小菜园赴港上市获批 但时机对吗？

0999.HK
Xiaocaiyuan gets ready to list in Hong Kong

中国最大的平价餐厅连锁店在今年第三次提交申请后，已获香港交易所批准上市

重点：

  • 小菜园已通过香港上市聆讯，复苏的股市即将迎来中国的“家庭厨房”
  • 这家平价餐厅运营商，希望凭借2024年前8个月的15.4%收入增长和1.5%的利润增长，吸引投资者的兴趣

谭英

有时推迟上市可能是件好事。当小菜园国际控股有限公司在1月份首次申请赴香港上市时，该公司刚刚在中国国内低成本家常菜市场取得了丰厚的回报。

但当时的金融市场对新股发行缺乏兴趣。据毕马威会计师事务所称，今年上半年，香港新上市27家公司，共筹集资金116亿港元，同比分别下降35%和15%。这使香港在全球IPO排名中位列第13位，与2009年至2019年的辉煌时期相比，大幅下滑，在此期间香港至少七次位居全球最大IPO市场。

小菜园自称中国的“家庭厨房”——在1月份的申请失败后，该公司再次尝试，结果还是一样，保荐人也没变，都是华泰国际和瑞银集团。公司最终于12月4日通过了香港上市聆讯，并于本周四提交了最新文件，其中包括今年前8个月的财务数据。

该公司还在同一天提交了有关此次发行的新信息，称计划以每股8.50港元的价格发行1.01亿股，募集资金约8.6亿港元，公司估值约91亿港元。

该公司的最新财务状况不错，但不算亮眼。2024年前8个月，小菜园的利润同比仅增长1.5%至4亿元，远低于疫情结束后2023年全年124%的惊人增幅。收入表现稍好，8个月内增长15.4%至35.4亿元，但仍明显低于2023年42%的增幅，当时其收入高达45亿元。

总体而言，在2023年疫情后的强劲反弹后，2024年餐饮业的表现要惨淡得多。小菜园、蜜雪冰城和海底捞(6862.HK)等经济实惠的连锁店都通过降价和进军外国市场来维持业务。和小菜园一样，蜜雪冰城和竞争对手古茗都在1月份提交了赴港上市申请。但它们都并未完成上市，申请也失效了，不过最近有迹象表明古茗可能会重新提交申请。

小菜园未能逃脱餐饮业的普遍动荡。其每家餐厅的日均销售额下降了15%，从2023年前8个月的28,565元下降到今年上半年的24,491元。今年新开餐厅的销售额甚至更低，为19,710 元。今年前8个月，同店销售额也下降了11.4%，该公司门店层面经营利润率，从一年前的21.3%下降了逾3个百分点至17.8%。

这个陷入困境的行业希望，在北京最近推出一系列财政和货币刺激措施后，情况可能会有所改善。虽然效果如何还有待观察，但这些措施对香港恒生指数产生了积极影响。该指数自9月中旬以来上涨了近20%，引发了近期大量新股上市。安永大中华区的数据显示，截至12月，香港在全球的IPO排名回升至第四位，今年迄今已完成64宗IPO，筹资834亿港元。

表现强劲

近期中国消费品IPO在香港和纽约均表现良好。化妆品公司毛戈平(1318.HK)首次公开募股募集了23.4亿港元，周二上市首日股价上涨70%。海底捞分拆出来的特海国际(HDL.US)股价较5月份纳斯达克IPO上市价格上涨26%。

那么，我们对小菜园能抱持怎样的期待呢？最新的招股说明书包含了很多好消息。该公司利用2023年的景气表现偿还了债务，因此现在无债一身轻。公司去年的现金流也很健康，达到了5.56亿元，为未来两年计划开设的180家新餐厅提供了充足的资金，每家餐厅的成本在130万元到170万元之间。公司目前在14个省份经营着663家餐厅，主要分布在中国较为富裕的东部和南部沿海城市。

到2026年底，预计将以标志性的小菜园品牌经营1,000家餐厅。与麦当劳在中国内地的5,900家餐厅相比，这听起来可能不算多。但它将接近海底捞的1,320家，也将超过九毛九(9922.HK)截至6月30日的771家门店，其中包括18家境外门店。

鉴于债务负担小，现金流强劲，小菜园认为其扩张正在步入正轨。它表示，在每位顾客消费50元到100元的大众市场领域，它是中国五大餐饮品牌中最大的。然而，根据其招股说明书，它在该领域的市场份额仅为0.2%，与两个最接近的竞争对手大致相当。  

