“抗癌神药”营收有限药明巨诺亏损扩大

2022年09月06日

这家生物科技公司旗下的“抗癌神药”去年仅录得6,600万元收入，亏损额增加一半至4.3亿元

重点：

药明巨诺旗下的治癌产品价格高达百万元，而且生产成本难以降低，要大规模拓展市场非易事
公司估值明显低于同业，商业化进展仍有待改善

莫莉

对于创新药企业来说，新药获批上市只是商业化征途的第一步，药品能否纳入保险赔付范畴、能否抢占同类药物市场，以及能否拓展适应症面向更多患者，都是摆在面前的重重关卡。

作为一间主攻“抗癌神药” 嵌合抗原受体T细胞疗法(CAR-T疗法)的创新药企，药明巨诺(开曼)有限公司(2126.HK)在2021年9月开始产品商业化，如今正努力为其唯一获批的CAR-T产品瑞基奥仑赛注射液拓展市场。上周二，药明巨诺公布了2022年中期业绩，全部营收都来自瑞基奥仑赛的销售额6,600万元，毛利约为2,313万元。

目前，中国仅有两款获批的CAR-T产品，售价高昂而且未纳入全民医保，因此市场有限。药明巨诺公布，今年上半年共开具了77张瑞基奥仑赛处方，完成64 位患者的药物回输。随着患者数量缓慢增加，以及成本削减计划的实施，瑞基奥仑赛产品的毛利率从2021年的29.4%，上升至今年上半年的35%。药明巨诺近期披露，截至8月15日，瑞基奥仑赛已成功完成260位中国患者的回输治疗，当中包含了临床研究及商业化阶段。

虽然药明巨诺上半年营业收入实现了零的突破，但净亏损进一步扩大，亏损额同比扩大52.7%至4.3亿元。公司解释，这是因为产品开始生产，增加了4,290万元的销售成本，加上业务推广让销售开支大增82.7%，达到8,440万元。

所谓CAR-T疗法，是近年治疗血液瘤的一种新疗法，利用基因工程技术，对患者自身的T细胞在体外进行改造，让它具有识别癌细胞的能力，再将改造后的T细胞输回患者体内，让其协助清除癌细胞。

血液瘤的传统疗法易于产生耐药性，无法根治癌症，CAR-T则带来了治愈的可能。在多种前线治疗失败的血液瘤患者当中，CAR-T产品疗效显著，因此也成为新药研发最热门的赛道。

难以大量生产

全球获批上市的CAR-T产品数量并不多，但收入颇高，去年全球同类产品销售额达17.1亿美元(118亿元)，主因是一方面源于CAR-T产品在美国的适应症涵盖血液瘤三大类——白血病、淋巴瘤和骨髓瘤，另一方面则因为其售价高昂，以诺华制药(NVS.US)研发的全球首款CAR-T产品Kymriah为例，2017年在美国上市时的售价高达47.5万美元。

按药明巨诺财报计算，今年上半年有64 名使用瑞基奥仑赛的复发或难治性大B细胞淋巴瘤患者，人均费用高达103万元。

当前，中国获批的CAR-T产品未纳入全民医保，加上CAR-T仅作为末线疗法获批，即必须在其他更推荐的一线、二线等疗法使用无效后，才能接受CAR-T治疗，患者背负沉重经济压力，药明巨诺要大规模拓展市场并不容易。

为了扩宽支付管道，药明巨诺努力推进产品纳入商业医保或地方政府的补充医保计划。截至6月底，瑞基奥仑赛已被列入52个商业保险产品及28个地方政府的补充医疗保险计划，有12名患者从这些保险计划获益。同时，公司也在寻找一些合作平台，向接受瑞基奥仑赛治疗的患者，提供分期付款服务或抵押贷款。

CAR-T产品需要直接抽取、改造患者细胞，无法像化学药物或生物药物一样批量化生产，也就无法通过增加规模减低成本。药明巨诺临床开发副总裁秦耘近期表示：“公司未来的一个研发方向是降低CAR-T的生产成本。”

她指出，一方面会对现有产品通过工艺平台进行升级改造，另一方面也会探索同种异体CAR-T等通用型产品，以解决自体CAR-T产品在临床应用中存在的生产周期长等问题。

除了主动降低成本之外，药明巨诺也在积极拓展瑞基奥仑赛的适应症，从而惠及更大规模的患者群体，为公司增加销量。今年2月，国家药监局已经受理瑞基奥仑赛用于治疗复发或难治性滤泡淋巴瘤患者的上市许可申请。如果能在预期的时间内获批，瑞基奥仑赛将成为中国首个治疗该病症的CAR-T产品。

