景旺趁AI热潮上市 毛利率急跌成隐忧

PCB供应商景旺生产的AI相关高端产品比例较低，毛利率不及同业

重点：

• 毛利率由2023年的23.2%，急跌至今年前四个月的18.7%
• 今年前四个月盈利下跌25%

郑瑞棠

AI（人工智能）时代来临令PCB（印刷电路板）行业迎来突破性增长，深圳市景旺电子股份有限公司（603228.SH）近日也向港交所递交上市申请。据集团上市文件引用灼识咨询的资料，以2025年收入计，景旺是全球汽车电子PCB供应商中排名第一，市场占有率达10.6%，在全球PCB供应商中排名十一，市占率2.5%，在中国PCB供应商中则排第五。

汽车电子PCB龙头

景旺从事的PCB行业可以说是目前市场热炒概念，公司具一定市场地位，最近三年的收入及盈利维持增长，2023年、2024年及2025年收入分别为107.5亿元（15.8亿美元）、126.6亿元及153.1亿元；期内盈利分别为9.11亿元、11.6亿元及12.4亿元。不过踏入2026年盈利开始下滑，截至今年4月底止收入虽增长18%至53.4亿元，但同期盈利却下跌25%至3.17亿元，公司归咎于原材料价格上升。

PCB市场兴旺令主要的材料铜价上升，2025年全年銅價上升40%至每噸13,500美元，公司测算铜价每上涨10%，毛利率会下降1.2个百分点。而另一方面，景旺又未能借分散供应商来降低成本，前五大供应商的采购额占集团总采购额的比例持续上升，在2023、2024及2025年分别为36.4%、38.5%、38.2%，至今年前四个月更上升至40.5%。原材料占销售成本比例亦由2023年60.4%，攀升至2026年前四个月的62.9%。

毛利率暴跌

更值得关注的是，公司毛利率承受颇大压力，2023、2024及2025年分别为23.2%、22.7%及21.6%，至2026年4月更跌至18.7%。其中PCB产品的毛利率更跌至12.3%，各项产品毛利普遍下跌，相对高端的MLPCB（多层电路板）及HDI PCB（高密度电路板）毛利率也急跌，前者由2025年前四个月的18%，跌至今年同期的9.7%；后者则由19.9%跌至12.2%，一年间毛利率近乎腰斩。

其中国内和海外市场的毛利率，相差达一倍。中国市场的毛利率一向只有个位数，今年前四个月仅8%；相反海外市场2023年毛利率达35.1%，至今年前四个月已减半至17.8%，但仍远较中国市场为高。

事实上，论AI概念，景旺或不及近期上市的同业公司，毛利率也相对较低。景旺主要从事汽车电子PCB生产，占收入四成以上，可以说是消费概念股，2020至2025年全球市场复合年增长率为8.4%，不过预计未来五年增长放缓，2025至2030期间复合年增长仅为6.2%。

如果以产品计，较高端的MLPCB占2026年前四个月总收入51.6%，HDI PCB仅占7%。相对今年三月上市的广合科技（1989.HK;001389.SZ），主要从事高速、高频的高端PCB生产，其毛利率约为33%；至于今年四月上市的胜宏科技（2476.HK;300476.SZ）主要生产高性能运算的PCB，更是科技巨头辉达（NVDA.US） 的供应商，毛利率达34%。而近日挂牌的芯碁微装（9630.HK;688630.SH），是全球最大PCB直接成像设备供应商，其毛利更接近四成。

景旺A股早于2017年已在上海交易所上市，此次再申请在港A+H上市，投资价值视乎估值是否合理。

需一定折让招徕

今年上市的内地PCB制造商皆以A+H形式上市，H股招股普遍较A股有较大折让，令H股上市后有上升空间，收窄与A股的差价。例如广合科技H股的招股价比A股折让近一半，上市后累计涨幅达128%，目前H股比A股折让收窄至约三成；至于胜宏H股招股时比A股折让近四成，上市后累计涨幅约四成，目前比A股折让收窄至约17%。至于近日上市的芯碁微装招股价比A股折让达六成，结果挂牌后股价大涨八成，目前较A股折让约两成。

景旺A股市值约700亿元，市盈率约55倍，相比同样A股上市PCB制造商深南电路（002916.SZ）的92倍，及沪电股份（002463.SZ）的68倍较低，主要是因为这两家公司盈利能力较景旺强。相信景旺在港招股价，要比A股有一定折让，能吸引投资者认购。

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