成立11年仍未扭亏马泷齿科冲击港交所

2023年09月01日

The provider of high-end dental services has attracted well-known investors but has yet to break even after 11 years in business, due to high sales costs.

这家齿科连锁机构颇受知名投资机构青睐，但由于销售成本高企，成立11年仍未实现盈利

重点：

马泷齿科在口腔医疗机构数量、牙科椅数量和接诊人次等核心经营指针，均略欠规模优势
该公司提交招股文件前进行突击收购，但收购对象与公司主业关联不大，更是董事长配偶的控股公司

莫莉

在医疗服务的投资界，有句俗语叫做“金眼银牙铜骨头”，意味着眼科、口腔、骨科三个行业的“钱景”广阔。的确，中国的牙科服务渗透率仅约24%，远低于欧美等发达地区，潜在治疗需求庞大。作为具有高景气度的黄金赛道，近年来牙科赛道上市企业为数不少。上周二，中国高端民营口腔医疗服务提供商马泷医疗管理(浙江)股份有限公司(以下简称“马泷齿科”)向港交所递交初步招股文件，期望加入牙科上市公司行列。

成立于2012年的马泷齿科主攻高端民营口腔市场，在北京、上海、广州、深圳、南京、杭州等13个中国一线及二线城市设有29家口腔门诊，提供普通牙科、正畸及种植牙服务。根据招股书援引的报告，以2022年收入计算，该公司在中国所有民营口腔医疗服务提供商中排名第9位，在中国所有高端民营口腔医疗服务提供商中，则排名第二位。

随着中国经济发展和居民消费升级，人们对口腔健康的关注度持续提升，再加上“颜值经济”带动，人们对牙齿护理、正畸等需求日益增长，口腔赛道正处于黄金发展期。前述报告的数据显示，中国民营口腔医疗服务市场的收入，预计将从2022年的859亿元增长至2027年的1,740亿元，复合年增长率为15.2%。

然而，相对于其他民营口腔医疗机构，马泷齿科在口腔医疗机构数量、牙科椅数量、接诊人次等核心经营指针上规模优势有限。截至2023年4月30日，马泷齿科拥有29家口腔医疗机构、145名牙医、266张牙科椅，2022年就诊人次为37.2万人次。相比之下，去年在港交所上市的瑞尔集团(6639.HK)优势较明显，在中国15个城市拥有123家门店，包括114家口腔诊所及9家口腔医院，并拥有914名资深牙医和1,442张牙科椅，去年接诊人次高达153.4万人次。

与一般口腔医疗服务商相比，马泷齿科还有两大特色业务，分别是向第三方口腔门诊提供口腔医疗服务组织(Dental Service Organizations，DSO)计划服务，以及向第三方口腔医疗服务商提供义齿及相关耗材及服务，出售自有品牌个人口腔护理及消费医疗保健产品等。

不过，马泷DSO和马泷产品业务至今规模较小，对公司收入的贡献仅约一成多。口腔门诊服务仍然是公司的主要收入来源，2021年、2022年以及2023年前4个月，“马泷服务”实现的收入分别为3.23亿元、4.07亿元及1.3亿元，分别占公司总收入80.8%、83.9%及88%。

此外，马泷齿科成立至今仍未实现盈利，2021年、2022年及2023年前4个月期间，分别录得1.62亿元、3,794万元及780万元净亏损。公司解释，净亏损主要由扩张门诊相关的成本及支出造成。

令人猜疑的交易

事实上，马泷齿科在成本控制方面尚有较大进步空间。以销售成本为例，自2020年以来，马泷齿科的销售费用长期占公司总营收70%以上，高于行业平均水平。马泷齿科表示，预期未来将通过持续收入增长及提高成本效率，以改善财务表现及实现净盈利。

从2014年至2022年，马泷齿科已进行6轮融资，获得弘晖基金、绿地集团、歌斐资产与中金公司等知名机构入股。其中最后一轮融资于2022年1月完成，投后估值约16.7亿元。

