ZKH.US
ZKH revenue contracts in third quarter

这家维修保养和运营(简称MRO)产品供应商三季度营收萎缩,结束了多年的增长

重点:

  • 震坤行刚在纽约上市,筹集资金6,200万美元,规模是今年中国公司在美上市最大之一,但股价疲软,首个交易日收盘持平
  • 公司的估值领先很多全球同行,但可能因为它的增长出现了急剧放缓迹象,令其股价承压

     

阳歌

如果说时机决定一切,今年中国公司在纽约规模最大的首次公开募股之一的表现并不太好。强劲增长多年后,震坤行集团有限公司(ZKH.US)在上周五上市前所公布的第三季度,首次录得收入萎缩。

公司的盈利模式是向制造商销售MRO产品,从个人防护设备到紧固件、焊接材料、化学品和各种工具。它不仅直接面向数以千计的客户销售此类产品,还运营着一个在线平台,第三方供应商可以通过该平台向自己的客户销售相关产品。

作为制造业供应链的关键一环,公司的命运与中国制造业紧密相连,而后者在经历了多年的高速增长后,出现了急剧放缓的迹象。采购经理人指数(PMI)是衡量该行业健康状况最广泛的指标,而今年初中国官方公布的PMI,在新冠疫情防控结束而强劲上升后,从4月开始几乎每个月都在收缩。

随着中国制造业开始放缓,震坤行的业绩也开始陷入疲软。公司于3月首次申请上市,当时人们以为随着供应链和制造活动开始恢复到疫情前的水平,后疫情时代会迎来大幅反弹。

即使在中国经济开始失速后,震坤行仍继续推进上市计划。公司上周五在上市发行前发布的定价公告显示,它将其美国存托凭证(ADS)定价为15.5美元,相当于指导区间的下限,筹集资金6,200万美元(4.42亿元)。

集资金额虽然看起来并不大,却是今年迄今为止中国公司在纽约规模最大的IPO之一。由于美国和中国的一些监管障碍,过去两年这类上市几乎陷入停滞。目前,大部分问题已得到解决,为大型上市的恢复扫清了道路。但在所有这些障碍现在都被消除的情况下,中国经济低迷已成为IPO最大的新障碍。

面对如此的经济逆风,震坤行的股票在首个交易日表现得出奇地好,至少一开始是这样。周五上午,该股上涨16%,随后回吐涨幅,最终收于15.5美元,与发行价持平。在这里,我们应该指出,该公司出售的股份仅占其总股份的3%多一点,这个比例相当小,表明投资者兴趣有限。

公司成立于2014年,上市前拥有众多声名赫赫的支持者,包括目前持有其9.2%股份的互联网巨头腾讯(0700.HK),以及持股5.2%的新加坡老虎环球。另一个值得注意的支持者,是加拿大养老金计划投资委员会,持有其6.2%的股份。

以中国领先的投资银行中金公司和德国的德意志银行为首,此次IPO拥有一批相对信誉可嘉的顶级承销商,由于监管问题,过去两年这些承销商通常避免此类上市。所有这些都表明,这次上市被给寄予厚望,尽管最终反响不温不火。

估值高于同业

在上市后的第一个交易日结束时,震坤行的市值高达25亿美元,市销率为2.1倍。对于这样一家基本上是大型中间商的公司来说,这个市销率看上去高得惊人。美国巨头西科国际(WSCO.US)的市销率要低得多,为0.4倍,总部位于伦敦的RS集团(ECN.SG)的市销率也只有1.3倍。

也就是说,震坤行的股票在上市第一天后看起来稍微有点贵,特别是考虑到它的收入增长正在迅速放缓,而且还处于亏损状态。

接下来,我们就来看看震坤行所处的大市场,以及看起来不太乐观的财务状况。该公司是中国MRO市场的领导者,由于中国的制造实力,这个市场规模巨大。震坤行最新招股说明书中援引的第三方市场数据显示,去年中国MRO采购服务市场规模在3万亿元,预计到2027年将达到近4万亿元,年增长率近6%。

招股书指出,中国的MRO市场也高度分散,排名前50的公司所占份额不到10%,而在更成熟的美国市场,排名前10的公司占据了30%至45%的份额。因此,震坤行试图将自己定位为一个潜在的整合者,有朝一日能与一些较大的全球同行竞争。

在2021年,该公司的收入还同比增长63%,看起来似乎正朝着这个方向发展。但随后增速大幅放缓,2022年仅为8.6%,而2023年前9个月进一步放缓,同比仅增长3.7%,达到63亿元。正如我们之前指出,公司今年三季度的收入实际上首次出现收缩,从上年同期的2.33亿元下降2.6%至2.27亿元。

尽管公司将今年二季度毛利率的下降归咎于“新冠疫情后的经济复苏慢于预期”,但并未对营收增长迅速放缓做出太多解释。

我们已经注意到,震坤行自2020年以来一直处于亏损状态,而且可能从未或者基本未曾盈利。但其更广泛的盈利趋势则要令人乐观一些。该公司的毛利率从2021年的13.6%稳步提高到今年前九个月的16.5%。同期的净亏损也从11亿元大幅缩小到3.25亿元。

总而言之,尽管该公司是中国巨大的MRO采购服务市场的潜在整合者,但我们还是不能对其太过兴奋。其收入增长放缓的现状令人担忧,而且随着中国经济进入新一轮的增速放缓阶段,第三季度很有可能标志着公司进入长期收缩区间的开始。

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Li Ning has expanded over the years to become one of the largest sportswear chains in China, behind Anta. 

