星空华文高峰期已过 上市难再谱‘中国好声音’？

知名歌唱节目《中国好声音》的制作单位星空华文控股，再度向港交所提交上市申请，希望缓解资金紧绌问题

重点：

• 星空华文近年收入每况愈下，去年净亏损急增11.6倍，现金水平已跌至仅约5亿元
• 《中国好声音》于2015年曾吸金11.4亿元，去年度减至2.52亿元，但已是公司最高收入的节目，而且毛利相当低微

罗小芹

2012年，一个荷兰制作公司Talpa授权灿星制作作为节目中文版、名为《中国好声音》的歌唱节目横空出世，随即人气热爆，引领娱乐文化产业的投资热潮。灿星制作因此一炮而红，参与该节目的还有“中国传媒大亨”黎瑞刚旗下的华人文化产业投资。由于节目获空前成功，造就灿星制作管理人田明与华人文化日后更多的合作机会，成立综艺制作公司灿星文化(星空华文的前身)。

为了到香港上市筹资，灿星文化等公司于去年8月重组，成立星空华文控股有限公司，去年11月首次向港交所(388.HK)提交上市申请，但近日因招股书失效，第二次提出申请。然而，随着《中国好声音》带来的收入大不如前，星空文化近年营业额倒退，去年亏损更大幅扩大，到底这家看似高峰期已过的制作公司，能否凭借上市东山再起，再度谱出“好声音”？

据初步招股书显示，星空华文由上海星投拥有约61.68%股权，而上海星投是由华人文化及执行董事田明等人共同持有，身兼董事会主席的田明也通过全资控制的Harvest Sky持有其余20.68%股权。

估值曾达208亿元

作为星空华文的前身，灿星文化于2018年一次老股权的转让中，估值曾高达208亿元，但好景不常，随着公司王牌节目《中国好声音》的收益逐年萎缩，新节目又未能挑起大梁，间接削弱其上市的吸引力。目前星空华文正陷入这种恶性循环，由于缺乏新资金，公司难以交出具说服力的成绩，因此可说是急切上市筹集资本重整旗鼓。

早于2018年12月，星空华文已向中国证监会提交A股上市申请，但拖延数年无果，公司业绩却步入低谷，加上股市疲弱，星空华文今次仓促重组赴港上市，据悉与公司资金紧绌和老股东急于套现离场有关，但多少予人急就章之感，上市前景难言乐观。

演艺事业是创造星光传奇的赛道，但其收入具有不确定性，为了将众多的偶然化为必然，综艺制作公司需要不断制作新节目，创新更多自有知识产权(IP)，通过以老带新的组合来增加收益稳定性，若没有可合理预测的现金流，便难以吸引新资金押注公司的将来。

招股书显示，星空华文近年收入明显下挫，由2019年的18.1亿元跌至2020年的15.6亿元，并转盈为亏，录得2,780万元净亏损；其经营状况去年进一步恶化，除了收入再减少27.6%至11.3亿元，净亏损更大增11.6倍至3.52亿元，毛利也由5.87亿元急降至2.74亿元。以上关键指标都显示该公司正步入衰退期，单就业务基本面，恐怕较难获得投资者青睐。

此外，星空华文的现金水平由2020年底的9.03亿元急降至去年底的5.47亿元，期内经营活动虽录得4.09亿元的正数现金流，但投资活动却显示5.85亿元的负数现金流，主要是租赁土地需预付4.18亿元，及以9,960万元购买位于上海松江的一块土地；公司购入土地，意味有后续投资的跟进，未来资金需求相信仍然紧张。

星空华文以综艺节目起家，自2012年制作《中国好声音》等王牌节目后，综艺节目的IP运营及授权一直是公司主要收入来源，去年度相关收入为8.8亿元，毛利1.16亿元，比2020年的10.9亿元及2.03亿元大幅倒退，但收入贡献占比仍维持78%。

王牌节目收入急挫

《中国好声音》一直是星空华文的旗舰节目，2015年度曾吸金高达11.4亿元，星空华文于2016年曾与版权持有人出现争议，最终该节目改变了其英文名称及形式继续制作。其收益随后逐年减少，过去三年《中国好声音》仍是公司吸金最多的节目，但收入贡献已由2019年度的4.9亿元跌至去年度的2.5亿元，毛利更由2019年度的2.3亿元，急降去年仅余560万元。

此外，该公司旗下从事艺人经纪业务的梦响强音表现亦未如理想。梦响强音由华人文化及时任灿星文化总裁的田明于2012年底共同创立，原意是借《中国好声音》的成功开展艺人经纪业务。2016年3月，灿星文化以20.8亿元高价收购梦响强音的全部股权，并衍生19.7亿元的商誉。

目前梦响强音旗下签约艺人有150多名，艺人经纪业务被列入星空华文“其他IP相关业务”，去年度公司这方面收入仅为4,250万元，两年间大减62%。基于艺人经纪业务表现远逊预期，星空华文在过去两年，分别就该项收购确认3.87亿元及3.81亿元的减值亏损。

星空华文未有招股详情，且未获盈利，能与之直接比较的中国综艺制作公司鲜有上市例子，乐华娱乐及“周杰伦概念股”巨星传奇也是近月才入纸申请在港上市，要估计星空华文上市市值，唯有参考同样以IP授权及营运为主的阅文集团(772.HK)及腾讯音乐(TME.US)的市销率(P/S ratio)，前者去年度市销率为3.3倍，后者为1.5倍，若取其平均约2.4倍，以星空华文去年收入11.27亿元计，估计其市值仅约31.4亿港元，比2018年的估值大幅缩水逾八成，或足以说明公司的面临的困局。

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