截至今年4月底，马泷齿科持有的现金及现金等价物仅约3,096万元。公司在招股书中表示，上市募集所得资金净额，将主要用于成立新门诊、战略收购、投资智能牙科设备和数字管理系统、开发口腔护理产品，以及人才招聘等用途。

值得注意的是，马泷齿科在提交招股文件之前，刚刚完成一笔收购。7月10日，该公司以总代价1,552万元，收购了北京妇产医院弘和医院的31.73%股权，令该投资对象的投后估值升至4,891万元。

弘和医院主要提供产科及妇科服务，截至2022年底，该医院的总收益约1,760万元，除税前亏损约1,690万元，总资产约1,640万元。该医院主业与马泷齿科提供的口腔服务无甚关连，但它的实控人北京育学园却与马泷齿科董事长兼实控人邵宗宗关系匪浅。邵宗宗曾于2020年11月担任北京育学园董事长，其配偶段葳则持有北京育学园41.07%股权，因此该宗交易或会引起投资者猜疑。

牙科赛道已经出现多家上市公司，当中通策医疗(600763.SH)、时代天使(6699.HK)曾经为投资者带来丰厚回报。如果以最近一轮投资的投后估值计算，马泷齿科的市销率约3.5倍，同行瑞尔齿科的市销率仅2.5倍，反映前者的估值溢价较高。考虑到马泷齿科经营规模不如瑞尔齿科，而且仍处于亏损状态，看来未来需要交出更优质的业绩，才能让投资者放心下注。

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2025年12月03日

7618.HK

简讯：超额7,323倍乐摩首掛午收升56%

机器按摩服务营运商乐摩科技服务股份有限公司（2539.HK）首日在香港挂牌，开市报64.8港元，较招股定价升62%，之后股价略回软，中午收市升56%报62.45港元。公司发售555.6万股，每股招股价介乎27至40港元，并以最高位定价。公开发售录得超额认购7,323倍，国际配售则录得超额5.8倍。去年公司收入7.97亿元人民币（下同），按年升36%，纯利跌近1.8%至8,581萬元。今年首八个月，收入6.3亿，按年升13.7%，纯利微跌5.7%至8,855万元。集资所得净额1.82亿港元，60%用于扩大公司的服务网点及渗透率、20%用于提升公司技术、10%用于品牌提升，余下10%作一般营运资金。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月03日

2539.HK

Is Zhihu powerless against the AI onslaught?