研发资金充足

公司同时还在推进瑞基奥仑赛治疗套细胞淋巴瘤、成人及儿童B细胞急性淋巴细胞白血病等疾病的临床试验，期望今明两年会有新的适用证获批。

研发多管线铺开意味着持续“烧钱”，药明巨诺上半年研发开支为1.96亿元，同比增加5%，不过公司手握15亿元现金，流动性充足。

或许由于瑞基奥仑赛商业化之路并不顺畅，药明巨诺的股价已持续下跌超过一年，周二低见4.28港元，较两年前的招股价23.8港元缩水近82%，当前市值仅约18亿港元(15.8亿元)，甚至比不上2018年12月A1轮融资时的估值。

估值方面，按上半年收入引伸至全年计算，药明巨诺预测市销率为12倍，旗下CAR-T产品已获批在美国上市的传奇生物(LEGN.US)市销率为47倍，另一间主攻血液瘤市场的创新药企诺诚健华(9969.HK)市销率也高达31倍。药明巨诺估值明显偏低，或许需要更显著的商业化进展，才能让投资者找回信心。

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医疗保健/生物技术

传奇生物, 药明巨诺, 诺诚健华, 血液瘤, CAR-T疗法, 诺华制药

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2025年09月11日

简讯：云锋金融获批开展虚拟资产业务

金融科技保险供应商云锋金融集团有限公司（0376.HK）周二表示，香港证监及期货事务监察委员会已批准一项申请，将其现行证券交易牌照升级为涵盖虚拟资产交易服务。公告发布后，股份周三飙升28%，创七年新高，收盘报5.42港元。其他港交所上市公司在宣布虚拟资产相关事宜后，也录得较大涨幅。上月，云锋报告称今年上半年收入同比增长23%，至6.86亿港元，利润则增长142%至4.86亿港元。加密货币挖矿和交易在中国大陆属非法，但在香港却是合法。众多企业正在香港试水虚拟资产投资及提供相关服务。香港于8月1日推出稳定币监管框架，为发行方订立许可与合规要求。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月10日

0376.HK

简讯：宁德时代江西锂矿即将恢复生产快于市场预期

中国动力电池龙头宁德时代（3750.HK; 300750.SH）旗下位于江西宜春的枧下窝锂矿，在停产近一个月后，即将重启运营。该矿于8月9日采矿许可证到期，并于8月10日全面停产，此举曾一度推动中国碳酸锂价格在短短10日内上涨24%。据CnEVPost报道，宁德时代子公司宜春时代新能源矿业周二召开“枧下窝锂矿复产工作会议”，会议上透露江西省枧下窝锂矿采矿权证及采矿许可证审批进展顺利。消息人士称，恢复速度“快于市场最乐观预期”。停产期间，中国电池级碳酸锂价格自每吨70,000元跃升至86,500元，反映供应收缩带来的即时冲击。虽然近期价格回落至约75,000元，但波动显示锂供应对新能源汽车成本结构的重要性。碳酸锂与磷酸铁是锂铁电池的核心原料，占电动车整体成本比重甚高。宁德时代港股周三高开，至中午休市报432.8港元，升0.42%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月10日