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Fosun Tourism trades at all time low

旅游虽复苏 复星旅文独憔悴

复星旅文一季度录得小幅增长,总体前景因母公司的债务问题而蒙上阴影 重点 复星旅文表示,一季度旗下三亚亚特兰蒂斯酒店和Club Med连锁酒店营业额分别增长4.5%和15.2% 今年早些时候,有报道称该公司的两项主要资产可能会被出售,以便为负债累累的母公司筹集资金,公司的股价目前接近历史低点      阳歌 作为中国领先的旅游公司之一、Club Med连锁度假村的所有者,复星旅游文化集团(1992.HK)眼下的日子不太好过。 最新季报显示,公司仍受困于新冠疫情后遗症,中国业务表现明显逊于市场。以Club Med连锁品牌为主的全球业务表现稍好一些,但也没什么值得大书特书。与此同时,公司股价今年已下跌40%以上,目前处于历史低点,与今年大多强劲上涨的中国同行形成鲜明对比。 复星国际(0656.HK)在2015年出资约10亿美元收购Club Med,虽然最新的季度运营数据并不是太令人兴奋,但这很难解释复星旅文最近在投资界失宠的原因。 低迷背后的最大因素可能是3月份有报道称,复星国际正在考虑出售Club Med以及复星旅文的另一项主要资产——三亚亚特兰蒂斯大型度假酒店的部分股权,以筹集资金,偿还巨额债务。因此,现在持有复星旅文股票的人,其实并不知道到明年这个时候,公司是否仍拥有这两大资产。 与此同时,在知道即将发生重大变化后,复星旅文的员工可能很难继续专注于自己的业务。 言归正传,我们再回到复星旅文一季度的最新情况,报告提供了首批衡量中国旅游业在后疫情时代表现的真实指标之一。在中国,今年第一季度意义重大,因这数据可和上年疫情结束后的同期作比较。 这意味着,未来大多数中国旅游相关公司,基本上不会再受新冠疫情期间的波动影响,从而更清楚地看见,随着中国经济放缓、消费者变得更加谨慎,这个行业究竟表现如何。 之前公布的全国数据显示,尽管经济放缓,但旅游业在2月漫长的春节假期间表现相当好。政府数据显示,那一周国内旅游人数增长34.3%,达到4.74亿人次,而国内游客出游花费更是增长47.3%,达到6,327亿元。 但复星旅文的数据却远没这么乐观。季报显示,公司旗下的三亚亚特兰蒂斯大型度假酒店,一季度的营业额仅增长4.5%至5.76亿元。亚特兰蒂斯访客增长速度略快,为7.5%,达到210万人次。但一个略微有点不祥的征兆是,平均每日房价实际上下降了2.8%,至2,500元。 在这里,我们应该指出,该度假酒店上年同期的数据可能是被人为地推高了,因为中国在2022年底结束疫情管控,“报复性旅游”在2023年1月和2月达到巅峰,很多人在这几个月期间,开启了自己三年来的第一个重要假期。 死猫式反弹 复星旅文的股价受到季报提振,周二早盘上涨逾5%。但涨势有点像是“死猫式反弹“,因为该股此前处于历史低点,而且很有可能在本周晚些时候恢复下跌趋势。 即使经过了小幅上涨,该股的估值仍远远落后于同行。它的预期市盈率仅为10倍,而中国领先的在线旅行服务公司携程(TCOM.US;9961.HK),其预期市盈率为20倍。这两家公司的业务结构类似,都是既有国内业务,也有国际业务。虽然今年复星旅文的股价大幅下跌,但同期携程的股价却上涨了约40%。 虽然三亚亚特兰蒂斯酒店实现了个位数的增长,但Club Med的业绩略好一些,这个全球连锁度假酒店,占复星游文业务的80%以上。该酒店一季度的营业额增长15.2%,达到60.8亿元,平均客房入住率上升1.4个百分点,至76.9%。平均每日床位价格上涨8.8%,至2,190元。 在这里,我们要指出的是,复星旅文现在的表现,至少在营业额上,要好于疫情前。公司最新公布的一季度业务总营业额为71.6亿元,较2019年一季度报告的48亿元增长近50%。这一大幅增长,很可能反映出复星旅文和许多同行一样,在疫情期间继续升级现有物业并建造新物业,以期业务最终恢复正常。 虽然一季度的数据看起来普普通通,但复星旅文上个月发布的2023年全年业绩也没有好到哪里。年报显示,去年它的收入增长25%,达到172亿元。其中,三亚亚特兰蒂斯的收入增长更为强劲,从2022年的8.97亿元增长到17.6亿元,近乎翻倍。Club Med的收入增长要慢一些,升22%至146亿元,反映其业务主要在中国境外,因此在2022年就已经开始反弹了。 尽管如此,公司去年的整体收入增长仍远远落后于携程的122%,后者同期收入达到445亿元。…