面对AI冲击知乎无力招架？

知乎在今年上半年一度录得盈利，但这一成果并未延续至第三季。公司收入与核心指标全线下滑，亏损扩大，显示盈利能力、商业模式仍不稳固重点：公司第三季收入按年跌22%，亏损扩大期内付费会员收入按年跌16%至3.85亿元　李世达生成式 AI 正以不可思议的速度重塑全球内容产业，对短视频平台而言，AI降低内容生产门槛，使爆发式增长再度成为可能；对搜索引擎与图文社交平台来说，AI让资讯获取更快速、更具互动性，平台价值被显著放大。然而同样是在AI浪潮之下，部分传统内容平台却面临前所未有的挑战，例如主打高质量问答社区的知乎（ZH.US; 2390.HK），AI的强大反而加深了它既有商业模式的困境，使其不得不重新寻找自身定位。根据公司公布最新财报，第三季度收入由去年同期的8.5亿元按年下滑22%至6.6亿元（1.2亿美元）；三大核心收入全线倒退，广告及行销服务收入按年跌26%至1.89亿元；付费会员收入按年跌16%至3.85亿元；包括职业教育在内的其他收入亦从1.29亿元缩至8,392万元，跌幅逾三成。今年上半年，公司同样录得收入下滑，跌幅达23.7%。2024年全年收入则下滑了14.3%。盈亏方面，知乎此前连续三季实现盈利，但本季再度落入亏损。第三季录得4,665万元股东应占亏损，较去年同期的1,049万元扩大逾三倍。期内毛利率亦下跌2.6个百分点至61.3%。以前三季度计，公司收入21.1亿元，按年跌23%，录得股东应占溢利1,573.3元，去年同期为净亏损2.6亿元。用户持续流失最新财报中并未对收入全面下滑给出具体解释，某种程度上更让外界对其核心商业基础产生疑虑。知乎最引以为傲的“高质量回答”、“深度知识输出”，如今正面对AI大模型的冲击。用户过去上知乎，是为了搜寻别人整理出的知识与经验，期待得到高质量的解答。然而，AI大模型能在几秒钟内给出结构化回答，甚至能串联大量内容、提供不同观点，使得知乎似乎变得可替代。当用户开始习惯直接向AI提问时，知乎最关键的入口流量就会被瓜分，用户数据可以证明这一点。截至第三季度末，知乎的月平均订阅会员数量由去年同期的1,650万下降至由1,430万，跌幅达13.3%。而2024年，知乎平均月活跃用户（MAU），同比下降了21.2 %。公司自今年开始已不再公布月活跃用户数据。 AI+社交突围知乎创始人周源并未否认AI技术对内容平台的影响，他曾多次在访谈中阐述自己对AI的看法。他认为，随着知识本身变得更容易获得，“信任、专家网络、真实参与”将在AI时代变得更稀缺，并提出知乎要成为“信息＋信任”的双载体媒介，由社区提供观点碰撞，让知乎成为AI时代的“可信信息基础设施”。这想法似乎没什么不对，但短期仍难扭转现有商业模式的疲弱。知乎平台的付费动机本来就偏向功能性，而非社交价值或身份属性，其广告场景也不如短视频明确，在知识文本中植入商业内容天然受限。如果社交场景不能明确转化为可衡量的收益，那这个战略很难在短期逆转营收下行的趋势。去年下半年，知乎推出结合AI大模型的“知乎直答”功能，用户输入问题后，AI结合知乎过去的内容与网路资料，自动生成回答；同时支援简略与深入两种答案模式。另外提供“知识库订阅”功能，强调“内容来源可追溯”，理论上增加可信度。然而这些功能与不断创新的AI大模型能力区隔有限，很难给予用户“非知乎不可”的理由，因此推出后尚未转化为明显、持续的流量或付费增长。业绩公布后首个交易日，知乎港股收跌超过8%，过去六个月股价累跌约7%，反映市场对其短期前景的悲观看法。从估值来看，知乎港股目前的市销率不到1倍，低于快手（1024.HK）的2.1倍与百度（BIDU.US; 9998.HK）的2.2倍，显示市场未将其视为AI受益者，而更像是一家在转型过程中失去增长支撑的内容公司。知乎真正到挑战，不在于技术突破，而在于如何找准自己的定位，打造AI时代下无法轻易复制的价值。知乎能否重获增长动力取决于能否突破“知识供给”的框架，跨过“信任建构”这道门槛，在AI与人类的能力分界上，找到属于自己的不可替代性，并转化为可持续的商业价值。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月03日

2390.HK

ZH.US

简讯：上半年收入飙升宝济药业招股集资10亿港元

生物制药公司上海宝济药业股份有限公司（2659.HK）周二起招股，计划发行3791.2万股H股，发售价每股26.38港元，集资10亿港元。宝济药业预計将于12月10日挂牌。宝济药业2019年成立，聚焦大容量皮下给药、抗体介导的自身免疫性疾病、辅助生殖，及重组生物制药等四大领域。今年首六个月，宝济药业收入4,199万元，较去年同期的149.2万元按年大增27.2倍，期内亏损1.8亿元，扩大9.4%。根据公告，此次IPO引入安科生物香港、DC Alpha SPC、国泰君安证券投资（有关中和场外掉期）等基石投资者，。合计认购2.006亿港元，约占募集资金总额21.77%。公司称，所得款项将用于核心产品的研发及商业化、推进其他管线产品及相关登记备案、优化技术平台，以及研究和开发新候选药物与一般营运用途等。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月02日

重点：