小菜园的另一个利好是外卖业务，外卖收入在疫情凶猛的2022年翻了一番，在公司整体收入的占比从2021年的15.5%增长到2024年前8个月的37%。2024年前8个月，外卖业务同比增长38%。与此同时，店内用餐的收入占比从2021年的 84.5%下降到2024年前8个月的62.7%。

该公司最终的融资目标为1.1亿美元，较早前的报道略有减少，此前有报道称，该公司在1月份首次提交上市申请时，寻求1.5亿至2亿美元的融资目标。公司表示，除了利用集资所得为餐厅扩张提供资金，还将用于扩大仓库和物流网络，以及新建一到两个中央厨房，它目前在安徽设有一处中央厨房。

它的另一项新业务是社区食堂，公司将其视为未来的增长动力。小菜园计划在2025年至2026年，以名为“菜手”的全新超低成本品牌推出110至140家社区食堂。截至今年8月，小菜园仅运营三家“菜手”，意味它们的规模将迅速扩大。每家社区食堂的建设成本在100万元至130万元间。小菜园预计人均消费在20元至40元之间，但公司相信，它可以服务于越来越注重预算的食客市场，预计到2028年，该市场的规模将达到2.1万亿元。

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多家媒体引述知情人士报道，中国头部运动用品生产商安踏体育用品有限公司（2020.HK）及李宁有限公司（2331.HK）正考虑对德国运动品牌彪马（Puma）提出收购要约。 彭博报道引述不具名人士报道称，安踏正与一名顾问合作评估可能的收购方案，并可能与一家私募股权投资者合作，以为交易提供融资。报道又指，李宁则正与多家银行商讨融资选项，以便推动其自身的潜在收购计划。其他可能的竞购者还包括日本的亚瑟士（Asics）。 彪马目前由法国皮诺家族（Pinault family）控制，截至去年底，该家族持有公司29%的股份。安踏未回覆置评要求；李宁则表示，公司并未就彪马进行任何“实质性”谈判。 安踏与李宁近年均采取行动，试图将业务拓展到中国以外市场，其中安踏的步伐更为积极。由安踏领导的财团曾于2019年以52亿美元收购亚玛芬体育（AS.US），该公司旗下拥有始祖鸟（Arc’teryx）和威尔胜（Wilson）等品牌。今年较早时亦有报道称，安踏正洽谈收购美国品牌锐步（Reebok），但品牌持有方Authentic Brands对此予以否认。 股价方面，安踏周五收跌0.9%，今年迄今累升8.6%；李宁同日收跌1.4%，年内累升5.5%。 阳歌 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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简讯：中国第二大电容器薄膜制造商 海伟电子首挂半日跌15%

超薄电容器薄膜生产商河北海伟电子新材料科技股份有限公司（9609.HK）周五在香港挂牌上市，低开5.4%，中午休市报12.09港元，跌15.34%。 公司公布，是次全球发售3,545万股H股，发售价14.28港元，集资净额4.52亿港元（5,800万美元）。香港公开认购获得5,425倍超额认购，国际发售获5.11倍超购。基石投资者汇兴丽海认购1,512.9万股，占发售总数42.67%。上市前投资者比亚迪持有606.37万股。 海伟股份是一家电容器薄膜制造商，根据灼识谘询资料，以2024年电容器基膜销量计，海伟股份是中国第二大的电容器薄膜制造商。薄膜电容器广泛应用于新能源汽车、新能源电力系统、工业设备及家用电器等领域。截至5月底止的五个月，公司收入1.62亿元，按年跌3%，同期利润按年跌4.5%至3,135万元。 公司拟将所得款项净额中，约82%用于进一步扩大产能，计划在中国南方建设生产电容器基膜的新生产工厂；约5%用于提升研发能力；约3%用于销售及营销活动；及约10%用作营运资金及用于其他一般企业用途。 李世达 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里 
9609.HK
Burning Rock is listed on the Nasdaq

长期被忽视的燃石医学 为何突然变香了？

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BNR.US
WeRide is enjoying a payoff from expanding its global taxi flee

