ZKH.US
ZKH revenue contracts in third quarter

这家维修保养和运营(简称MRO)产品供应商三季度营收萎缩,结束了多年的增长

重点:

  • 震坤行刚在纽约上市,筹集资金6,200万美元,规模是今年中国公司在美上市最大之一,但股价疲软,首个交易日收盘持平
  • 公司的估值领先很多全球同行,但可能因为它的增长出现了急剧放缓迹象,令其股价承压

     

阳歌

如果说时机决定一切,今年中国公司在纽约规模最大的首次公开募股之一的表现并不太好。强劲增长多年后,震坤行集团有限公司(ZKH.US)在上周五上市前所公布的第三季度,首次录得收入萎缩。

公司的盈利模式是向制造商销售MRO产品,从个人防护设备到紧固件、焊接材料、化学品和各种工具。它不仅直接面向数以千计的客户销售此类产品,还运营着一个在线平台,第三方供应商可以通过该平台向自己的客户销售相关产品。

作为制造业供应链的关键一环,公司的命运与中国制造业紧密相连,而后者在经历了多年的高速增长后,出现了急剧放缓的迹象。采购经理人指数(PMI)是衡量该行业健康状况最广泛的指标,而今年初中国官方公布的PMI,在新冠疫情防控结束而强劲上升后,从4月开始几乎每个月都在收缩。

随着中国制造业开始放缓,震坤行的业绩也开始陷入疲软。公司于3月首次申请上市,当时人们以为随着供应链和制造活动开始恢复到疫情前的水平,后疫情时代会迎来大幅反弹。

即使在中国经济开始失速后,震坤行仍继续推进上市计划。公司上周五在上市发行前发布的定价公告显示,它将其美国存托凭证(ADS)定价为15.5美元,相当于指导区间的下限,筹集资金6,200万美元(4.42亿元)。

集资金额虽然看起来并不大,却是今年迄今为止中国公司在纽约规模最大的IPO之一。由于美国和中国的一些监管障碍,过去两年这类上市几乎陷入停滞。目前,大部分问题已得到解决,为大型上市的恢复扫清了道路。但在所有这些障碍现在都被消除的情况下,中国经济低迷已成为IPO最大的新障碍。

面对如此的经济逆风,震坤行的股票在首个交易日表现得出奇地好,至少一开始是这样。周五上午,该股上涨16%,随后回吐涨幅,最终收于15.5美元,与发行价持平。在这里,我们应该指出,该公司出售的股份仅占其总股份的3%多一点,这个比例相当小,表明投资者兴趣有限。

公司成立于2014年,上市前拥有众多声名赫赫的支持者,包括目前持有其9.2%股份的互联网巨头腾讯(0700.HK),以及持股5.2%的新加坡老虎环球。另一个值得注意的支持者,是加拿大养老金计划投资委员会,持有其6.2%的股份。

以中国领先的投资银行中金公司和德国的德意志银行为首,此次IPO拥有一批相对信誉可嘉的顶级承销商,由于监管问题,过去两年这些承销商通常避免此类上市。所有这些都表明,这次上市被给寄予厚望,尽管最终反响不温不火。

估值高于同业

在上市后的第一个交易日结束时,震坤行的市值高达25亿美元,市销率为2.1倍。对于这样一家基本上是大型中间商的公司来说,这个市销率看上去高得惊人。美国巨头西科国际(WSCO.US)的市销率要低得多,为0.4倍,总部位于伦敦的RS集团(ECN.SG)的市销率也只有1.3倍。

也就是说,震坤行的股票在上市第一天后看起来稍微有点贵,特别是考虑到它的收入增长正在迅速放缓,而且还处于亏损状态。

接下来,我们就来看看震坤行所处的大市场,以及看起来不太乐观的财务状况。该公司是中国MRO市场的领导者,由于中国的制造实力,这个市场规模巨大。震坤行最新招股说明书中援引的第三方市场数据显示,去年中国MRO采购服务市场规模在3万亿元,预计到2027年将达到近4万亿元,年增长率近6%。

招股书指出,中国的MRO市场也高度分散,排名前50的公司所占份额不到10%,而在更成熟的美国市场,排名前10的公司占据了30%至45%的份额。因此,震坤行试图将自己定位为一个潜在的整合者,有朝一日能与一些较大的全球同行竞争。

在2021年,该公司的收入还同比增长63%,看起来似乎正朝着这个方向发展。但随后增速大幅放缓,2022年仅为8.6%,而2023年前9个月进一步放缓,同比仅增长3.7%,达到63亿元。正如我们之前指出,公司今年三季度的收入实际上首次出现收缩,从上年同期的2.33亿元下降2.6%至2.27亿元。

尽管公司将今年二季度毛利率的下降归咎于“新冠疫情后的经济复苏慢于预期”,但并未对营收增长迅速放缓做出太多解释。

我们已经注意到,震坤行自2020年以来一直处于亏损状态,而且可能从未或者基本未曾盈利。但其更广泛的盈利趋势则要令人乐观一些。该公司的毛利率从2021年的13.6%稳步提高到今年前九个月的16.5%。同期的净亏损也从11亿元大幅缩小到3.25亿元。

总而言之,尽管该公司是中国巨大的MRO采购服务市场的潜在整合者,但我们还是不能对其太过兴奋。其收入增长放缓的现状令人担忧,而且随着中国经济进入新一轮的增速放缓阶段,第三季度很有可能标志着公司进入长期收缩区间的开始。

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