语言模型的专注，使其在竞争中占据优势。 然而，智谱真正的竞争并非来自其他人工智能初创企业，而是来自阿里巴巴、字节跳动和腾讯等科技巨头，以及迅速崛起的DeepSeek。虽然智谱拥有来自政府和风投的强大支持，但这些老牌企业借核心业务的造血能力，拥有更雄厚的资金储备。 虽然人工智能商业化仍处早期阶段，但争夺消费市场份额的竞争，揭示了当前的市场状况。根据人工智能产品追踪网站Aicpb.com4月的数据，智谱“清言“的月活用户为900万，排名第九，与市场领先者差距明显。阿里巴巴的夸克以1.49亿月活跃用户数领先，其次是字节跳动的豆包，月活跃用户数为1.07亿，Deepseek的月活跃用户数为9,600万。 话说回来，消费者应用程序并非智谱的主要关注点。公司的定位是为企业客户和政府机构，提供定制人工智能解决方案，这类业务往往比面向消费者更赚钱。 在中国的技术市场，政府机构以及国有和地方国有企业，是软件和数字解决方案的最大买家之一，由于智谱与政府关系紧密，这可能对其有利。 但严重依赖政府本身也存在风险。ChatGPT出现之前的“AI四小龙”，正是前车之鉴。彼时，AI主要与识别技术有关，涉及计算机视觉。 AI四小龙，即商汤（0020.HK）、旷视科技、云从科技（688327.SH）和依图科技，业务主要围绕政府工作开展，提供基于计算机视觉技术的监控系统。然而，随着政府削减监控相关项目的支出，这些公司已失去往日的辉煌。 由于无法实现客户群的多元化并拓展新的应用场景，这些曾经显赫一时的AI公司，如今面临业务萎缩和亏损加剧的困境。面对这一现实，商汤最近正将业务重心，从原来的识别技术迅速转向更具商业潜力的基础模型。 总而言之，在中国快速发展的人工智能领域，要与科技巨头一较高下，智谱凭借雄厚的财力，有望笑到最后。然而，准备在同类公司中拔得上市头筹之际，智谱仍面临着一项严峻挑战：如何向投资者证明能够通过自主研发的产品和服务，创造可持续的收入。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里