自驾出租车收入暴增 文远知行看见盈利曙光

文远知行海外布局春暖花开，带动第三季毛利率大幅提升，似乎有望率先走出“烧钱循环” 重点： 第三季收入1.71 亿元，按年增长144%，创公司最大季度收入升幅 第三季公司毛利率同比大幅提升26.4个百分点至32.9%    李世达 在自动驾驶出租车的世界里，众多竞争者都在加快城市布局、扩大车队规模，仿佛扩张得越快，离真正商业化就越近，却也难以摆脱“越跑越亏”的困境。在这场赛局中，文远知行（0800.HK; WRD.US）用一份亮眼的业绩，让行业看见终点的亮光。 公司公布，截至今年9月底止第三季度，受惠全球车队规模持续扩张，以及服务渗透率提升，期内总收入按年大增144%至1.71亿元（2,400万美元）。其中，自动驾驶出租车业务作为核心增长动力，实现761%的爆炸式增长，贡献3,530万元收入，占收入比重由5.8%提升至20.7%。 毛利率大幅提升 期内股东应占亏损3.07亿元，较去年同期亏损10.43亿元显著收窄。经调整净亏损则由去年同期2.4亿元小幅扩大至2.76亿元。而同期毛利率则按年大升26.4个百分点至32.9%领跑行业。 以前三季度计，公司收入按年升68.2%至3.71亿元，净亏损10.99亿元，亦较2024年同期亏损19.24亿元大幅收窄。这也是文远知行自连续第三个季度亏损收窄，对于不断扩大测试规模、研发投入有增无减的L4自动驾驶企业而言，这种改善已属不易。 其竞争对手小马智行（PONY.US; 2026.HK）最新公布的第三季度业绩就显示，收入虽然按年增长72%至2,540万美元（约1.81亿元），毛利率也增长9.2个百分点至18.4%，但净亏损仍扩大46%至6,160万美元（4.38亿元）。 事实上，无论是小马智行或文远知行，亏损的规模都远高于收入规模，这说明行业仍属于“烧钱换市场”的阶段。但文远知行能够将毛利率大幅提升，已算是率先拿到盈利的钥匙。 究其核心原因，相信是其在多个市场同时步入“具备商业价值的纯无人营运阶段”，而非仅靠扩大车队或补贴来推动增长。 中东市场有望放量 最重要的突破来自阿联酋阿布扎比。今年当地政府批准文远开展纯无人商业营运，这是美国以外全球首张城市级纯无人驾驶出租车的商用牌照，也是全球监管难度最高的级别之一。这意味著文远的车队可以在无安全员的情况下长时间、跨区域运作，使车队首次实现单位经济盈亏平衡。 目前，文远知行在中东的车队规模已超150辆，并预计到2030年车队规模将扩大至数万辆。在阿布扎比，文远知行车队覆盖约50%核心城区，随着纯无人运营牌照的落地，成本摊薄效逐步显现，毛利率大幅上升也就不令人意外。 此外，公司在欧洲市场也有突破。今年11月，文远知行拿下瑞士苏黎世的纯无人出租车营运牌照，预计2026年展开服务。瑞士的审批程序在全球属于最严格行列，一旦能在此站稳脚跟，等于取得全球市场最具含金量的背书。 截至10月底，文远知行运营的自动驾驶汽车车队规模已超1,600辆，其中近750辆为自动驾驶出租车。加上在瑞士获得的最新监管许可，截至2025年10 月，公司的自动驾驶汽车目前已在全球8个国家获得运营许可。 文远知行在技术路线上的推进，同样是其得以在多个海外市场快速落地的重要底气。公司与德国大厂博世的深度合作，双方联合推出的一段式端到端L2+解决方案，已获中国大型车企采用即将量产。 今年11月，公司宣布L4级技术向L2+的“端到端”方案成功下沉，并完成SOP。意味其自研的一段式端到端架构不再只局限于自动驾驶出租车，而是首次进入乘用车量产体系，打通了自动驾驶技术从高阶场景向消费车型输出的通路。 业绩公布后首交易日，文远知行美股大涨14.7%，收报8.26美元，但年初至今仍跌约40%，港股市场则冷静得多，仅升1.75%报20.88港元，较本月初的挂牌价低约16.4%。以港股数据，文远知行市销率约35.9倍，低于对手小马智行的46.8倍。显示其估值尚未反映其海外市场的进展。 虽然短期股价仍受市场风险偏好影响，但文远知行已展现出在海外市场实现盈利的可能性，这在自动驾驶领域仍属罕见。若阿布扎比、瑞士等高门槛市场提供稳定的运营数据，加上L2+产品线未来在车企端的销售释放，文远知行的估值有望修复。这也意味着，文远知行可能正在建立自动驾驶产业少见、且真正具可持续性的商业化路径。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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