3750.HK 300750.SHE

珀莱雅能否将成功经验复制全球？

营收增速放缓之际，为提振海外扩张之势，这家中国化妆品龙头企业正寻求赴港二次上市重点：珀莱雅正筹划赴港上市，作为对A股地位的补充，并为跻身全球十大化妆品企业而募集资金尽管野心勃勃，但经历五年强劲增长后，公司今年的核心护肤品增速已然放缓谭英 2024年，珀莱雅化妆品股份有限公司（603605.SS）实现重大突破，成为首家年销售额突破100亿元大关（14亿美元）的中国美妆企业，这标志着公司十年规划取得重要进展。事实上，创始人兼董事长侯军呈认为，要跻身全球十大化妆品企业，需要每年营收达到500亿元。然而，珀莱雅最新发布的2025半年报似乎为上述前景蒙上阴影，尽管公司披露拟通过赴港上市，作为A股上市地位的补充，并募集资金提升全球知名度，但财报显示其营收增速放缓。市场关注焦点则恰恰完全落在增长放缓上，财报发布后两周内，投资者抛售导致公司股价跌幅逾10%。许多在沪深交易所挂牌的企业，因看上香港市场的国际化而选择再赴港上市，珀莱雅若实现"A+H"上市，亦属顺应潮流。公司于2017年在A股上市，募资7.67亿元，后股价累计上涨四倍，早期投资者回报丰厚。为实现全球布局，珀莱雅去年在巴黎设立欧洲研发中心。侯军呈去年12月向股东透露，计划“收购具有历史积淀与核心技术的欧洲品牌”，瞄准总价不超过5亿美元的护肤品及香水领域。这家公司在其英文领英主页宣称：“赴港上市不仅能更有效触达全球投资者、传递品牌价值，还将加速多品牌矩阵国际化进程”，并指 “此举将助力吸引亚太地区核心消费群体与优质合作伙伴，为海外业务高速扩张提供支撑”。珀莱雅当前市值逾320亿元，意味潜在港股上市募资规模可达数亿美元。 2024年，珀莱雅实现108亿元营收，同比增长21%，连续六年保持两位数增长；全年净利润劲增30%至16亿元。这些增长几乎全部来自国内市场，即使正值中国经济放缓、消费者捂紧钱袋。去年，这家公司在中国香港及海外市场收入仅1.406亿元（占总营收1.3%），尽管同比增幅达69%。公司在去年12月发布会上表示：“将持续探索和试水，深耕日本和东南亚市场，打磨产品的同时逐步渗透线下渠道。” 2006年，珀莱雅发轫于下沉市场，采取数字化优先策略，避开与国际大牌正面交锋。公司是首家在拼多多开设旗舰店的中国美妆企业，拼多多是价格敏感型消费者的首选。除核心品牌珀莱雅护肤品外，该公司还培育了多个子品牌。全球劲敌环伺不过，面对法国欧莱雅（OR.PA）、西班牙普伊格（PUIG.MC）、日本资生堂（4911.T）等国际巨头，已属艰巨挑战，更遑论本土后起之秀。珀莱雅半年报显露增长见顶迹象，财报传递多重警报，营收与盈利增速骤降，核心珀莱雅护肤品线收入出现萎缩。公司上半年营收53.6亿元，同比仅增7.2%；净利润7.99亿元，虽实现13.8%的增长，但仍远低于历史增速。占营收74%的珀莱雅品牌产品，收入同比微降0.08%至39.8亿元，为五年来首度下滑。同期，销售费用增长13.64%至26.6亿元，研发费用却持平，令一些分析师担忧，在功效型新品与细分赛道日益驱动增长的国内市场，此举恐难支撑后续发展。志在角逐全球市场之际，珀莱雅本土大本营正遭受国内竞品日益严峻的挑战。对手毛戈平（1318.HK）和上美股份（2145.HK）上半年营收与利润均实现两位数增长，前者营收劲增31.3%至25.8亿元，后者增长17.3%至41亿元。毛戈平着力布局体验式线下营销，在全国120个城市设柜并配备逾3,000名美妆顾问。反观珀莱雅，96%收入依赖线上渠道。上美股份则收缩达人带货策略，凭借韩束护肤品牌，强化抖音自有内容投放。作为行业龙头，珀莱雅仍有底牌应对高增长对手的冲击，收购日本洗护品牌Off & Relax，该品牌上半年营收飙升103%至2.79亿元；另一宣称“致力于跳出主流叙事”的子品牌Insbaha原色波塔也表现强劲，营收增长80%至9,700万元。中期业绩公布后，券商观点出现分化。杰富瑞将评级由“买入”降至“持有”，目标价从115元下调至102元；中信证券则肯定珀莱雅“新品梯队”建设与成本管控成效；招商证券维持“强烈推荐”评级，预计2025至2027年净利润将勉强维持两位数增长，增速分别为12%、13%和10%。珀莱雅A股市盈率约为20倍，估值看似合理，但远低于毛戈平84倍、上美股份39倍及欧莱雅35倍的水平。纵使珀莱雅与本土竞争对手怀揣全球雄心，中国化妆品出口规模仍相对有限，今年上半年该类产品出口额同比增长12%至187亿元，主要销往美国、英国、印尼、荷兰及日本。中国企业应能在东南亚发挥比较优势，当地支付生态与消费习惯与中国相似。欧睿数据显示，2019至2024年，中国大众彩妆出口年增速达70%，大众护肤与面部护理品牌同期分别增长115%和111%。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月10日

603605.SHG

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